2025年5月通胀数据点评：油价主导下行压力，核心CPI同比涨幅扩大

点评 1 请务必阅读正文后的重要声明部分降幅走扩0.2个百分点至-0.5%，这主要受到能源价格下降的影响，能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩大1.3个百分点，影响CPI同比下降约0.47个百分点。扣除能源的工业消费品价格同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.5%。其中，七大类价格同比六涨一降，除交通通信价格同比下降外，其他类别同比均上涨，其中衣着、教育文化娱乐、医疗保健和其他用品及服务同比增速边际走高。5月继续受到国际油价下行影响，交通工具用燃料价格同比降幅走扩2.7个百分点至-12.9%；由于夏装换季上新，服装同比增幅走扩0.2个百分点至1.7%；受到五一假期和各地开展问题娱乐活动等因素影响，旅游同比由降转增，上涨0.9%。我国更大力度和更精准措施提振消费效果也正逐步显现，金饰品、家用纺织品和文娱耐用消费品价格分别同比上涨40.1%、1.9%和1.8%，涨幅均有扩大；燃油小汽车和新能源小汽车价格分别同比下降4.2%和2.8%，降幅均有收窄。服务中，交通工具租赁费、飞机票和旅游价格同比均由降转涨，分别上涨3.6%、1.2%和0.9%。环比来看，七大类价格环比四涨一平两降，交通通信、生活用品及服务价格环比走低，居住价格环比持平，其余类别价格环比上涨。因“618”购物节临近，家用器具价格环比由持平转为-1.1%。整体来看，国际原油价格对非食品CPI拖累较大，但是5月原油同比下降21.71%，环比下降5.27%，同比和环比降幅分别较4月收窄3.09个百分点和1.32个百分点，这一变化源于供需两端的共同作用：供给端，市场对OPEC +增产的预期逐渐被消化，前期因增产预期带来的油价大幅下跌压力有所减轻，同时，油价下跌也抑制了上游资本支出，2025年非OPEC+产油国（以美国为主）的石油供应增速预期显著下调，叠加加沙冲突升级，以及美伊紧等地缘政治风险引发供应中断担忧，地缘溢价对油价形成支撑；需求端，地缘政治及贸易政策不确定性减弱，市场对全球经济前景的担忧有所减轻，原油需求预期更趋乐观。截至6月9日，高频数据显示，原油同比降幅收窄，环比由降转增。短期看，供给端OPEC+加速增产与美国供应增速放缓形成对冲，需求端关税扰动减弱叠加且夏季出行旺季或带动部分需求增长，油价下降空间有限，6月油价同比降幅有望收窄，此外端午节以及中高考结束或推动旅游相关服务需求提升，预计非食品价格将稳中有升。PPI同比降幅走扩，国际原油价格下行为主要原因。5月，在去年高基数以及国际油价等因素影响下，PPI同比下降3.3%，降幅较上月扩大0.6个百分点。其中生产资料同比下降4%，降幅扩大0.9个百分点；生活资料同比下降1.4%，降幅收窄0.2个百分点。从主要行业来看，5月价格同比降幅扩大较多的主要是石油相关行业，比如石油和天然气开采业以及石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比降幅分别走扩3.1和3.6个百分点至-17.3%和-14.7%。同样受到国际油价下降的影响，煤炭开采和洗选业价格同比降幅也走扩3个百分点至-18.2%。但是受到我国消费新动能壮大及发展新质生产力等政策影响，部分行业供需关系有所改善。消费方面，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨12.8%，制鞋业价格同比上涨0.8%，计算机整机制造价格同比上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄1.6个、1.4个和0.6个百分点；高端装备制造方面，集成电路封装测试系列、飞机制造价格均同比上涨3.6%，可穿戴智能设备制造价格同比上涨3.0%，微波通信设备价格同比上涨2.1%，服务器价格同比上涨0.8%，半导体器件专用设备制造价格同比上涨0.7%。此外，光伏、锂电等新能源行业供需关系有所改善，价格同比降幅收窄，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别同比下降12.1%和5.0%，降幅比上月分别收窄0.4个和0.3个百分点。从环比看，5月PPI下降0.4%，与上月持平。其中生产资料环比下降0.6%，降幅扩大0.1个百分点；生活资料则由上月环比下降转为持平。国际输入性因素和国内部分能源、原材料价格下行是5月PPI环比下行的主要原因，国际方面，主要是受到国际油价下降的拖累，石油和天然气开采业价格环比下降5.6%，精炼石油产品制造价格环比下降3.5%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降1.2%，上述3个行业合计影响PPI环比下降约0.23个百分点，超过总降幅的五成； 请务必阅读正文后的重要声明部分国内方面，煤炭需求处于淡季，电厂、港口存煤充足，加之新能源发电成本低、替代作用强，煤炭开采和洗选业价格环比下降3.0%，煤炭加工价格环比下降1.1%。南方地区梅雨季雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工，加之钢材、水泥等建材生产供给充足，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格均环比下降1.0%，上述4个行业合计影响PPI环比下降约0.18个百分点。从国际上看，美国关税5月出现多次反转，月初中美达成日内瓦协议，月末美国联邦法院阻止了关税政策生效，并裁定特朗普越权，虽然随后美国上诉法院暂时恢复实施特朗普政府关税政策，但是中美及中欧关税谈判边际明显缓和，未来关税政策不确定性相对降低，短期国际大宗商品价格波动或放缓，石油供给端OPEC+增产尚未实质性落地，叠加需求端关税扰动减弱和夏季部分需求增长，预计6月油价同比降幅收窄；从国内来看，扩内需、促制造等政策持续发力，部分行业供需结构改善，对部分工业品价格形成支撑，但是5月制造业PMI仍处于收缩区间，后续仍需通过财政、货币协同发力，持续带动内需驱动的相关工业品价格回升。预计6月PPI同比降幅有望收窄。6月CPI同比或小幅回升，PPI同比降幅或有望收窄。5月，CPI继续高于PPI，CPI-PPI剪刀差较4月扩大至3.2个百分点。CPI方面，猪价或维持底部震荡，蔬菜价格或因气温上升而小幅上行，食品CPI同比或保持平稳；国际油价同比降幅有望收窄，旅游等服务需求有望推动非食品价格稳中有升，预计6月CPI同比或小幅回升，后续在扩内需政策持续发力下，通胀中枢有望逐步和修复，CPI或温和回升；PPI方面，关税政策扰动减弱情况下，国际大宗商品价格波动或趋缓，石油价格下降空间有限，预计短期6月PPI同比降幅收窄，后续部分工业品价格可能在政策支持下有所支撑，且随着基数走低，PPI同比增速或有小幅回升。风险提示：政策落地节奏不及预期，国际大宗商品价格波动超预期。 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：wind、西南证券整理图3：2025年6月初农产品价格指数小幅下行数据来源：wind、西南证券整理图5：生活资料价格同比降幅扩大，生产资料价格同比降幅收窄数据来源：wind、西南证券整理901001101201301401502020-06-082020-08-302020-11-212021-02-122021-05-062021-07-282021-10-192022-01-102022-04-032022-06-25农产品批发价格200指数-12-8-40481216202018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比% 数据来源：wind、西南证券整理图4：2025年6月初蔬菜价格略回升、猪肉价格平稳数据来源：wind、西南证券整理图6：石油相关行业价格同比走势数据来源：wind、西南证券整理2025-03-172025-06-0801020304050602020-06-092020-09-092020-12-092021-03-092021-06-092021-09-092021-12-092022-03-092022-06-09平均批发价:猪肉平均批发价:28种重点监测蔬菜元/公斤2025-05-80-40040801202018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02PPI:石油和天然气开采业:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比% 请务必阅读正文后的重要声明部分数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公 司 评 级行 业 评 级重要声明西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 请务必阅读正文后的重要声明部分西南证券研究院上海地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦