宏观点评：反内卷“不必然等于”物价涨

反内卷“不必然等于”物价涨 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：“强预期”+“弱现实”+“投机需求”三重叠加共同推动了商品期货市场的火热表现，我们以PPI与螺纹钢、焦煤、碳酸锂、铜、生猪、原油等六种大宗商品的价格映射关系建立模型计算，当前期货市场价格隐含2026年4月PPI转正预期。我们认为，“反内卷”不必然等于“物价涨”，一方面“反内卷“的核心目标在于建立高水平市场体系，并充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，“物价涨”只是供需格局优化后的一种结果而非目标；另一方面“反内卷”与“去产能”存在本质区别，“反内卷”可能导致中下游资本开支减少，并且行业出清的目标和物价涨也不一致。 研究助理 相关研究 “低通胀”遇上“反内卷”。当下我们处于“低通胀”阶段，2025年6月CPI同比上涨仅为0.1%，距离2%的通胀目标仍有较远距离，6月PPI同比下探至年内新低-3.6%，已连续33个月为负值。我国“低通胀”的成因是复杂的，有供给侧因素导致油价和猪价中枢下降，也有“去地产化”和“制造立国”这种产业结构调整带来的影响，还有全球产业分工角色导致“低通胀”成为我国制造业优势的验证，此外，统筹发展与安全、发展目标变化也会导致“低通胀”存在有一定合理性。在这样的背景下，2025年7月1日，中财委会议进一步强化了“反内卷”的政策措施，带动了7月以来商品市场和顺周期行业的亮眼表现。中财委会后，水泥、光伏、钢铁等行业纷纷相应，旨在整治内卷式竞争。 如何理解商品市场的“火热”表现，“强预期”+“弱现实”+“投机需求”三重叠加。7月以来商品期货市场快速“收复失地”，比如焦煤突破1200元/吨，碳酸锂突破80000元/吨，螺纹钢突破3300元/吨，甚至生猪价格也突破15000元/吨...等等，商品市场为何能表现如此“出众”，我们认为主要得益于三方面原因：一是弱现实，低通胀仍然是经济中期挑战，特别是Q2名义GDP增速适当下探、今年以来房地产小阳春过后Q2转弱、6月PPI下探到年内新低等因素，低通胀担忧导致“弱现实”预期存在。二是强预期，中财委会议对“反内卷”提出了六方面具体要求（详情可以查阅7月18日外发报告《“反内卷”加码扩围，低通胀何时改善？》），一方面重在供需两端共同发力，另一方面旨在规范地方政府行为，实现有为政府和有效市场的结合。在经济“弱现实”阶段出台“反内卷”政策，与2015年“去产能”政策出台时的宏观背景较为相似，导致市场对“反内卷”的政策效果抱有较高期待。三是投机需求重启，正如我们在7月外发报告《当“反内卷”遇上“弱投机”》所讲，投机需求是伴随着真实需求和政策预期而产生和消失的，此前诸多迹象表明，工业及房地产相关的投机需求都显著下降，本轮“强预期”和“弱现实”催化下，投机需求显著升温进而放大了价格波动。值得注意的是，部分交易所针对“投机需求”发布了风险提示函或实施交易限制，随后相关商品价格的波动也适当有所下降。 “反内卷”政策是否必然等于“物价涨”？由于商品期货市场的火热表现，“反内卷”政策被是认为是出“低通胀”的关键性举措，也被认为是推动“物价”上涨的核心力量，那么“反内卷”是否必然等于“物价涨”？我们认为不能这样理解，重点关注以下三个方面： 一是“物价涨”不是“反内卷”的目标，而是一种结果。“内卷式”竞争是指经济主体为了维持市场地位或争夺有限市场，不断投入大量精力和资源，却没有带来整体收益增长的恶性竞争现象，从主体上看，既有同质化竞争、低价竞争等企业行为，也有地方政府的竞争性招商政策、属地保护主义等等。“内卷式”竞争导致市场难 以有效发挥资源配置的调节作用，进而导致部分企业无法“出清”，由此产生的“产能过剩”一定程度上导致了“低通胀”的出现，我们认为，“反内卷”政策的核心目的是建立高水平、高标准市场体系，对部分地方政府的行为纠偏，促进有为政府和有效市场结合，让市场能够更好的发挥作用，落实“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”的政策要求。因此，从这个角度来看，“反内卷”旨在搭建高水平市场体系，进而让市场来调节供需平衡，进而改变“低通胀”，可以说“物价涨”不是“反内卷”的目标，只是未来可能出现的一种结果。 二是“反内卷”与“去产能”存在本质不同。“反内卷”和“去产能”存在本质差异，其一是本轮产能过剩更多集中于中下游行业而非上游行业，调整供需格局的侧重点不同。其二，本轮“反内卷”更侧重于发挥“公平竞争、优胜劣汰”的市场机制来促进产业的迭代优化与自然出清。其三，上一轮在供给侧“去产能”的同时，还有需求侧扩张性政策的配合，特别是地产、基建和消费三大领域共同发力来调整供需格局，本轮“反内卷”是在“去地产化”和“制造立国”背景下进行的，强调产业结构的调整和优化，而不是总量整体性的宽松和扩张。因此，从这个角度去看“反内卷”的政策效果，不必然带来物价涨，一方面“反内卷”以中下游行业为侧重点，行业出清可能导致企业资本开支减少，对上游来说是需求减弱。另一方面，行业出清与“物价”的关系值得探讨，对于同一行业的不同企业，先进产能较落后产能的投入产出比更高、单位成本更低，意味着先进产能可以在更低价格水平下实现盈利，从而促进行业出清。 三是当前商品市场隐含了“较为积极的价格回升预期”。当前商品期货市场价格表现较为积极，并对后续PPI整体的修复进程关注较高，我们在《“反内卷”加码扩围，低通胀何时改善？》报告中详细介绍了PPI与螺纹钢、焦煤、碳酸锂、铜、生猪、原油等六种大宗商品的价格映射关系，当前螺纹钢、焦煤、碳酸锂、生猪表现强势，分别突破了3300元/吨、1200元/吨、80000元/吨和15000元/吨,铜价（LME铜价9800美元/吨）与油价（布伦特原油68美元/桶）相对稳定，根据我们模型计算，当前这种价格水平如果得以维持，则2026年4月PPI同比有望转正，这10个月时间或意味着，当前期货价格中隐含的政策效果已经接近“去产能”表现，2015年9月至11月PPI同比筑底达到-5.9%至-6%，随后在供需两侧共同发力的情况下，2016年9月PPI同比转正达到+0.1%。 风险提示：地产下行风险超预期；政策推进力度及效果不及预期；地产增量政策落地效果不及预期。 资料来源：德邦研究所绘制 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。