2025年11月物价数据点评：11月菜价、金价大幅上涨推动CPI涨幅扩大，反内卷对工业品价格继续形成支撑

——2025年11月物价数据点评 研究发展部执行总监冯琳 事件：根据国家统计局公布的数据，2025年11月，CPI同比上涨0.7%，上月为上涨0.2%，1-11月CPI累计同比为0.0%；11月PPI同比下降2.2%，上月为下降2.1%，1-11月PPI累计同比下降2.7%。 基本观点：11月CPI同比涨幅扩大0.5个百分点，基本符合市场预期，背后主要有两个原因：一是由于10月多雨天气影响蔬菜供应，11月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨，带动食品CPI同比由负转正，这是当月CPI涨幅扩大的主要原因。二是当月国际金价大幅上冲，带动工业消费品价格增速加快，这也是11月核心CPI同比继续保持1.2%的年内最高水平的主要原因。整体上看，当前物价水平已基本筑底，但后期上涨空间有限，宏观经济还会持续处在低物价状态。这为后续包括央行降息在内的稳增长政策发力提供了充分空间。11月PPI环比延续上涨，主因反内卷及需求季节性增加带动部分行业供需改善，以及有色金属价格上涨提振国内相关行业PPI上行；当月PPI同比跌幅小幅扩大，主要受基数抬升影响。在房地产市场调整及消费不振导致需求低迷背景下，11月工业品市场“供强需弱”格局尚未出现根本改观迹象，工业品价格走势依然偏弱。 具体来看： 一、11月CPI环比季节性回落，同比涨幅扩大0.5个百分点，基本符合市场预期，背后主要有两个原因：一是由于10月多雨天气影响蔬菜供应，11月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨，带动食品CPI同比由负转正，这是当月CPI涨幅扩大的主要原因。二是当月国际金价大幅上冲，带动工业消费品价格增速加快。这也是11月核心CPI同比继续保持1.2%的年内最高水平的主要原因。整体上看，当前物价水平已基本筑底，但后期上涨空间有限，宏观经济还会持续处在低物价状态。这为后续包括央行降息在内的稳增长政策发力提供了充分空间。 具体来看，11月CPI环比回落0.1%，基本符合季节性规律，主要是每年10月长假过后，居民旅游出 行需求下降，服务价格都会季节性走低。当月CPI同比涨幅扩大0.5个百分点至0.7%，基本符合市场预期。我们分析，背后主要有两个原因：一是10月全国降雨量显著高于正常年份，对蔬菜种植、供应影响较大，11月蔬菜价格继续超季节性大幅上涨，价格同比大幅转正至14.5%，仅此一项就推高11月整体CPI同比涨幅0.49个百分点。此外，尽管当月猪肉、水果价格走低，但上年同期价格基数下移，两种主要食品价格同比数据都有不同程度上行。由此，11月食品CPI同比由负转正，是推高当月CPI同比增速的主要原因。二是当月国际金价继续大幅上涨，国内金饰品价格同比上涨58.4%，幅度比上月扩大8.1个百分点，带动工业消费品CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，连续第7个月涨幅扩大。这也是当月核心CPI同比继续保持在1.2%的年内高位的主要原因。 其他方面，国际油价波动下，11月成品油价格“一升一降”，当月能源CPI同比下降3.4%，降幅比上月扩大1.0个百分点，其中汽油价格降幅扩大至-7.5%。10月长假过后居民旅游出行消费需求季节性回落，当月服务价格走低，同比涨幅由上月的0.8%降至0.7%。值得注意的是，受部分地区消费补贴政策收紧等影响，近期家电、汽车价格环比持续走低，价格同比也在下行。 整体上看，年初以来的物价水平偏低态势仍在延续，CPI同比持续在零值附近徘徊，核心CPI同比也持续处于低位。背后的根本原因是楼市调整已逾4年，居民财富持续“缩水”，消费信心不足；另外，今年外部环境波动加剧，国际原油价格显著下跌，也在向国内CPI传导。当前物价走势的一个重要支撑点在于，前期以旧换新等促消费政策发力，有效改善了家电、汽车等耐用消费品的价格走势，叠加今年国际金价大幅上涨，近期工业消费品价格同比上行势头较为明显。这是当前核心CPI同比涨幅明显高于整体CPI同比涨幅的主要原因。 往后看，上年同期低基数还会推高12月蔬菜价格同比涨幅，但国际金价上涨势头趋于缓和，叠加促消费政策对家电、汽车价格的影响弱化，以及整体消费需求偏弱，预计12月CPI同比还会保持在0.7%左右。总体而言，当前CPI已基本筑底，但未来一段时间物价水平大幅上涨的可能性很小，还会延续低通胀局面。这为接下来稳增长政策发力、特别是央行适度降息提供了充分空间，也就是当前无需过早过度担心需求刺激政策引发高通胀问题。 二、11月PPI环比延续上涨，主因反内卷及需求季节性增加带动部分行业供需改善，以及有色金属价格上涨提振国内相关行业PPI上行；当月PPI同比跌幅小幅扩大，主要受基数抬升影响。 11月PPI环比上涨0.1%，涨幅与上月持平，同比下跌2.2%，跌幅较上月扩大0.1个百分点。11月PPI环比延续上涨，主要受两方面因素带动：首先，从国内工业品价格看，反内卷叠加冬季用煤需求增加 推动煤炭价格上涨，11月煤炭开采和洗选业价格、煤炭加工价格环比分别上涨4.1%、3.4%。同时，需求季节性增加对燃气生产和供应、毛织造加工和羽绒制品加工等行业价格也有一定提振作用。另外，11月电子设备制造业价格连续第二个月环比上涨0.1%，可能受上游原材料价格上行影响；当月汽车制造业价格环比跌幅进一步收窄至-0.1%，主要与汽车“价格战”等受到进一步约束有关。其次，从输入性因素角度看，尽管国际油价走跌继续下拉国内原油相关行业价格，但近期国际有色金属价格延续强势，带动11月国内有色金属矿采选业和有色金属冶炼业价格环比分别上涨2.6%、2.1%，其中铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨2.9%、1.4%和0.2%。 在环比延续上涨背景下，11月PPI同比跌幅扩大主要受基数抬升影响，细分行业价格同比走势则呈现出诸多积极变化。一是反内卷带动煤炭、光伏、锂电、新能源汽车等相关行业价格同比跌幅收窄。二是部分高技术制造业产品价格延续偏强走势。11月集成电路、服务消费机器人、外存储设备及部件、控制微电机等行业价格均同比正增长，这意味着当前部分高技术制造业市场供需两旺，对整体PPI产生向上牵引力。三是促消费政策提振居民焕新消费，拉动工艺美术及礼仪用品、运动用球、营养食品等有关消费品行业价格同比向好。 分大类看，11月生产资料PPI环比上涨0.1%，涨幅与上月持平，同比下跌2.4%，跌幅也与上月持平。分项中，受煤炭、有色金属价格上涨拉动，11月采掘工业PPI环比涨幅较上月加快0.7个百分点至1.7%，加工工业PPI涨幅持平上月于0.1%，原材料工业PPI环比则由上月的持平转为下跌0.2%。同比来看，11月采掘工业PPI同比跌幅延续收敛，加工工业PPI跌幅与上月持平，原材料工业PPI同比跌幅则有所扩大。 生活资料方面，11月生活资料PPI环比延续持平，同比下跌1.5%，跌幅较上月扩大0.1个百分点。从分项来看，受换季换衣需求带动，衣着价格环比上涨0.1%（前值-0.1%），耐用消费品价格环比跌幅进一步收窄至-0.2%（前值-0.3%），食品价格环比跌幅与上月持平，一般日用品价格涨幅回落至0.2%（前值0.7%）。同比方面，11月生活资料PPI同比跌幅扩大，主要受耐用消费品价格同比跌幅因环比续跌及基数抬升而扩大至-3.6%（前值-3.2%）拖累，其他分项同比或与上月持平，或小幅回升。 总体上看，在房地产市场调整及消费不振导致需求低迷背景下，11月工业品市场“供强需弱”格局尚未出现根本改观迹象，工业品价格走势依然偏弱。往后看，反内卷对年底前基础原材料和工业品价格的带动作用有待进一步观察，需求不足会继续制约工业品价格上行空间，而外部经贸环境波动也在对国内工业品价格带来新的下行压力。在去年12月PPI基数保持稳定的背景下，预计12月PPI同比将在-2.1%左右。我们判断，在国内房地产市场实现趋势性止跌回稳、居民消费信心回升之前，PPI仍将面临持续下行压力， 反内卷很难从根本上扭转这一趋势。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方/发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。由于评级预测具有主观性和局限性，东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致，并保留随时予以修正或更新的权利。本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用，且该等使用者必须按照授权确定的方式使用，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。