冠通期货9月宏观经济报告：大宗商品投资热点追踪与分析

--冠通期货9月宏观经济报告 制作日期：2025年9月1日 冠通期货研究咨询部分析师：王静执业证书号：F0235424/Z0000771联系电话：010-85356618 投资有风险，入市需谨慎，本公司具备期货交易咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明。 分析师王静：F0235424/Z0000771投资有风险，入市须谨慎。 核心观点 8月，资本市场风险偏好抬升，风险资产价格普遍收涨。海外，美国的关税谈判波澜不惊，但关税的影响却开始显现，爆冷的非农数据给资本市场吓了一跳，通胀的韧性回升则弱化了美联储降息的预期，宏观数据的怪异，特朗普对美联储人事的干预，挑战着美联储的独立性更令其政策选择左右为难，鲍威尔顺势修订货币政策框架，弱化通胀的影响，市场鸽派解读9月重启降息几成共识。投资者风险偏好抬升，波动率VIX大幅下降，全球主要股市多数收涨，BDI小涨，美元大跌非美货币走强，大宗商品涨多跌少。国内，“反内卷”行情虽然降温，但A股的强势亮眼不断吸引资金的青睐，赚钱效应之下加速投资者存款搬家，商品期货伴随着反内卷的降温市场风格反转，原油的大跌更是拖累能源板块，工业品除了贵金属之外普遍显得黯淡。 国内期货市场呈现出股强债弱商品降温的格局。四大股指全线收涨，上证50涨幅最小，成长股表现明显强于价值股；A股牛市归来大盘时隔十年再次站上3800点，赚钱效应下资金纷至沓来，资本市场投资者风险偏好抬升。国债期货悉数收跌，结构上近强远弱；大宗商品行情降温涨跌互现风格反转，Wind商品指数小幅收涨，10个板块中涨跌各半有5个板块收涨。海外，美国非农数据爆冷，关税对经济的冲击开始显现，叠加俄乌停火的预期和消费旺季的临近尾声，原油价格下挫收跌拖累整个能源板块的疲弱；国内，反内卷行情降温，黑色系回调，非金属建材跌幅超2%，谷物、农副产品与有色板块均悉数收跌；油脂油料板块涨幅超过4%领涨商品，贵金属、煤焦钢矿、软商品与化工板块均收涨。 最近，最值得关注的宏观问题在于A股超市场预期的强劲，其背后源于国内预期的转变。前两年，疫后的疤痕效应，与美债高利率的压制之下，国内股市楼市的低迷，对于国内投资者而言，一直面临着严重的资产荒困境，大量资金被迫配置在收益较低但相对稳定的债券资产上，继而形成了持续两年的债牛行情。同时，避险资产黄金的亮眼表现也吸引着大量资金的配置。去年9.24以后，悲观预期扭转，大量资金流入股市，充裕的流动性支撑着股市的活跃度，今年春节左右，DeepSeek的问世，不仅提振了国内的乐观情绪，更引发了中国资产的重估。清明前后，对等关税来袭，中国强硬反制，几番较量之下，历经三场中美谈判，一举扭转被动的局势，国内市场信心不断强化，投资者风险偏好抬升，股市表现强势，一举创出十年新高，年内收益更是超过美股。同时，商品期货市场热点不断板块轮转，资金青睐。然而，形成鲜明对比的则是，黄金高位震荡光芒不再闪耀，国债期货高位回落资金流出，房市则也延续着多年以来的低迷。赚钱效应之下，股市和商品期货市场有望持续吸引资金的青睐。 全球来看，弱美元成为不确定世界中相对确定的宏观因子，以美元羸弱为基础的降息交易主导着近期全球风险资产的定价，成为重要的宏观逻辑。长期来看，美国信用的弱化是美元长期走弱的基础；中期视角，特朗普让制造业回流，以及降低美国政府利息负担的诉求蕴含着弱美元的政策倾向；短期上说，美国经济在关税冲击下转弱，美联储降息预期的强化，以及美国与欧洲货币政策的错位导致美欧利差的收敛，均是施压美元指数的重要因素。 投资有风险，入市需谨慎。 预期与现实 ➢8月最值得关注的宏观问题在于A股超市场预期的强劲，其背后源于国内预期的转变。 ➢资产价格是经济在金融市场的映射，相对于现实，更加反映的是投资者预期。宏观数据与微观感受之温差，源于预期和现实的劈叉收敛； ➢近年来，宏观数据变化相对平稳，但市场预期波动较大，继而映射在资本市场上，表现为资产价格的大起大落，特别是国内尤为明显； ➢7月PMI为49.3，2024年8月PMI为49.1，二者相差无几，但股市则天壤之别，核心变化在于预期的转变！ 投资有风险，入市需谨慎。 数据来源：Wind冠通研究 美股的“牛”VS中房的“熊”恰是财富效应的AB面 作为核心资产，美股与中房分别是美国与中国居民家庭资产配置的重要组成部门，更与企业和政府部门的“资源配置”密切相关，因此，二者的价格走势牵动着居民的投资与消费，更影响着两国经济的强弱，具有明显的财富效应。前两年，美股的走“牛”VS中房的变“熊”恰是财富效应的AB面，在中美两国起到截然相反的影响，继而带来了“体感”的冷暖与信心的强弱。 加杠杆-紧货币扩财政 高杠杆-间接融资为主，产能过剩 通过政府部门加杠杆的形式，加息高利率叠加国际形势的动荡，加速美元的回流，支撑美元资产的坚挺，但也带来了巨大的政府债务负担。 产能过剩、地产拖累、行业分化高收入行业遭受打击，关税冲击下的抢出口效应，“出海”优于“出口”。金融行业强监管在出清，成本端有所压降，但投资端面临资产荒难题。 去杠杆-提前还贷消费降级 降杠杆-AI科技革命推升美股 房产占据家庭资产配置的大头，房价只涨不跌的神话破灭，居民提前还贷主动降杠杆，消费降级，国内需求不足与资产荒的根源。股市走强所形成的赚钱效应加速居民存款搬家。 AI科技革命推升美股屡创新高，直接融资受益叠加政府的补贴帮助企业降杠杆，但要警惕关税战对企业经营的影响和冲击，以及中国科技爆发所带来的挑战。 加杠杆-以反内卷促改革，侧重科技与消费 美国居民强劲的消费支出是支撑经济韧性的重要因素，源于疫情期间积累的超额储蓄，现由财富效应接棒，因此与美股走势高度相关。低杠杆-财富效应接棒超额储蓄 从货币政策为主转向财政为主货币配合的模式，明确走向中央主动加杠杆道路。9.24一揽子政策组合拳之下，国内信心触底反弹，坚定走向高质量发展之路。 投资有风险，入市需谨慎。 预期为何扭转？如何发生变化？ ➢2024年9月（机会） 美联储开启降息，中国9.24一揽子政策力挽狂澜； ➢2025年1月（祛魅） DeepSeek问世，哪吒闹海火爆，中美资产重估，东升西降叙事； ➢2025年4月（底气） 特朗普对等关税暴击全球，中国对等反制，政治博弈、政策反复、市场动荡、资产分化； ➢2025年7月（供给） “反内卷”交易主导国内。 投资有风险，入市需谨慎。 数据来源：Wind冠通研究 ➢资产荒之下，伴随着对西方的祛魅，科技的突破与文化的自信，市场信心提振，继而改善预期，低估的中国资产迎来重估，投资者风险偏好抬升，在资产配置上进行调整。 A股信心牛的底层逻辑 ➢股市的强劲表现，投资者疤痕效应转向赚钱效应，形成居民的存款搬家。 ➢国内居民存款搬家，整体呈现出从实物资产转向金融资产，减少安全资产（债券固收、黄金）增加风险资产（股市权益与商品期货）。 投资有风险，入市需谨慎。 赚钱效应下，资金青睐股市和商品 前两年，疫后的疤痕效应，与美债高利率的压制之下，国内股市楼市的低迷，对于国内投资者而言，一直面临着严重的资产荒困境，大量资金被迫配置在收益较低但相对稳定的债券资产上，继而形成了持续两年的债牛行情。同时，避险资产黄金的亮眼表现也吸引着大量资金的配置。 去年9.24以后，悲观预期扭转，大量资金流入股市，充裕的流动性支撑着股市的活跃度，今年春节左右，DeepSeek的问世，不仅提振了国内的乐观情绪，更引发了中国资产的重估。清明前后，对等关税来袭，中国强硬反制，几番较量之下，历经三场中美谈判，一举扭转被动的局势，国内市场信心不断强化，投资者风险偏好抬升，股市表现强势，一举创出十年新高，年内收益更是超过美股。同时，商品期货市场热点不断板块轮转，资金青睐。然而，形成鲜明对比的则是，黄金高位震荡光芒不再闪耀，国债期货高位回落资金流出，房市则也延续着多年以来的低迷。赚钱效应之下，股市和商品期货市场有望持续吸引资金的青睐。 数据来源：Wind冠通研究 投资有风险，入市需谨慎。 美国7月非农就业数据爆冷，降息交易开始主导海外市场 美国7月季调后非农就业人口增7.3万人，预期增11万人，前值从增14.7万人修正为增1.4万人。 ➢数据表现：失业率为4.2%，预期4.2%，前值4.1%；U6失业率为7.9%，前值7.7%；就业参与率为62.2%，预期62.3%，前值62.3%；平均每小时工资同比增3.9%，预期增3.8%，前值从增3.7%修正为增3.8%。 ➢市场反应：美元指数短线跳水逾80点，报99.4，跌0.6%。非美货币跳涨，其中欧元兑美元跳涨逾120点，报1.1505，涨0.78%；美元兑日元跳水，报149.25，跌逾1%。现货黄金跳涨，升破3310美元/盎司，日内涨0.6%。美股三大期指小幅反弹，道指期货跌近0.7%，标普500指数期货跌逾0.7%，纳指期货跌逾0.9%。美国国债收益率下跌，其中2年期国债收益率报3.813%，10年期国债收益率报4.297%。 ➢降息预期：交易员认为美联储在9月会议上降息25个基点的可能性为75%，而就业报告公布前为45%。 注：数据均来源于Wind、冠通研究 特朗普正式罢免美联储理事库克，继续挑战美联储的独立性 ➢8月1日，美联储理事阿德里安娜·库格勒（Adriana Kugler）突然宣布将于8月8日辞职，较原定任期（2026年1月）提前5个月离任。她由拜登提名于2023年9月就职，是近期FOMC会议中相对鹰派的成员，主张在特朗普关税政策对通胀影响未明前维持利率不变。辞职原因未公开，仅表示将重返乔治城大学任教。 ➢8月7日，特朗普宣布提名白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）接替库格勒，任期至2026年1月31日，并称其为“临时安排”，未来将物色长期人选。米兰是特朗普核心经济幕僚，拥有哈佛经济学博士学位，曾任财政部经济政策高级顾问，深度参与关税政策与“海湖庄园协议”（推动美元贬值解决赤字），且长期批评美联储政策“越权”与“群体思维”，主张分拆货币政策和银行监管职能。 ➢8月5日，美国总统特朗普在接受美国消费者新闻与商业频道（CNBC）采访时表示，他已将潜在的未来美联储主席范围缩小到四名候选人，该名单不包括财政部长斯科特·贝森特。可能的候选人包括前美联储理事凯文·沃什和国家经济委员会主任凯文·哈塞特，两人都主张降低利率。美联储理事克里斯托弗·沃勒（ChristopherWaller）也被认为在候选名单中。特朗普表示：“两位凯文都很优秀，还有其他也很出色的人选。”他还称库格勒的辞职是“一个意外的惊喜”。 ➢美联储主席鲍威尔任期将于2026年5月结束，但其理事任期持续至2028年。若鲍威尔卸任后留任理事，将阻碍特朗普提名外部人选。库格勒的空缺使特朗普可提前安插属意的主席候选人（如沃勒、哈塞特、沃什）进入理事会，确保其具备提名资格，并构建内部支持阵营。根据《联邦储备法》，美联储主席由总统提名，且必须从美联储理事会成员中选择，提名需经参议院确认。鲍威尔一直是特朗普批评的对象，外界猜测特朗普可能任命一位“影子主席”来削弱鲍威尔的影响力，直至其任期结束。特朗普未明确承诺采取这一策略，但表示“这是一种可能性”。米兰的提名若在参议院快速通过（9月9日复会后仅一周即迎议息会议），FOMC鸽派话语权将显著增强。叠加疲软就业数据，美联储可能被迫放弃“观望”立场转向降息，以回应政治压力。特朗普持续公开攻击鲍威尔（称其“过于愚蠢政治化”），并借人事更迭直接干预货币政策，打破了数十年来的“总统不评论联储”惯例。米兰若主导改革（如分拆监管职能），将进一步重构美联储权力框架，使其更易受行政分支牵制，美联储独立性遭遇历史性挑战。 ➢当地时间25日晚，美国总统特朗普在社交媒体“真实社交”上发表公开信，宣布解雇美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook），立即生效。当地时间周二（8月26日），美联储理事丽莎·库克的律师表示，库克将提起诉讼，以阻止美国总统特朗普将其解职。