大类资产策略周报

赵 复 初 摘要(1)美国6月CPI上涨较为温和：美国6月通胀数据基本符合市场预期，受能源价格上涨影响，环比增长0.3%，同比涨幅达2.7%，前值为2.4%。核心CPI（剔除食品和能源）环比上涨0.2%，同比增幅2.9%，略低于市场预期的3%，但仍连续第四个月维持在2.8%上方。核心分项中，住房成本略有升高具有粘性，进口品类价格有加速迹象，医疗服务成本与药品价格因财政减支连续多月保持上涨。这种现象可能意味着，在经济不确定性高企的背景下，虽然美国消费者未来可能会继续削减可(2)商品通胀压力集中在中间需求环节消化：美国6月PPI同比2.3%，显著低于预期的2.5%，这是2024年9月以来的最低同比涨幅，前值从2.6%上修至2.7%，环比0%，低于预期0.2%，前值从0.1%上修至0.3%。分项数据来看，PPI表现温和主要是服务价格整体下跌对冲商品端上涨压力。商品价格并未因能源价格和关税影响大幅上涨，主要是因为价格压力仍在中间需求环节消化中，加工品价格上涨较快，批发商与零售商的利润率在6月几乎未变，这部分成本尚未完全传导至下游消费者。(3)美联储降息预期或存在加速可能：尽管美国6月核心通胀的意外回落暂时安抚了市场对通胀失控的焦虑，却远不足以让美联储在7月就开始降息。美联储将继续保持观望态度，大概率维持按兵不动来应对通胀上行风险，但需关注特朗普提名鸽派候选人，可能使得市场预期转向宽松。欧洲央行或将在7月24日的会议上维持利率不变。在6月初的会议上，欧洲央行暗示这一过程已接近尾声，而市场预计该央行今年至少还会有一次降息。2.大类资产表现：美股进入阶段性调整阶段小幅承压，非美市场短暂收益；美债收益率曲线延续走陡，但整体幅度有所收敛；美元短期内反弹，但长期下行大趋势可能延续；原油旺季需求接近尾声，地缘溢价短期内存在下方支持；避险需求短期高位回调，黄金价格延续高位震荡；国内“供给侧改革”与“反内卷”预期下，多头情绪依旧主导市场盘面波动，但短期内若缺乏基本面支撑，价格持续反弹存在不确定性，仍需注意价格双向波动风险。(1)债市方面，长期限美债抛压仍然存在，美债收益率陡峭化趋势延续，但数据显示通胀上行有限，后续因通胀风险溢价而存在的收益率上行空间或有限，关注三季度中长期融资规模情况。国内方面，本周债市先涨后跌，整体延续横盘震荡走势。受税期扰动，本周资金面边际收紧，但央行通过持续逆回购净投放以及适时操作买断式逆回购进行呵护，资金利率周一冲高后边际回落，市场对资金面收紧担忧较低。经济数据显示GDP连续三个季度保持5%以上，经济整体呈现生产强，消费升、出口稳、投资缓、地产弱的特征，在稳增长政策加力之下整体保持较强韧性，短期内降息概率较低，债市震荡格局延续。(2)汇率方面，在“对冲需求衰减”与“稳定币立法加速”的组合作用下，美元指数快速贬值阶段大概率已告一段落，但财政与货币双重扩张预期下，宽信用所带(3)股指方面，由于美国经济政策的不确定性影响，且科技股估值偏高和经济基本面的压力，叠加关税带来的通胀问题和货币政策空间的矛盾，美股进入阶段性调整区间，新兴市场股指受机构追捧，短期内该交易逻辑将会持续。国内市场，指数隐含波动率小幅回落，市场出现一定分歧。当前点位需密切关注政策落地是否(4)原油方面，基本面市场健康，在库欣低库存的情况下，叠加飓风预期与俄罗斯相关事件，供应端扰动对原油仍有支撑。但美国贸易扰动持续，叠加8月中旬淡季降至，季节性需求转弱将限制原油的上行空间。贵金属方面，避险需求短期高位回调，叠加美国整体就业与通胀增长依然强劲，美联储近期降息的可能性较低， 大类资产配置：欧美经济预期变化1.海外宏观：关税对通胀影响再度“推迟”自由支配的支出，但对实际购买力的影响相对有限。来的下行大趋势仍有望延续。能够达到预期规模，指数波动可能加大。缺乏向上突破动能，短期内或继续高位震荡。3.下周关注重点：国内关注LPR市场报价利率，海外关注欧美7月PMI初值数据 p2 大类资产配置策略图表：大类资产价格变化资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所备注：本期周度数据统计周期为7月14日-7月18日，月度数据统计周期为7月1日-7月18日权益类周度涨跌幅MSCI 世界领先0.59%MSCI 世界0.47%MSCI 发达国家0.32%MSCI 新兴市场1.65%纳斯达克1.25%标普5000.59%道琼斯工业指数-0.07%德国DAX0.14%法国CAC40-0.08%富时1000.57%日经2250.63%恒生指数2.84%沪深3001.09%上证500.28%中证5001.20%中证10001.41% 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 图表：美国6月CPI上涨较为温和（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢美国6月通胀数据基本符合市场预期，受能源价格上涨影响，环比增长0.3%，同比涨幅达2.7%，前值为2.4%。核心CPI（剔除食品和能源）环比上涨0.2%，同比增幅2.9%，略低于市场预期的3%，但仍连续第四个月维持在2.8%上方。➢核心分项中，住房成本略有升高具有粘性，进口品类价格有加速迹象，医疗服务成本与药品价格因财政减支连续多月保持上涨。这种现象可能意味着，在经济不确定性高企的背景下，虽然美国消费者未来可能会继续削减可自由支配的支出，但对实际购买力的影响相对有限。1.1关税对通胀影响再度“推迟”0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比月% 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：美国6月PPI通胀意外不及预期（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所1.2 PPI通胀意外不及预期➢美国6月PPI同比2.3%，显著低于预期的2.5%，这是2024年9月以来的最低同比涨幅，前值从2.6%上修至2.7%，环比0%，低于预期0.2%，前值从0.1%上修至0.3%。分项数据来看，PPI表现温和主要是服务价格整体下跌对冲商品端上涨压力。➢商品价格并未因能源价格和关税影响大幅上涨，主要是因为价格压力仍在中间需求环节消化中，加工品价格上涨较快，批发商与零售商的利润率在6月几乎未变，这部分成本尚未完全传导至下游消费者。-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00美国:PPI:最终需求:当月同比月%美国:PPI:最终需求:季调:当月环比月% 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：汽车销售成为推动整体增长的重要因素（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢美国6月份零售销售环比增长0.6%，扭转了此前连续两个月的跌势。具体数据显示，在零售业的13个主要类别中，有10个类别实现了增长。其中，汽车销售在连续两个月下滑后出现攀升，成为推动整体增长的重要因素。但部分增长可能反映出受关税影响的部分商品价格上涨。➢但从银行信贷数据来看，近期的消费火热并未带来消费贷款的同步扩张。相反，在通胀影响小于市场预期的驱动下，居民端消费释放主要来自于存款的快速下滑，高利率对于信贷仍具有限制作用。密切关注美国消费者支出能否持续。1.3美国6月零售销售强劲反弹-2-10123456零销售环比零销售同比 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：截至7月12日当周，首次申请失业救济人数减少7000人（人）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢截至7月12日当周，首次申请失业救济人数减少7000人，至22.1万人。美国申请失业救济人数连续第五周下降，降至4月中旬以来的最低水平，显示就业市场具有韧性。➢但也有分部不同意见认为，美国6月劳动参与率明显下降，而自愿性离职率同步走高，因而失业救济申请人数可能无法确实反应这部分的数据。1.4失业救济人数连续五周下降-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,00024/0824/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 25/03 25/04 25/05 25/06初次申请失业救济金人数变化 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 1.5欧美央行降息路径图表：美联储利率预期（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢尽管美国6月核心通胀的意外回落暂时安抚了市场对通胀失控的焦虑，却远不足以让美联储在7月就开始降息。美联储将继续保持观望态度，大概率维持按兵不动来应对通胀上行风险，但需关注特朗普提名鸽派候选人，可能使得市场预期转向宽松。➢欧洲央行或将在7月24日的会议上维持利率不变。在6月初的会议上，欧洲央行暗示这一过程已接近尾声，而市场预计该央行今年至少还会有一次降息。3.253.53.7544.254.57月18日 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 2.1全球股市图表：MSCI地区指数涨跌幅（单位：%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢由于美国经济政策的不确定性影响，且科技股估值偏高和经济基本面的压力，叠加关税带来的通胀问题和货币政策空间的矛盾，美股进入阶段性调整区间，新兴市场股指受机构追捧。MSCI世界领先以及MSCI世界指数周度涨跌幅分别为0.59%和0.47%，MSCI发达国家指数为0.32%，MSCI新兴市场指数为1.65%。注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation0.59%1.10%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%世界领先 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 2.2全球债券市场图表：美债各期限基准收益率（单位：%）资料来源：iFinD，光大期货研究所➢长期限美债抛压仍然存在，美债收益率陡峭化趋势延续，但数据显示通胀上行有限，后续因通胀风险溢价而存在的收益率上行空间或有限，关注三季度中长期融资规模情况。1年期美债收益率下调1个基点报4.08%，2年期美债收益率下调2个基点报3.88%，5年期美债收益率下调3个基点报3.96%，10年期美债收益率上调1个基点报4.44%。2.503.003.504.004.505.005.506.0023/0823/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12 25/02 25/04 25/06美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年 资料来源：iFinD，光大期货研究所 p11 2.2全球债券市场图表：美债10/2年期限利差（单位：%，BP）资料来源：iFinD，光大期货研究所➢国内方面，本周债市先涨后跌，整体延续横盘震荡走势。受税期扰动，本周资金面边际收紧，但央行通过持续逆回购净投放以及适时操作买断式逆回购进行呵护，资金利率周一冲高后边际回落，市场对资金面收紧担忧较低。经济数据显示GDP连续三个季度保持5%以上，经济整体呈现生产强，消费升、出口稳、投资缓、地产弱的特征，在稳增长政策加力之下整体保持较强韧性，短期内降息概率较低，债市震荡格局延续。十年期国债收益率周内收于1.6652%，中美十年期债券收益率利差为277bp。0.001.002.003.004.005.006.0021/0121/0421/0721/1022/01 资料来源：iFinD，光大期货研究所 p12 2.3全球汇率图表：美元指数资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢汇率方面，在“对冲需求衰减”与“稳定币立法加速”的组合作用下，美元指数快速贬值阶段大概率已告一段落，但财政与货币双重扩张预期下，宽信用所带来的下行大趋势仍有望延续。美元指数周内上涨0.62%，报收98.4712。在岸、离岸