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CMBI信用评论 固定收益部市场日报 亚洲资产G3债券基准回顾2025 格伦·高, CFA 高志和(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 我们希望您觉得我们的评论和想法有帮助。我们希望在来年进一步提升我们的工作和价值。我们非常感谢您在“亚洲G3债券基准评论2025”的“卖方分析师”投票中给予我们的支持。感谢您的支持！ Cyrena Ng, CPA 吳蒨瑩(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 今早，LGENSO 27-35s 加息 2-3bps。ZHOSHK 28 再次加息 1bp。BBLTB 34-40s加息 2-5bps。新的 CNH CB 30/35/55 在平价时较 ROs 低 0.1-0.3pt。万科从深铁获得了另一笔贷款。VNKRLE 27-29s 今早低 0.3-0.4pt。见下文。 Jerry Wang 王世超(852) 3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk 进一步购回YLLGSP 5 1/8 05/20/26。我们改变我们的YLLGSP:基于与其同行GRNCH和VNKRLE相比估值吸引力较低的推荐，从买入转向中性。见下文。 将经济再平衡作为优先事项。CMBI预计中国政策：政策实施窗口可能要到2025年第四季度才会开启，因为耐用消费品零售销售将由于更高 的同比基数和较低的政策刺激效果而显著放缓；在与美国达成潜在贸易协议后，可能将有更强的动机来调整经济。请参见下方CMBI经济研究部的评论。 交易台市点 昨天，在KR，LGENSO 26-35s报价比媒体报道LG能源与特斯拉签署43亿美元合同后收紧了6-12bps。在中国IGs，CNOOC/JD 39-50s远期报价比前日低0.4-0.7pt（加宽1-3bps）。ZHOSHK 28因AM客户追捧又收紧了8bps。在金融债方面，MIZUHO/SUMIBK浮息30-31s报价比前日收紧1bp。NTT浮息30/NTT 35/NOMURA 35持平报宽幅1bp。CCAMCL/ORIEAS 30s因部分获利了结而加宽1-2bps。在保险债方面，NSINTW 34加宽1bp，SHIKON 35加宽3bps。MYLIFE/NIPLIF 55s和FUKOKU/SUMILF永续债涨0.1-0.2pt。AT1s仍受AM/PB追捧。UBS 6.85/BNP 7.375/HBC 6.5/STANLN 7.625永续债涨0.1-0.4pt。在香港，新LIFUNG 29报价比RO高1.0pt至98.89。LASUDE/LIHHK 26涨0.8-0.9pt。NWDEVL 27-31s/永续债持平报高0.6pt。MTRC永续债因中国AM买入而涨0.1-0.2pt。在中国房地产方面，雅隆宣布进一步回购其唯一在手的USD债券YLLGSP 5 1/8 05/20/26的4665万美元本金。见下文评论。VNKRLE 27-29s跌0.1pt。昨夜，深圳地铁向万科发放一笔3年期8.69亿元人民币贷款，利率2.34%（LPR-66bps），自2025年2月以来深圳地铁已发放七笔贷款共计217.7亿元人民币。见下文评论。ROADKG 29s跌0.1-0.5pt。 外部资产，EHICAR 26/27 涨 0.4-1.2 个基点，收于 WTD 高 1.7-2.8 个基点。在东南亚，ADSEZ 27-31s 随早期要约结果涨 0.1-0.2 个基点。其他 Adani 综合债券涨跌 0.1-0.2 个基点。参见我们关于25 jul ’30.vllpm 29 降低了0.8pt。 在cnh市场，新cnh ccamcl 2.35 29/ccamcl 2.43 30较发行价低了0.2-0.6个基点。同时，新cnh temase 30/35/55和chmeda30/35销售情况较好，收盘价较发行价低了0.1-0.6个基点。在cnh长端品种中，kcgzig以发行价发行3年期cnh140亿债券，收益率2.65%（利率招标区在3.3%左右）。cnh品种luoyng 7 26s/qhctjs 7 28s和美元新发行binhco 4.95 28s/dazuki 7 28s存在双向报价。在soe永续品种中，spicpd永续品上涨了0.1个基点。 Marco News Recap 宏观新闻回顾 宏–标普指数（-0.12%）、道琼斯指数（-0.38%）和纳斯达克指数（+0.15%）在周三表现不一。美联储维持基准利率不变。美国7月25日ADP非农就业人数为+104k，高于市场预期值+77k。美国2025年第二季度GDP同比增长3.0%，高于市场预期值+2.5%。特朗普表示将对印度征收至少25%的关税，但随后补充说双方仍在谈判中。美债收益率在周三上升，2年期/5年期/10年期/30年期收益率分别为3.94%/3.96%/4.38%/4.89%。 Desk Analyst Comments 分析员市场观点 VNKRLE：来自SZ地铁的另一次贷款 万科从深铁城获得了最高不超过8.69亿元人民币的担保贷款。这些贷款的最终到期日为2028年7月2日，融资成本为1年期LPR-0.66%，即当前LPR水平下的2.34%。2.34%的融资成本与其他深铁城提供的贷款相同。这些贷款将由价值13亿元人民币的资产（知识产权、固定资产和非上市公司股份）担保，这意味着平均LTV约为67%。累计而言，深铁城已向万科提供总金额达227亿元人民币的贷款，其中约59%为无担保贷款。VNKRLE 3.975 11/09/27以81.4的价格，VNKRLE 3 1/2 11/12/29以73.3的价格交易，其YTM分别为13.8%和11.6%。尽管VNKRLEs年内已上涨25-30个基点，但鉴于深铁城强有力的支持以及万科更可控的海外债务到期日，我们认为VNKRLEs的估值并不高，具有进一步的上行潜力。我们还认为，VNKRLEs的当前估值已经反映了万科对2025年上半年业绩的最新盈利预警。因此，我们维持对VNKRLEs的买入评级。 亚伦德宣布进一步回购其唯一在外的美元债券YLLGSP 5 1/8 05/20/26的票面金额4665万美元，将该债券的在外的金额减少至379.66亿美元。应记住亚伦德曾在2025年4月宣布回购3299万美元，并在2025年7月初宣布回购4070万美元。在99.9的价位，YLLGSP 5 1/8 05/20/26的到期收益率(YTM)为5.2%。尽管我们继续将亚伦德视为该行业中的幸存者之一，并且喜欢亚伦德的信用故事，但由于估值不吸引人，我们将对该债券的推荐从买入改为中性。 尽管2024财年业绩较弱，亚隆德继续产生正向的自由现金流，支持近几年显著的净债务减少。此外，亚隆德的IP提供了良好的财务灵活性，且债务到期情况可控。根据CRIC统计数据，亚隆德在2025年上半年合同销售额为89亿元人民币，相比2024年上半年同比下降了21%。 中国政策：经济再平衡优先 昨日政治局会议标志着中国宏观政策转向经济再平衡，双重聚焦于提振家庭消费和应对逐底竞争的供给侧。尽管会议未提供许多具体政策细节，但政策的逻辑和方向已经很明确。中国能否摆脱通缩将成为评估经济再平衡效果的关键指标。我们预计中国将通过延长耐用消费品补贴、促进服务消费、加强社会保障、增加转移支付和扩大消费信贷供应等措施来提振消费。为减少供给侧竞争，中国或将消除地方保护主义、解决产能过剩、标准化地方投资激励。部分行业的通缩前景可能逐步改善。然而，政策实施窗口可能要到2025年第四季度才会开启，届时耐用消费品零售将因同比基数走高和政策刺激效果减弱而急剧放缓，且中美潜在贸易协议后中国或更有动力推进经济再平衡。我们认为，2025年第四季度人民币汇率和A股均可能进一步获得上涨动能。 宏观政策转向经济再平衡。中国疲软的家庭消费和过剩产能正在制造通缩压力，损害企业利润和信心，压制资产价格，降低利率，威胁银行稳定并导致贸易紧张。政治局已誓言提振国内消费和解决恶性竞争，这是一个强烈的再平衡经济信号。中国经济再平衡的政策方向是刺激国内消费，减少制造业产能，扩大财政刺激，支持强劲人民币，增加进口和减少出口。 如何提振国内消费。首先是对汽车、家电、手机和其他耐用消费品进行以旧换新的补贴。基于2024年第四季度的成功经验，中国已将以旧换新计划扩展至2025年的3000亿元人民币预算，并可能在2025年第四季度进行上调。其次是支持服务消费增长。政治局表示要优先发展文化、体育、旅游和商业的融合发展。例如，体育赛事和节日将与旅游套餐相结合，以促进地方 经济体。第三是社会安全提升以增强消费者信心。财政部将向中国家庭提供育儿补贴，3岁以下儿童每人3600元人民币，每年约耗资1000亿元人民币。政府还计划提供免费学前教育，年财政支出预计将达到4000亿元人民币。我们预计这两项政策将使家庭消费增长0.6%，名义国内生产总值增长0.25%。此外，政府计划扩大非全日制工作者和零工经济参与者的社会保障，并通过增加转移支付来完善低收入群体的分层福利体系。第四是服务业贷款和消费者贷款的财政利息补贴。为促进服务业增长和消费者支出，政府将向服务企业和消费者提供优惠利率贷款。旨在降低融资成本，释放潜在需求。第五是逐步进行农业再通胀。这将通过提高农民收入和消费来惠及农民，并通过提高食品价格来缓解通缩压力。 如何应对激烈的竞争。第一是打破地方保护主义，统一市场规则，提升物流衔接，建设全国统一市场。第二是通过环保和技术标准，控制钢铁、水泥、有色金属等行业的产能扩张。第三是通过减税、土地价格优惠或各种补贴等方式吸引企业，来限制地方政府在招商引资方面的竞争。 财政与货币政策展望。我们预计，2025年第三季度财政政策和货币政策将保持宽松和稳定，因为2025年上半年经济增长高于5%的目标。财政政策将加快现有预算执行，强调效率而非额外刺激。货币政策将保持宽松，并放松流动性条件。到2025年第四季度，中国可能会扩大财政刺激并放松货币政策，同时实施额外的RRR和LPR削减，原因有两个。首先，GDP增长可能会降至5%以下，因为出口可能会放缓，而由于比较基数较高和较低的政策刺激效果，耐用品消费增长预计将急剧放缓。其次，在与美国达成可能的贸易协议后，中国可能会加强对经济再平衡的承诺。 市场影响。第三季度末（3Q25）可能出现基本面走弱和通胀压力加大，若无进一步的宽松政策。债券收益率和人民币汇率可能温和下降，伴随中国股市波动。第四季度末（4Q25）则可能因可能的进一步财政扩张和消费刺激，观察到债券收益率、人民币汇率和中国股市的重现动力。经济再平衡政策通常对消费必需品、原材料、工业、金融和农业的领先公司有利。 点击此处查看完整报告。 关于陆上首次发行，昨日发行了66只信用债券，金额为380亿元人民币。截至目前，已发行2033只信用债券，总金额筹集了21100亿元人民币，同比增长12.8% • 中国承诺打击损害关键行业的过度竞争 • 香港试图放松资本管制以吸引中国内地的房地产买家 [AACTEC]穆迪将AAC Technologies的展望从稳定上调至正面，归因于盈利能力的改善以及产品供应和客户基础持续多元化；确认Ba3评级 [汇丰]汇丰银行的子公司恒生银行的不良贷款率为6.69%，截至2025年6月，从2024年12月的6.12% [京] 京起金要收德国零售商Cecoonie，金达26美元 [LGINOT] LG Innotek划在美国厂投高达5000万美元 [美图]普洛斯在过去的两周内出售了价值2.5亿美元股票，并且可能继续减持其在美团中不足5%的股份，继美团宣布计划在其部分领地（如巴西）扩张后 [NSANY]日产汽车2025年1月至6月全球产量同比下滑10.8%至144万辆；2026年第一季度营收同比下滑9.7%至2.7万亿日元（约合182亿美元） [SJMHO