开源晨会

2025年07月21日 开源晨会0721 ——晨会纪要 沪深300及创业板指数近1年走势 沪深300创业板指 64% 48% 32% 16% 0% -16% 2024-072024-112025-03 数据来源：聚源 昨日涨跌幅前五行业 行业名称涨跌幅(%) 有色金属2.104 基础化工1.359 钢铁1.344 煤炭0.941 交通运输0.901 数据来源：聚源 昨日涨跌幅后五行业 行业名称涨跌幅(%)传媒-0.980 电子-0.491 轻工制造-0.406 公用事业-0.345 通信-0.313 数据来源：聚源 吴梦迪（分析师） wumengdi@kysec.cn 证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】中报业绩预告的行业和个股线索——投资策略周报-20250719 【固定收益】央行取消质押券冻结，或并非即将国债买卖——事件点评-20250720 【固定收益】债券收益率，或滞后于股市上行——固收专题-20250718 【金融工程】高频成交量的峰、岭、谷信息——市场微观结构研究系列（27） -20250720 行业公司 【中小盘】看好AI+机器视觉，关注电子价签——中小盘周报-20250720 【商贸零售】豫园积极推进老字号焕新，IP联动释放商圈活力——行业周报 -20250720 【地产建筑】产业园REITs单周表现优异，发行市场保持活跃——行业周报 -20250720 【电力设备与新能源】低空经济行业周报（第二十五期）：小鹏汇天完成2.5亿美元融资，时的科技获350架E20订单——行业周报-20250720 【食品饮料】社零增速放缓，牧场出清可期——行业周报-20250720 【建材】中央城市工作会强调城市更新，关注建材投资机会——行业周报 -20250720 【医药】集采政策明确优化，继续推荐制药板块性机会——行业周报-20250720 【农林牧渔】短期供给增加致猪价下滑，震荡消化后中枢或抬升——行业周报 -20250720 【化工】反内卷政策陆续出台，石化行业稳增长方案有望推动化工行业供给侧竞争格局优化——行业周报-20250720 【计算机】周观点：稳定币催化持续不断——行业周报-20250720 【非银金融】券商定增再填一例，继续看好低估值券商板块机会——行业周报 -20250720 【电力设备与新能源】固态电池行业周报（第六期）：固态电池中试、量产节奏加快，设备先行下订单持续交付——行业周报-20250720 【通信】海外AI或估值提升，国内AI迎基本面拐点——行业周报-20250720 【化工】2025H1制冷剂企业业绩断层增长，向上趋势仍在延续——氟化工行业周报-20250720 【计算机】OpenAI发布新品，AIAgent加速落地——行业点评报告-20250718 【电力设备与新能源】硅料涨价向下游传导，成交量提升夯实价格——行业点评报告-20250718 【农林牧渔：生物股份(600201.SH)】非瘟亚单位疫苗临床试验获批，创新龙头成长动能强劲——公司信息更新报告-20250718 其他研究 晨会纪要 开源证券 证券研究报 告 研报摘要 总量研究 【策略】中报业绩预告的行业和个股线索——投资策略周报-20250719 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 我们前期持续对市场能够持续突破保持乐观态度，剖析市场突破的核心动力 近期A股在宏观预期未显著变化的背景下仍实现向上突破，体现出风险偏好强劲修复是因为从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了市场上行的内在基础。尤其在宏观预期相对缺位，指数突破背后更多体现为资金容纳力增强的主线回归与主题活化。具体来看:一、券商板块发力激活市场关注度。二、TMT板块的“粉丝”效应带动资金共识：在7月4日市场首次尝试冲击区间高点时，成交最活跃的前20只个股中约有18只集中在金融科技与TMT领域，反映此方向与市场高度共振。其次，AI硬件相关个股已成为机构重点参与的景气方向，因此更容易形成市场合力。进一步拆解TMT尤其是AI硬件与游戏板块上涨的原因：（1）中报披露窗口已然开启，市场对于业绩驱动的关注度显著提升，AI硬件、游戏等依然为较强的景气方向；（2）在6月初新消费与创新药波动放大之后，市场“热钱”已出现回流TMT的迹象；（3）海外映射的提振——本轮AI算力行情，是由美股核心标的（如英伟达）持续创新高带动，推动A股相关产业链修复。 中报业绩预告的行业和个股线索 7月15日对于中报业绩预告来说是非常重要的日期：对于满足一定条件，需要强制披露业绩预告的公司，均 需要在7月15日前强制披露。截至7月18日收盘，A股已经有1542家上市公司披露了中报业绩预告。 （1）行业线索：中报业绩预告超预期行业及高增长行业梳理。中报业绩预告当中的超预期前五行业：建筑材料、非银金融、有色金属、农林牧渔、家用电器；中报业绩预告呈现出的高增长行业：传媒、农林牧渔、建筑材料、交通运输、有色金属、非银金融、家用电器等。 （2）个股线索：中报业绩预告超预期个股梳理。在业绩预告超预期的基础上，选取上期盈利增速为负，本期盈利增速转正的“业绩反转”公司。共有12只超预期业绩股票：鹏鼎控股、力生制药、上海医药、哈投股份、西部创业、中顺洁柔、望变电气、龙泉股份、华茂股份、远望谷、澄星股份、广宇集团。 当下配置建议：科技+军工+金融+DeltaG消费+稳定型红利+黄金 行业配置“4+1”建议：（1）科技成长+自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。（2）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、一般零售、个护用品、食品、饮料乳品、风味发酵品Ⅱ、新零售等，重点关注盈利增速边际改善的细分领域；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动；全球流动性及地缘政治恶化风险。 【固定收益】央行取消质押券冻结，或并非即将国债买卖——事件点评-20250720 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年7月18日，中国人民银行关于《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，包括“取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”。 债券回购的国际通行做法 2025年7月8日，中国人民银行金融市场司副司长江会芬在债券通周年论坛2025发言，“支持香港CMU（债务工具中央结算系统）参照债券回购的国际通行做法，取消对回购质押券的冻结，进一步盘活质押券”。 对于国际通行做法，国际债券回购以买断式回购为核心，通过法律机制和市场工具实现质押券的非冻结化管理，其核心特征是所有权转移与流动性最大化。 央行取消质押券冻结或主要是流动性管理 我们认为，央行取消质押券冻结的目的，或主要是增强市场的流动性。以及，未来国内债券回购或由质押式回购转变为类似于央行的买断式回购。 对于央行的买断式回购，逆回购方会获得质押券回购期间的所有权（处置权），有利于债券市场的流动性。对于质押式回购，质押券回购期间则不发生所有权转移，处于被冻结的状态。 央行修改之后，质押式回购转变为买断式回购，质押券由冻结状态转变为所有权的暂时转移、可流通状态， 2025年我国质押式回购日均成交额5-6万亿，如果转变为可流通，则会大幅增强债券的流动性。 此外，央行取消质押券冻结，可以更便于央行开展国债买卖操作，以及可以促进债券市场高水平对外开放。对于央行买入国债操作，取消质押券冻结可以增加市场可用券数量，提升央行买券的范围；对于央行卖出国 债操作，央行开展OMO和MLF操作的质押券，可以成为央行卖券的范围。 此外，考虑到国际通用做法是买断式回购和非冻结化管理，取消质押券冻结则有利于与海外一致，促进债券市场高水平对外开放。 央行取消质押券冻结的两种错误理解 错误理解一：正回购方可重复质押或更换质押券。 根据《全国银行间债券市场债券交易管理办法》第二十一条“回购期间，交易双方不得动用质押的债券”。另一方面，如果正回购方质押之后可以再次质押，那么债券回购实质上或变为信用回购，这会大幅增加全市场的金融风险。因此，正回购方可重复质押或更换质押券并不成立。 因此，取消质押券冻结不是增加正回购方的权利、而是增加逆回购方的权利，增加了逆回购方对于质押券的暂时所有权。 错误理解二：取消质押券冻结或意味着央行即将开展国债买卖。 我们认为，两者或不存在因果关系。2025年5月12日以来，大行已经持续性买债，央行重启买债并不会受到质押券问题的制约。央行取消质押券冻结，或更主要是中长期增强全市场存量债券的流动性。 经济预期修正下股债切换 我们维持观点：这一轮债券收益率上行的模式，或由之前央行紧资金→债券收益率上行，切换至股市趋势上涨→债券收益率上行。 当前债市资金普遍持仓待涨、明显拥挤，如果下半年经济并未明显下行，债市资金或逐渐流出。 节奏上，或类似于2009年、2020年，呈现为股市上涨→债市收益率滞后上行→资金利率最后上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 【固定收益】债券收益率，或滞后于股市上行——固收专题-20250718 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002|刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 股债跷跷板的三个维度 （1）日内跷跷板。比如，2025年2-3月，债券跟随港股反向波动，以及近期债券跟随A股反向波动。当债券缺乏主线逻辑时，股市风险偏好可能影响债券走势。但最终来看，日内跷跷板或主要是短期扰动、并不是趋势。 （2）阶段性跷跷板。比如，2024年9月底和2020年7月初，股市上涨、债市收益率上行。往往与资金短期剧烈流动有关，当股市明显上涨，导致资金集中赎回债基、流入股基，引起债市短期明显调整。 （3）趋势性跷跷板。比如，2017年、2020年5-12月，股市上涨、债券收益率上行；2018年，股市下跌、债券收益率下行。 股债趋势性跷跷板的本质是经济 除2014-2015年之外，股市趋势性上涨往往处于经济趋势好转时期，对应债券收益率呈现趋势性上行。 值得注意的是，股市趋势上涨领先于债券收益率上行。比如，2008年11月股市开始上涨，债券为2009年1 月；2016年2月股市开始上涨，债券为2016年8月；2019年1月股市开始上涨，债券为2019年4月；2020年3 月股市开始上涨，债券为2020年5月。股市趋势上涨，领先于债券的四点逻辑 （1）股市对经济更敏感。股票交易往往至下而上，对微观实体变化或更为敏感； （2）股市代表市场化的内生动力。当市场呈现为主题行情且预期并未改善时，短期上涨之后往往重新下跌，比如，2022-2024年9月，只有当市场预期持续改善，即居民和企业信心实质性变化，股市才会呈现趋势上涨。 我们认为，当前经济处于政府托底、但信心有待提振，后续随着经济企稳逐步被确认，未来有望切换至市场信心的回升。历史上，比如，2016-2017年，虽然各个季度GDP增速基本一致，但2016年上半年主要依赖于政府、2017年则主要是市场行为，当前或类似于2016年上半年。 （3）债券投资者的粘性。债券资产具有票息收益，只要收益率不明显上行，投资者持有债券获得票息往往是占优选择，导致债券投资者的多头粘性更强。 （4）债基考核机制。以债基为例，债基的考核机制主要是相对收益，2021年至今债券持续牛市行情，只有持有久期不低于市场平均久期，才能更好的完成考核，导致债券投资者一直来难以降低久期。 经济预期修正下的股债切换 我们维持观点：这一轮债券收益率上行的模式，或由之前央行紧资金→债