开源晨会

开源晨会0724吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【固定收益】市场预期差修正，股债配置有望切换——固收专题-20250723行业公司【地产建筑】雅江下游水电站开工，基建行业迎来发展新机遇——行业点评报告-20250723【化工】草甘膦：供需向好，反内卷有望助力景气反转——化工“反内卷”系列报告（三）-20250723【地产建筑】住房租赁条例首次出台，健全租赁关系制度架构——行业点评报告-20250723【农林牧渔】淡季消费疲软致鸡价下挫，期待餐饮需求回暖支撑价格——行业点评报告-20250722【医药：丽珠集团(000513.SZ)】IL-17双靶头对头数据优效，差异化创新持续推进——公司信息更新报告-20250723【社服：蜜雪集团(02097.HK)】高效平价“甜蜜流”+IP引力，加速“链”接全球——公司首次覆盖报告-20250723【汽车：长城汽车(601633.SH)】Q2业绩创历史新高，新车周期强势开启增长可期——公司信息更新报告-20250722 1/10——晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明研报摘要总量研究【固定收益】市场预期差修正，股债配置有望切换——固收专题-20250723陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S07905240700082025年下半年经济周期处于上行期我们认为，2024年9月政治局会议的召开和2024年11月化债方案的确定，经济或开启了企稳回升的过程，当前或类似于2016年-2017年，处于L型下半场。（1）地方化债方案推动经济回升。地方政府隐性债务整治，大约5年一次，比如，2014年、2018年、2024年，期间经济增速有所回落，但债务整治结束之后，经济普遍会出现回升，比如，2016-2017年、2019-2020年。2024年11月地方化债方案出台，或推动经济持续回升。（2）政策消化基本完成推动经济回升。2021年-2024年9月，一方面面临2020年政策明显刺激的消化，另一方面面临经济发展降低对地产的依赖，下行压力明显，但随着政策消化和结构转型之后，2024年11月开始社融存量增速持续回升。（3）供给侧反内卷推动价格回升。2025年7月1日中央财经委员会提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，类似于2015年供给侧改革，有助于PPI同比的回升。行情上涨的关键是预期差我们认为，2025年下半年经济或不会类似于2016-2017年的明显回升，比如，地产增速和PPI同比的明显回升。但是当前，市场预期或存在很大的上行空间，市场预期差的向上修正或驱动行情上涨。以当前资产价格为例，当前股债商市场的预期定价均处于偏弱水平。截至2025年7月22日，万得全A的股权风险溢价率为3.14%，处于近10年历史分位数72.1%，反映股票估值相对便宜；10年国债收益率1.69%，处于近10年历史分位数4.0%；南华工业品指数，处于2022年至今历史分位数43.2%。市场偏弱定价的逻辑或在于“全年GDP目标完成压力不大，下半年经济增速或回落”。考虑到政策的目标是完成GDP目标5.0%，上半年GDP增速5.3%，全年完成压力较小，对应下半年的政策预期偏低。因此，虽然2025年下半年经济回升幅度或不会类似2016-2017年，但当前市场对于预期回升的定价存在明显的预期差。值得注意的是，2025年7月至今的中央财经委员会、中央城市工作会议、雅鲁藏布江下游水电工程正好对应了“通胀、地产、需求”，随着全方位政策的推进，市场对于经济回升预期或逐步实现，市场信心和预期或逐渐正反馈。正如，2025年4月17日国务院专题学习中提到“市场经济很大程度也是预期经济。在宏观经济治理中，不仅要注重供需平衡调控，还要注重预期管理与引导，不断提高宏观调控效能，实现稳预期、强信心与稳经济的相互促进、良性循环”。经济预期修正下股债切换我们认为，当前经济或类似于2016年-2017年，处于L型下半场。一方面，当前已经结束了2021-2024年经济增速L型的下行期，开始进入企稳阶段，需求端持续维稳，类似 2/10 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明于2016-2017年结束了2011-2015年的下行期，之后各季度GDP增速或基本相同；另一方面，政策着手于解决结构性问题，促进房地产的企稳和通胀的正常化。2016-2017年结构性问题是产能过剩和房地产下行压力，当前类似。对于股债配置，我们维持观点：2025年下半年经济增速或不会明显下行，以及结构性问题得到解决，经济预期修正下股债有望切换，债券收益率、股市有望上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。行业公司【地产建筑】雅江下游水电站开工，基建行业迎来发展新机遇——行业点评报告-20250723齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064事件：雅鲁藏布江下游水电工程开工，中国雅江集团有限公司正式成立7月19日上午，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。工程推进时间超4年，中国雅江集团成立2021年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出，面向服务国家重大战略，实施雅鲁藏布江下游水电开发等重大工程，项目首次在官方文件中被提及。2024年12月，项目获国家核准，2025年3月，国家发改委将工程列入2025年重大能源工程。7月19日，经国务院批准，中国雅江集团有限公司正式成立，成为我国第99家产业类央企，全面负责雅鲁藏布江下游水电工程。传统能源发电总体保持平稳，雅江水电站总投资规模宏大2024年，国内传统能源发展总体保持平稳，主要发电企业电源工程完成投资11687亿元，同比增长12.1%；电网工程完成投资6083亿元，同比增长15.3%；其中水电装机容量约4.4亿千瓦，同比增长3.2%。雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元，约为三峡大坝工程总投资5倍；预计装机容量为6000万千瓦，约占2024年全国累计发电装机容量的1.8%，约占水电发电装机容量的13.8%；年发电量约3000亿千瓦时，占全国年发电量的3.3%。项目采用五级梯级开发模式，充分利用雅鲁藏布江大拐弯处2230米的天然落差，水能利用率超过85%。我们预计项目整体建设周期将超过10年，预计每年带动基建投资额超千亿规模，约占2024年广义基建投资总额0.71%。投资建议我们认为雅鲁藏布江下游水电工程拥有“中国清洁能源战略支点+西部振兴引擎”双重战略意义，除直接发电外，预计还将拉动西藏经济全方位的升级，进一步还可辐射四川等西南区域，不仅藏电东输，未来还可能与南亚国家电网互联。同时项目1.2万亿元总投资也将有效拉动基建投资，工程总包、隧洞施工、爆破材料、水泥建材、岩土地基等相关基建行业或将迎来进一步发展。推荐标的：（1）国内水电建设龙头企业，拥有全球领先的高原水电、特高压配套领域技术，提供全周期输电线路建设和水电站运维系统：中国电建、中国能建；（2）国内交通基建龙头，在大规模基建、高原施工、复杂地质、生态保护、领域优势较大：中国交建、隧道股份。风险提示：（1）行业销售恢复不及预期，融资改善不及预期，房企资金风险进一步加大。（2）政策放松不及预期。 3/10 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明【化工】草甘膦：供需向好，反内卷有望助力景气反转——化工“反内卷”系列报告（三）-20250723金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |徐正凤（分析师）证书编号：S0790524070005 |李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006草甘膦：供给优化、需求稳增，国内反内卷+海外供给扰动有望助力景气反转草甘膦是最大的除草剂品种，也是全球第一大农药品种。（1）供给端：目前全球草甘膦产能约118万吨/年，其中海外孟山都37万吨/年（占比31.4%）、中国产能81万吨/年（占比68.6%），主要集中在兴发集团、福华化学、新安股份、江山股份等公司，全球前四大企业CR4产能占比70.7%，行业产能集中度较高。国内已将新建草甘膦生产装置列为限制类项目，预计未来草甘膦新增产能有限。（2）需求端：草甘膦的下游领域包括农用市场和非农用市场，其中农用市场占90%以上，主要为转基因作物，非农用可用于草坪、森林、苗圃及一些灌木防除杂草等。中国其他非卤化有机磷衍生物(29314990)（主要是草甘膦）主要出口至美国、巴西、俄罗斯、印度、阿根廷等，2025年5月以来，南美地区制剂订单大量下发，主流企业接单良好。中长期来看，伴随转基因作物种植面积增加及百草枯等禁用，草甘膦市场需求仍有增长空间。（3）价格复盘：2020年以来，需求端俄乌地缘冲突等影响全球农作物价格波动上涨，成本端黄磷、液氯、烧碱等价格大幅上涨，加上草甘膦供给相对刚性，多种因素交叉作用促使草甘膦价格在2021年四季度至2022年上半年期间大幅上涨；2022年下半年以来，随着草甘膦主要厂商产量的逐步恢复，海外终端市场消化前期库存导致采购需求减少，草甘膦价格开始步入下行周期。2025年5月以来，主流企业排单充足，行业库存持续下降，供应端保持挺价态度，新单成交价格持续上涨。（4）关注草甘膦行业供给优化，或助力景气反转：2023年，草甘膦欧盟续展进一步对草甘膦产品的纯度等指标提出更高要求。2025年3月13日，草甘膦行业反内卷现象的专题会议在北京召开，此次会议旨在深入贯彻两会提出的关于综合整治内卷竞争的精神，聚焦草甘膦行业现状，旨在全面探讨并切实解决行业内普遍存在的过度竞争、资源重复投入以及利润空间不断压缩等“内卷”问题，以推动行业的健康可持续发展。据财联社2025年5月16日报道，拜耳正准备一份计划，或就密苏里州“农达”（Roundup）除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都（Monsanto）破产。盈利预测及投资建议短期来看，2025年5月以来，草甘膦主流企业排单充足，行业库存低位，新单成交价格持续上涨，我们看好草甘膦景气上行助力企业经营业绩改善。中长期来看，供给端，草甘膦欧盟续展批准决定包含草甘膦使用条件和限制，海外孟山都草甘膦产能存在不确定性，加上国内草甘膦行业反内卷会议召开，有望助力草甘膦行业竞争格局的改善和龙头公司市占率的提升；需求端，伴随转基因作物种植面积增加及百草枯等除草剂禁用，草甘膦市场需求仍有增长空间，我们看好草甘膦供需格局向好，行业有望迎来底部反转。【推荐标的】兴发集团、扬农化工等。【受益标的】新安股份、江山股份、广信股份、润丰股份、和邦生物等。风险提示：行业产能政策变化、原材料价格大幅波动、安全环保风险等。【地产建筑】住房租赁条例首次出台，健全租赁关系制度架构——行业点评报告-20250723齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064事件：国务院发布《住房租赁条例》7月21日，国务院发布《住房租赁条例》，将于2025年9月15日起施行。该条例是我国首部住房租赁领域的专门法规，旨在规范住房租赁市场，推动租购并举住房制度的建立，提升市场透明度与稳定性。权责双轨规范，保障租客利益，构建稳定租赁关系《住房租赁条例》首次以行政法规形式禁止厨房、阳台等非居住空间单独出租，并要求人均租住面积符合地方政府标准，从源头整治群租房安全隐患；同时强制推行实名签约与合同备，规定押金扣减需明确约定且禁止无 4/10