宏观深度报告：“反内卷”：三重目标下如何去产能、提物价

东吴证券研究所1/162025年07月28日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn《下一阶段轮动到哪些行业？》2025-07-27《“反内卷”尚未改变货币政策态度》2025-07-27 相关研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分尸企业”涉及产能1.15亿吨，钢铁行业“僵尸企业”基本出清。当前打通市场出清机制的堵点，关键是规范政府行为。部分新兴产业，由于存在违规补贴，使得企业能够以低于成本的价格销售产品，亏损企业依靠地方政府补贴实现持续经营。因此规范政府行为主要体现在两个方面，一是规范招商引资、禁止违规补贴；二是发展新质生产力要因地制宜，不要一哄而上。◼3、“反内卷”如何影响物价？◼（1）上轮去产能带动PPI强势回升，但当前缺少“棚改货币化”类的需求端强刺激，预计回升幅度会略低于2015-16年。上轮去产能启动后（2015.11），PPI环比增速经过了三个月的负增长后，从2016.3开始转正，同比增速经过10个月的负增长后从2016.9开始转正，同比最高于达到2017.2达到7.8%的高点。这轮“反内卷”，我们按照PPI回升的幅度，给出三种假设：◼乐观假设：假设供给端去产能力度与2015-16年持平，但需求端缺少类似的强刺激，对应PPI环比增速为2015年11月后的一半。这种情况下，PPI同比在2025年下半年为-3.0%，2026年6月转正，9月达到最高点3.86%。◼中性假设：假设没有类似需求强刺激的情况下，供给端去产能力度弱于2015-2016年，对应PPI环比增速为2015年11月后的25%。这种情况下，PPI同比在2025年下半年为-3.1%，2026年7月转正，9月达到最高点1.92%。◼悲观假设：假设没有类似需求强刺激的情况下，供给端去产能力度弱于假设二，使得PPI无法按照2015-16年节奏快速回升，而是缓慢回升。这种情况下，PPI同比在2025年下半年为-3.3%，2026年9月转正，12月达到高点0.9%。◼（2）对于GDP平减指数而言，要靠“去产能”推动价格回升，比PPI的难度更大，这是因为GDP平减指数的构成里，服务业要重于工业，“去产能”只能推动工业价格回升，对服务业价格作用有限。今年二季度GDP平减指数约为-1.3%，第二产业为-3.06%，第三产业为-0.12%，2024年以来的6个季度里，有4个季度第三产业GDP平减指数负增长，这也是有数据以来第一次。◼我们在此前报告中指出，如果要促进GDP平减指数回升，促消费比去产能更重要。假设采取去产能政策，使得短期工业价格在2024年的基础上回升2个点，GDP平减指数将从2024年的-0.7%回升到-0.02%，仍不足以走出低通胀；但如果促消费政策力度更大，使得服务价格回升2个点，GDP平减指数将从-0.7%回升到+0.39%，加上消费回暖带动的商品价格回升，最终GDP平减指数还会更高。从实践来看，需要“去产能”和“促消费”双管齐下，后者更重要。（详见《走出低通胀：“去产能”和“促消费”谁更有效？》）◼风险提示：（1）“反内卷”政策正处在逐步落地过程中，许多政策细节还有待进一步明确。（2）影响价格的因素很多，除了政策发力之外，还有很多因素是无法把控的，如国际油价的变动，还有供给端猪周期的变动、气候因素的影响等等。（3）如果经济其他方面发生较大变化，“反内卷”政策可能也会有变，如房地产、出口、消费等需求端变化。 内容目录1.去产能如何推进？..............................................................................................................................51.1.相似时点，市场启动“去产能交易”.....................................................................................51.2.两种去产能：反内卷是哪一种？.............................................................................................62.除了去产能，反内卷还有哪些方向？............................................................................................103.反内卷政策如何影响物价？............................................................................................................123.1.反内卷下的PPI回升路径.......................................................................................................123.2.如何影响GDP平减指数？.....................................................................................................134.风险提示............................................................................................................................................15 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/16 图表目录图1：两次重要会议时的PPI同比增速...............................................................................................5图2：棚改货币化是配合2015-16年去产能的需求端重要刺激政策...............................................8图3：分行业的产能利用率情况...........................................................................................................9图4：PPI环比增速的变动..................................................................................................................13图5：三种假设下PPI同比增速的变动.............................................................................................13图6：三大产业的GDP平减指数......................................................................................................14图7：物价回升的预期路径.................................................................................................................15表1：这轮“反内卷”政策的时间脉络...............................................................................................6表2：两种去产能方式的比较...............................................................................................................7表3：2024和2015年分行业规上工业企业利润的比较....................................................................9表4：7月以来“反内卷”政策的演进..............................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.去产能如何推进？1.1.相似时点，市场启动“去产能交易”比照2015年，政策窗口相似的起点。7月1日，中央财经委第六次会议指出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。这与上轮供给侧改革的起点非常相似。2015年11月召开中央财经领导小组第十一次会议1，会议指出“要促进过剩产能有效化解，促进产业优化重组”，随后煤炭、钢铁等分行业的去产能政策在3个月内快速落地。另一相似之处是PPI长期负增长。2015年11月，PPI已经连续45个月负增长；2025年7月，PPI连续33个月负增长。7月以来，“反内卷”被当做2015年“供给侧改革”的重现，商品和股票市场启动“去产能交易”，多晶硅、焦煤等商品价格大幅上涨。但反内卷并非简单的去产能，当前面临的供给侧环境更加复杂。图1：两次重要会议时的PPI同比增速数据来源：Wind，东吴证券研究所1http://www.xinhuanet.com/politics/2015-11/10/c_1117099915.htm-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02015年供给侧改革（T=201203）(%) 2025.7中央财经委第六次会议中央财经领导小组第十一次会议 东吴证券研究所5/162025年反内卷（T=202210）2015.11 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.2.两种去产能：反内卷是哪一种？我们将去产能分为两种，一种是关停限产式去产能，一种是政策引导式去产能。早期去产能实践中，更多采用关停限产式去产能。如国发〔1998〕43号《国务院关于关闭非法和布局不合理煤矿有关问题的通知》，文件要求凡没有采矿许可证和煤炭生产许可证（以下简称“两证”）以及1998年１月１日后在国有煤矿矿区范围内开办的各类小煤矿，一律依法取缔。按照规划，关井压产任务到1999年底前完成，关闭非法和布局不合理煤矿2.58万处，压减产量2.5亿吨。关井压产期间，各省、自治区、直辖市一律停止审批新开煤矿。2015年的供给侧改革，开始两种去产能相结合。如国发〔2016〕7号《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》明确提出“市场倒逼与政府支持相结合”的原则，对于一部分不符合产业政策的产能，直接关停；对于其他过剩产能，通过安全、质量、环保、技术等标准的提高，来倒逼产能退出。 东吴证券研究所6/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所7/16可以看出，大的趋势是，直接关停限产的去产能逐步减少，提高标准倒逼退出的引导式去产能增加，政府从发挥主导作用到发挥引导支持作用。两种去产能方式各有优缺点。关停限产式去产能的优点是见效快，可以快速缓解产能过剩；缺点是要承担更大的经济压力，并且治标不治本，产能过剩容易反弹。引导式去产能的优点是可以通过去产能实现技术升级，同时