长城证券_固定收益研究_CPI同比涨幅扩大，核心CPI继续上涨——11月通胀数据点评_李相龙

CPI同比涨幅扩大，核心CPI继续上涨——11月通胀数据点评 第一，2025年11月CPI同比涨幅扩大，鲜菜价格上涨是拉动CPI改善的关键动力。除去食品和能源项后的核心CPI持续保持温和增长趋势，居民基础消费在政策拉动下弱修复。 作者 分析师李 相龙执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 第二，11月PPI环比继续上涨，而同比跌幅扩大。环比在10月份首次回升的基础上继续保持0.1%的微增，由于冬季煤炭、燃气需求季节性增加，以及国际有色金属价格上涨的输入性因素影响带动相关行业价格企稳回升。 联系人刘 畅执业证书编号：S1070123120014邮箱：liuchang2@cgws.com 总体而言，国内CPI在黄金以及鲜菜价格的带动下表现较好，而占比较大的肉类尤其猪肉和能源价格仍处于下跌趋势中，给CPI造成了较大的拖累。需求端改善推动核心CPI持续上涨，政策拉动下消费活力逐步释放，内需基础持续夯实。PPI同比在负区间内反复波动，这一态势可能会延长其转正的时间；同时货币宽松基调不变，流动性充裕和低资金成本对债市仍然是有利的状态。我们在之前报告《PPI拐点不等于利率的拐点》中指出，从2015年到2016年的PPI和十年期国债利率的走势判断，利率的拐点更多挂钩的是PPI的转正时机，因此明年PPI的走势也会影响市场对利率走势的预期。 相关研究 1、《适度宽松货币政策的维持和“跨周期”调节的重提—2025年12月政治局会议学习体会》2025-12-102、《债市周观察（9.15-9.21）—国外如期降息，国内仍需等待》2025-09-233、《8月金融数据的冷与热》2025-09-16 风险提示：海外需求下滑风险；全球经济增长不及预期的风险；美国降息节奏反复波动风险；报告中对CPI、PPI预测值与实际值不一致的风险；数据更新可能不及时。 图表目录 图表1：CPI环比与往年均值对比（%）.............................................................................................................4图表2：CPI与核心CPI同比（%）....................................................................................................................4图表3：食品细项对CPI同比拉动（%）............................................................................................................4图表4：非食品细项对CPI同比拉动（%） .........................................................................................................4图表5：猪肉CPI环比与往年均值对比（%）.....................................................................................................4图表6：旅游CPI环比与往年均值对比（%）.....................................................................................................4图表7：CPI房租环比季节图（%）....................................................................................................................5图表8：CPI居住同比与SHIBOR6个月利率（%）.............................................................................................5图表9：京深杭等11城:二手住宅成交面积（当周平均，万平方米）..................................................................5图表10：原油价格（美元/桶）与CPI交通（%）...............................................................................................5图表11：生活资料与生产资料同比(%)...............................................................................................................5图表12：生产资料分上中下游同比（%）..........................................................................................................6图表13：PPI与工业企业产成品库存同比（指数修匀）......................................................................................6 第一，2025年11月CPI同比涨幅扩大，鲜菜价格上涨是拉动CPI改善的关键动力。除去食品和能源项后的核心CPI持续保持温和增长趋势，居民基础消费在政策拉动下弱修复。 11月CPI环比增速由上月0.2%降至-0.1%，2023-2024年同期环比均值为-0.55%，表现优于往年平均水平；CPI同比增速由上月的0.2%上升至0.7%，核心CPI同比持平于1.2%，部分受国际金价变动的传导影响。从结构上看，食品、医疗保健/个人用品、衣着、教育文化/娱乐、生活用品/服务对CPI同比形成正向拉动，交通/通信工具相关价格则相对疲弱。具体来看，11月份生活用品/服务、衣着、医疗保健、教育文化/娱乐同比分别上涨2.1%、1.9%、1.6%、0.8%，而交通通信价格同比下降2.3%。 环比看，食品价格上涨0.5%，略高于季节性水平。其中鲜菜价格上涨7.2%，为最主要拉动项，因部分地区降雨降温影响鲜菜生产储运，其价格显著高于季节性水平，拉动CPI环比上涨0.17个百分点；猪肉价格降幅收窄0.3个百分点至-2.20%；水产品、鲜果价格降幅扩大，分别下降1.8%和0.3%。鲜菜价格的强势上涨抵消了鲜果、猪肉等分项价格的下跌，推动食品价格整体实现小幅环比上升。 对于部分服务行业价格，旅游价格环比在上月高基数下下滑8.2个百分点至-5.7%，反映出旅游需求从国庆中秋假期峰值回落，但同比来看旅游价格仍上涨2%，涨幅略有收窄。 对于汽车手机等耐用品和地产链，CPI居住同比由正转零。汽车方面，乘联会初步统计数据显示，11月全国乘用车市场零售222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1%。部分地区政策补贴退坡及需求提前释放导致11月零售呈现减速特征，今年年末车市或不会出现明显的“翘尾”行情。 第二，11月PPI环比继续上涨，而同比跌幅扩大。环比在10月份首次回升的基础上继续保持0.1%的微增，由于冬季煤炭、燃气需求季节性增加，以及国际有色金属价格上涨的输入性因素影响带动相关行业价格企稳回升。 在连续两个月的环比正增长下，同比降幅仍扩大0.1个百分点至-2.2%，原因在于当前需求恢复仍不稳固。PPI走势在明年能否延续今年7月以来的不断改善态势，可能仍需期待反内卷政策实施情况。11月生产资料降幅与上月相同，生活资料跌幅再次扩大，后续政策在促进工业生产领域稳定的同时，仍需着力提振消费需求，形成消费和生产的正向循环。 总体而言，2025年11月国内CPI在黄金以及鲜菜价格的带动下表现较好，而占比较大的肉类尤其猪肉和能源价格仍处于下跌趋势中，给CPI造成了较大的拖累。需求端改善推动核心CPI持续上涨，政策拉动下消费活力逐步释放，内需基础持续夯实。PPI同比在负区间内反复波动，这一态势可能会延长其转正的时间；同时货币宽松基调不变，流动性充裕和低资金成本对债市仍然是有利的状态。我们在之前报告《PPI拐点不等于利率的拐点》中指出，从2015年到2016年的PPI和十年期国债利率的走势判断，利率的拐点更多挂钩的是PPI的转正时机，因此明年PPI的走势也会影响市场对利率走势的预期。 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：IFIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND，各城市房管部门，长城证券产业金融研究院 注：11城为：北京、杭州、南京、深圳、厦门、苏州、青岛、扬州、东莞、佛山和大连。 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND,国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND,国家统计局，长城证券产业金融研究院 风险提示 海外需求下滑风险；全球经济增长不及预期的风险；美国降息节奏反复波动风险；报告中对CPI、PPI预测值与实际值不一致的风险；数据更新可能不及时。 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券