宏观与大宗商品周报：冠通期货研究报告

冠通期货研究报告冠通期货研究报告冠通期货研究咨询部王静执业资格证书编号：F0235424/Z0000771 发布时间：2025年11月24日 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 市场综述 最近，AI泡沫的争议加剧，英伟达财报牵动全球的神经，风险资产价格波动剧烈悉数回调。超预期的英伟达财报与姗姗来迟的美国非农就业数据均难安抚市场的焦虑，美联储官员鹰派言论弱化12月降息预期，打压投资者风险偏好，比特币与美股联袂从高位快速回落，波动率VIX指数大幅抬升。全球股市与大宗商品悉数收跌，A股承压大幅下挫，BDI指数逆势上扬，美元指数强势走高，非美货币多数走贬，日元贬值幅度居前。大宗商品多数收跌，贵金属与有色双双走低，油价延续弱势。 国内债市涨跌互现近强远弱、股指全线大跌，商品大类板块除了谷物板块悉数收跌；股市多数收跌，成长型风格表现更弱，上证50表现相对抗跌；国内商品大类板块除了谷物板块悉数收跌，Wind商品指数周度涨跌幅-4.55%，10个商品大类板块指数中1个收涨9个收跌。具体商品大类表现来看，商品期货整体弱势，风格上延续着农强工弱的格局，谷物板块逆势收涨之外，其他所有商品大类板块悉数收跌，农副产品、有色、贵金属与非金属建材板块的跌幅居前。 冠通期货研究报告期市资金面来看，商品期货市场资金整体大幅流出；资金流入板块上，软商品、谷物和能源板块较为明显；资金流出的板块上，有色、贵金属和非金属建材板块资金的大幅流出最为明显值得注意。 商品波动率来看，国际CRB商品指数的波动率变动不大，国内的Wind商品指数与南华商品指数的波动率联袂上扬；分板块来看，商品期货大类板块的波动率多数上升，油脂油料和化工板块逆势降波，贵金属、农副产品和有色板块的升波最为明显。 冠通期货研究报告CME的FedWatch工具显示：美联储12月降息预期概率抬升，降息25bp到3.5-3.75%的预期概率为67.3%，明显低于上周的39.8%；而按兵不动维持利率在3.75-4%的预期概率则明显下降。 2近期，期货市场风格切换价格明显回调，其背后同样是遭受着AI泡沫化争议的扰动。海外市场忐忑中迎接美国政府开门后多个重磅数据的出炉，美联储降息预期的弱化，AI科技股泡沫的争议；国内，受到海外市场动荡的影响，科技股行情的阶段性落袋为安，但对未来市场仍不悲观，继而转向相对低估的周期股，叠加商品市场供给端的“传闻”，强化了反内卷行情重新演绎，并形成股期联动效应。近期的反内卷行情主角为“碳酸锂”，源于其供给+需求的双轮驱动，兼具反内卷的周期性+AI的科技性双重特征，反内卷带来的供给端的下降，同时，AI投资特别是储能需求增速的超预期点燃了市场的投资热情。因此，在行情走势特征上，表现出国内外的联动性增强，碳酸锂的走势受到海外科技股行情走势的影响。 大类资产 最近，AI泡沫的争议加剧，英伟达财报牵动全球的神经，风险资产价格波动剧烈悉数回调。超预期的英伟达财报与姗姗来迟的美国非农就业数据均难安抚市场的焦虑，美联储官员鹰派言论弱化12月降息预期，打压投资者风险偏好，比特币与美股联袂从高位快速回落，波动率VIX指数大幅抬升。全球股市与大宗商品悉数收跌，A股承压大幅下挫，BDI指数逆势上扬，美元指数强势走高，非美货币多数走贬，日元贬值幅度居前。大宗商品多数收跌，贵金属与有色双双走低，油价延续弱势。全球大类资产周内涨跌幅% 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市需谨慎。 板块速递 Ø国内债市涨跌互现近强远弱、股指全线大跌，商品大类板块除了谷物板块悉数收跌； Ø股市多数收跌，成长型风格表现更弱，上证50表现相对抗跌； Ø国内商品大类板块除了谷物板块悉数收跌，Wind商品指数周度涨跌幅-4.55%，10个商品大类板块指数中1个收涨9个收跌。具体商品大类表现来看，商品期货整体弱势，风格上延续着农强工弱的格局，谷物板块逆势收涨之外，其他所有商品大类板块悉数收跌，农副产品、有色、贵金属与非金属建材板块的跌幅居前。 资金流向 上周，商品期货市场资金整体大幅流出； 资金流入板块上，软商品、谷物和能源板块较为明显； 资金流出的板块上，有色、贵金属和非金属建材板块资金的大幅流出最为明显值得注意。 品种表现 最近一周，国内主要商品期货涨跌互现，从商品期货具体品种指数表现来看，上涨居前的商品期货品种为碳酸锂、铁矿与苯乙烯；跌幅居前的商品期货品种为沪银、低硫燃料油和纯碱。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市需谨慎。 市场情绪 上周，从量价配合的角度来看： Ø出现明显增仓上行的商品期货品种很少，值得关注的是玉米；Ø出现明显增仓下行的商品期货品种很多，值得关注的是纸浆、燃油和塑料。Ø值得重点关注！ 波动特征 上周，国际CRB商品指数的波动率变动不大，国内的Wind商品指数与南华商品指数的波动率联袂上扬；分板块来看，商品期货大类板块的波动率多数上升，油脂油料和化工板块逆势降波，贵金属、农副产品和有色板块的升波最为明显。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 宏观逻辑—股指大幅回落，估值下行，风险溢价ERP有所上涨 Ø上一周，国内四大股指大幅回落全线收跌，风格上看，价值股表现抗跌，成长型股指相对偏弱； Ø股指的估值下行，风险溢价ERP有所上涨。 宏观逻辑—大宗商品价格指数明显回落，通胀预期承压下行 股市与商品的“资金跷跷板”效应与商品的内外盘价差 Ø上一周，股市大幅回落，商品联袂下行，商品-股票收益差负值收敛； Ø从商品的内外强弱风格来看，南华商品指数和CRB商品指数均明显下行，国内定价的商品与国际定价商品总体表现差异不大，内外商品期货收益差在0轴附近徘徊。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 数据追踪—沥青开工率大幅回落，地产销售弱势探底，运价分化加剧，短期资金利率震荡下行 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美债收益率走跌，期限结构牛平，期限利差变动不大，实际利率与金价联袂下挫 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美债利率下行，中美利差反弹，通胀预期承压，金融条件宽松，美元小幅反弹，人民币承压走贬 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美国高频“衰退指标”回暖，花旗经济意外指数分化，美债利差10Y-3M正值震荡。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 美联储降息预期：12月降息预期概率抬升 CME的FedWatch工具显示： 美联储12月降息预期概率抬升，降息25bp到3.5-3.75%的预期概率为67.3%，明显低于上周的39.8%；而按兵不动维持利率在3.75-4%的预期概率则明显下降。 对AI泡沫的分歧加剧，全球瞩目英伟达财报 n美东时间11月19日周三（北京时间周四凌晨）美股盘后公布三季度财报，这份财报将决定全球市场在今年最后几周的走向。分析人士指出，如果投资者满意英伟达的三季度业绩和四季度指引，多头将推动市场迎来乐观收官；如果不满意，市场可能面临更深的调整。 n此前，市场的紧张情绪一度蔓延：从比特币到科技股，从黄金到国债，从私募市场到企业债券，几乎所有资产类别都遭遇抛售压力。在这样的背景下，投资者将目光聚焦在英伟达身上，这既是希望也是无奈。这家公司的业绩将直接反映科技巨头们数千亿美元AI投资的真实回报。 冠通期货研究报告•值得注意的是，在市场高度集中风险下，英伟达作为标普500指数最大权重股和AI交易的中心，其业绩表现的重要性前所未有。但是有市场人士指出，集中度风险在市场上行时令人兴奋，但在下行时可能变成噩梦。 •华尔街投行普遍看好英伟达财报，如大摩将英伟达10月季营收预期从此前的544亿美元上调至550亿美元，明年1月季营收预期从612亿美元上调至631亿美元。 •然而，市场对于AI投资的担忧正在加深，Peter Thiel的对冲基金在第三季度出售了其持有的全部英伟达股份。软银集团也退出了其持仓，以便为其他AI投资提供资金。因做空2008年金融危机期间房地产市场而出名的“大空头”Michael Burry旗下的Scion Asset Management披露买入了英伟达的看跌期权，Burry警告称AI存在泡沫。 数据来源：Wind冠通研究 英伟达财报大超预期，暂时终结投资者对AI泡沫的担忧，提振全球资本市场情绪 n英伟达强劲的营收预期缓解了人工智能行业泡沫担忧，推动全球股市在经历数周抛售后出现显著反弹，周四亚太股市全线走高，美股期货亦上涨，纳斯达克100指数期货攀升1.8%。比特币升至92000美元上方。 冠通期货研究报告n英伟达强劲的业绩指引证实了AI基础设施需求的韧性，极大提振了科技股及全球股市的多头情绪，扭转了此前因估值担忧引发的抛售，这一关键风险事件的落地提振了市场情绪。此前数周，华尔街对科技股估值过高和AI基础设施巨额投资的担忧导致全球股市大幅下挫。亚洲股市五日来首次上涨，日本日经225指数涨3%，韩国Kospi指数涨近3%。 •英伟达公布的三季度财报数据全面超预期，数据显示，期内营收创下570亿美元的历史新高，显著高于预期的549亿美元；每股收益（EPS）录得1.30美元，优于预期的1.26美元。作为核心增长引擎，数据中心业务营收同比增长66%至512亿美元，超出市场预期约20亿美元，净利润同步飙升65%至319亿美元。 •前瞻指引方面，公司预计第四季度营收将达到650亿美元，超出622亿美元的共识预期。尽管此前软银与Peter Thiel等机构的减持曾引发避险情绪，但这份强劲的业绩单推动英伟达股价在盘后交易中大涨约6%，并带动博通、台积电等产业链个股集体走高。 数据来源：网络冠通研究 面对甚嚣尘上的AI泡沫论，英伟达CEO选择正面回击。黄仁勋“我们看到的和AI泡沫截然相反”，详细阐述驱动增长的三大动力 n面对甚嚣尘上的AI泡沫论、面对知名投资人纷纷减仓甚至离场的局面，英伟达CEO黄仁勋选择正面回击。周三美股盘后，在决定行业信心的关键财报电话会上，英伟达CEO黄仁勋明确表示，“我们看到的景象与泡沫论截然不同”，并豪言英伟达已渗透至“每一个云、每一台计算机、每一个机器人系统”。公司高管透露，其下一代芯片平台Blackwell和Rubin的累计收入能见度已达5000亿美元，且需求持续超出预期。在发布了远超预期的第三季度财报后，英伟达给出了更为强劲的第四季度业绩指引，预计营收将达到650亿美元。这一乐观预测是在公司假设“没有来自中国的任何数据中心计算收入”的背景下做出的，凸显了其核心业务的强劲势头。 冠通期货研究报告n黄仁勋试图向华尔街证明：这场AI技术革命的引擎不仅没有熄火，反而正在向更广泛的领域渗透。他同时强调，世界正同时经历三大根本性的技术平台转型，这为人工智能的持续增长提供了坚实基础，而英伟达正处在这场变革的中心。黄仁勋在电话会上详细阐述了驱动增长的三大动力： n首先，是随着摩尔定律放缓，计算领域正从CPU通用计算转向GPU加速计算。 n其次，AI本身已达到一个“引爆点”，生成式AI正在取代传统的机器学习，重塑搜索、推荐系统等超大规模数据中心的核心业务。 冠通期货研究报告n最后，一个全新的浪潮正在兴起——能够推理、规划和使用工具的代理式AI（Agentic AI）和物理AI，这将催生新的应用、公司和产品。 n需要注意的是，有分析师提醒反弹可能只是短期现象。Vantage Markets分析师Hebe Chen指出："今天这波由英伟达提振的反弹看起来更像短期宽慰，而非完全消除估值担忧。市场暂时喘息，但维持这轮涨势的门槛仍然很高，投资者需要更明确的证据表明AI需求能够在2026年继续保持这种增长速度。" 市场对于AI泡沫的争论重现，英伟达盘中带头跳水，美股上演惊天逆转，利多不涨需要警惕 n美国股市周四经历了自4月以来最剧烈的盘中反转，主要股指跌至两个多月来的最低水平。尽管英伟达和沃尔玛发布了强劲财报，市场早盘一度上涨，但突如其来的抛售潮令所有涨幅化为乌有，并