冠通期货8月宏观经济报告：大宗商品投资热点追踪与分析

--冠通期货8月宏观经济报告 制作日期：2025年7月28日 冠通期货研究咨询部 分析师：王静 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。执业证书号：F0235424/Z0000771 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市须谨慎。 核心观点 7月，资本市场风险偏好抬升，风险资产价格普遍收涨。海外，美国的关税与特朗普的内斗对资本市场的影响日渐平淡，地缘的动荡与冲突虽层出不穷但却难起波澜。美国通胀数据开始反应关税的冲击，但核心CPI的涨幅不及预期因而对美联储降息预期的扰动不甚明显。投资者风险偏好抬升，波动率VIX小幅波动，全球主要股市多数收涨，BDI指数飙涨，美元反弹非美货币承压，大宗商品多数收涨。 当下，“反内卷”行情成为主导市场的宏观逻辑主线，周期股在股市演绎和商品的狂欢在期市上演，资本市场的强预期弱现实风格之下，A股大盘站稳3500点，商品内强外弱特征明显，热点轮转不断扩散。这一轮商品的行情，始于6月底7月初，基础在于绝对价格的低估值，行情驱动的主线在“反内卷”，目前来看，有望演绎成新一轮的供给侧改革。宏观上看，6月底7月初财经委会议定调，启动了本轮“反内卷”行情，7月中二季度宏观数据的边际转弱，连续33个月为负的PPI让市场愈加坚定高层对于扭转通缩的决心，令投资者强化对7月底重大会议的政策预期。近日，雅鲁藏布江下游水电工程的开工，与工信部十大行业稳增长方案的即将出台，二者从供需两端印证了投资者的部分政策预期，共振强化了反内卷行情的演绎。 值得一提的是，下半年供给冲击所带来的投资机会，“反内卷”的供给侧改革只是路径之一，中东地缘冲突以及异常天气造成的供应中断这两条逻辑线条，将会呈现出三条主线。只是，在全球经济增速下滑所造成的需求的压抑之下，供给冲击所推升出来的涨势，依旧会呈现出脉冲式阶段性的结构性行情。近期，商品行情波动剧烈，个别品种的涨幅过大，多家交易所先后发布风险提示函，提醒投资者理性参与，合规交易。纵然越来越多人更加确信这一轮供给侧改革的到来，但市场的分歧也更加凸显。毕竟，关税冲击下全球经济下滑的担忧仍在，经济转型期难以出台类似于2015年棚改那样的需求提振亦是现实。 投资有风险，入市需谨慎。7月23、24、25日，广期所、大商所和郑商所陆续发布多项风控措施，上周五夜盘开始商品行情快速降温，7月28日国内商品期市收盘多数飘绿，黑色系、轻工系、新能源材料大跌，焦煤、玻璃、纯碱、工业硅、碳酸锂、焦炭跌停，宣告本轮“反内卷”行情的暂告一段落。后续，伴随着政治局会议的召开，政策的博弈将会遭受现实的考验。此外，8月初美国非农数据，此后中美关税谈判的反复，不排除重新夺回影响资本市场的主导地位，大事情不断的8月料将跌宕起伏、布满荆棘。2 “反内卷”行情是当前商品的宏观逻辑主线，但却只是下半年供给冲击的三条主线之一 供给侧改革的政策驱动—“反内卷”煤炭、钢铁、玻璃、纯碱、多晶硅、PVC、生猪等 中东地缘冲突的事件驱动--原油、集运、燃油、LPG、油脂等 异常天气导致的气象驱动--大豆、棕榈油、天然橡胶、玉米等 投资有风险，入市需谨慎。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市须谨慎。 “反内卷”不同于2015年的“供给侧改革” Ø“反内卷”是今年重要的政策主线，在价格信号始终疲弱背景下，近期政策强度不断提升。6月29日人民日报头版评价反内卷。7月1日财经委会议指出，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。 Ø中央财经委是经济层面的最高领导机构，高于国务院、政治局、两会，由总书记亲自担任主任，决定经济长期路线和方向，信号意义非常重要。开会讨论的是治理“无序竞争”和“落后产能有序退出”，背景是国内通缩持续恶化，特别是汽车行业内卷引发大规模舆论事件，影响基层稳定。市场逐渐出现一些声音去对标2015年供给侧改革带来的商品大牛市。在目前商品整体估值偏低、空头离场背景下，交易层面短期无法证伪，后续多头/宏观资金基于预期可能对国内品种进行多配，可能会重新形成“强预期、弱现实”格局。不过，要注意的是，当下与上一轮15年商品供给侧改革牛市并不具备可比性： ü首先政策重点在“无序竞争”，内卷损害中小微企业现金流，进一步传导到民生，本质是一个稳定的问题，而非一两个行业的问题，去产能 可能去的是下游，对商品来说反而是需求的缩减，而非供应收缩。ü其次，产能过剩≠落后，例如地条钢十多年前是落后产能，但现在技 术改造后污染减少、效率增加、产能增大、技术含量上升，国内工业 品的供应端可能并非决策层眼中的落后产能，反而是先进产能。 ü第三，强调产能“有序退出”，关系到地方就业、GDP、税收，而不是15年那种行政命令一刀切，近几年中央重要会议、文件都强调“各地根据自身情况调节”。ü第四，最重要的是，供给侧改革带来的商品牛市，关键要需求配合， 投资有风险，入市需谨慎。15年有史无前例的房地产刺激和居民加杠杆，而现在没有，传统投资端依然在下行，且暂时看不到反转迹象，需求端是缺位的。ü需求的缺位可能以雅下水工工程那样的形式去填补。。。 连续33个月处于负值的PPI，强化了市场对于“反内卷”的交易逻辑 根据国家统计局数据，6月CPI同比微涨0.1%，结束了连续三个月的负增长，但PPI同比降幅却扩大至-3.6%，连续33个月处于负值区间。这种CPI与PPI的持续背离，揭示了当前中国经济面临的通缩压力具有复杂的结构性根源。6月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-3.6%，环比下降0.4%，工业生产者购进价格（PPIRM）降幅更大（-4.3%），表明上游原材料行业面临更严峻的价格压力。中上游行业价格普跌，煤炭开采和洗选业价格同比下降3.4%，煤炭加工业价格暴跌5.5%；黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.8%，非金属矿物制品业价格下降1.4%。三重压力叠加，产能过剩压力--光伏行业产能利用率不足50%，钢铁、水泥等传统行业面临供给过剩；需求不足压力--房地产投资疲软（1-5月开发投资同比下降9.4%）导致建筑材料需求萎缩；外部冲击压力-全球贸易放缓叠加美国关税政策影响，计算机通信、电器机械等出口导向行业价格环比下降0.4%和0.2%。当前的物价数据折射出中国经济面临内生性通缩风险，PPI连续33个月负增长持续深度下跌，导致企业盈利恶化，进而抑制工资增长和就业，最终 传导至消费端形成负反馈循环。尤其值得警惕的是，这种通缩压力与“内卷式竞争”形成恶性互动：产能过剩→价格战→利润萎缩→研发投入不足→产品低端化→进一步产能过剩。 为了破解上述通缩螺旋，加之今年货币政策的一项重要目标就是要促进物价的企稳回升，因而，6月PPI数据之差，与地产的“困境反转”共振，在7月底会议前，市场对于政策存在较强的预期，继而令投资者强化了对于“反内卷”行情的交易逻辑。 投资有风险，入市需谨慎。 资料来源：Wind冠通研究整理 2025上半年国内宏观经济数据 Ø2025年7月15日，国家统计局发布2025年上半年与6月宏观经济数据,上半年国民经济迎难而上、稳中向好。初步核算，上半年国内生产总值660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。分产业看，第一产业增加值31172亿元，同比增长 3.7%；第二产业增加值239050亿元，增长5.3%；第三产业增加值390314亿元，增长5.5%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%。二季度宏观数据总量有韧性而边际在转弱，地产拖累依旧，出口遭遇挑战，消费挑起大梁，价格的低迷加剧。投资端市场开始畅想，政策预期之下，反内卷行情延续。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 “工信部十大行业稳增长方案即将出台”，给反内卷行情再添一把火 7月18日，工业和信息化部总工程师谢少锋在国新办新闻发布会上表示，下一步，将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案将在近期陆续发布。支持重点工业大省发挥“挑大梁”作用，包括落实支持政策、培育新增长点、促进产业转型、提高运行质效、应对外部风险等方面，加大工作力度，夯实工业经济稳定运行基础。 从新闻发布会的实录报道来看，上半年，工业和信息化事业发展态势良好，新型工业化加快推进，企业创新活力不断释放，高质量发展取得积极成效，呈现出“向稳、向新、向优”的特点，但是下半年想要保持工业经济平稳运行和高质量发展仍面临不少挑战，外部不确定性需加强应对、产业结构性矛盾需妥善化解，因而，下一步将在巩固基础、提升质量、培育动能、优化环境等方面持续发力。重点抓好两大行动，推动装备制造业高质量发展：一是实施新一轮稳增长行动。近期将印发机械、汽车、电力装备等行业稳增长工作方案，提升优质供给能力，优化行业发展环境，推动行业实现质的有效提升和量的合理增长。二是实施智能化绿色化转型升级行动。印发汽车行业数字化转型实施方案，落实机械和电力装备2个行业数字化转型实施方案、绿色航空和船舶制造业绿色发展纲要，加快发展智能装备、梯度培育智能工厂、建设智慧服务场景，持续提升装备制造数智化、绿色化水平。 由此可以看出，工信部的十大行业稳增长方案出台的背景在于当下面临的挑战，应对挑战的思路在于稳增长和促转型，二者相辅相成并驾齐驱。稳增长是为了巩固 基础，抓手则是十大重点行业稳增长的方案和要求重点工业大省的挑大梁。促转型表现为两条路径，一是着力提高发展质量，方向在于产业的高端化、智能化和绿色化；二是持续培育发展动能，组织实施国家科技重大专项和国家重点研发计划，开展专项行动，培育新产业、打造新动能，加快发展生物制造、低空产业。推动人形机器人、元宇宙、脑机接口等未来产业创新发展，超前布局新领域新赛道。同时， 雅下水电工程，在需求端给予市场想象空间 据媒体报道，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式7月19日上午在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程的正式开工（2025年7月19日于西藏林芝），标志着这项酝酿已久的世纪工程进入实施阶段。项目于2024年12月获国务院正式核准，由中国新组建的中央企业集团——中国雅江集团（国务院国资委直属）负责统筹建设运营。工程总投 资达1.2万亿元人民币，规划建设5座梯级电站，总装机容量高达6000万千瓦（相当于3个三峡电站），预计年发电量约3000亿千瓦时，足以满足3亿人的年用电需求。该工程是国家战略的关键落子，意义远超水电开发本身。该工程是国家能源安全与“双碳”目 标关键支撑，年发电量预估占全国目前总用电量的4.5%左右，可替代约9000万吨标准煤，减少二氧化碳排放约3亿吨，为实现国家“双碳”目标（特别是2035年清洁能源目标）提供重大助力。同时，还是中国边疆发展与区域平衡核心引擎，带动上下游相关产业形成百万级别的间接就业机会。项目投运后，每年可为西藏自治区新增财政收入约200亿元。工程强力带动川藏铁路、高等级公路等基础设施建设，彻底改变墨脱等地区的交通“孤岛”状态，大幅加速藏东南地区融入全国统一大市场 和经济发展大循环。工程还具有特殊的水资源调控与地缘战略主动权，构建“环喜马拉雅能源互联网”奠定核心基础，未来有望向尼泊尔、孟加拉国等南亚国家输送绿色电力，提升区域影响力，平 衡地缘政治格局。 从投资上看，雅鲁藏布江下游水电工程是国家“反内卷”战略下集中资源投向关键性、引领性基础设施的典范。其开工建设不仅具有重大的国家能源安全、边疆发展和地缘战略价值，也将深刻 影响资本市场，短期内，有望强力提振区域建材（水泥、钢材、铜铝等）、工程施工领域的景气度；中长期上看，料将驱动高端装备制造、特高压输变电设备，并重塑有色金属（铜铝）需求格局，牵 投资有风险，入市需谨慎。引高耗能产业布局向清洁能源富集区转移。宏观上，在当前强调避免低效重复建设、聚焦战略型基础设施的“反内