稳定币系列报告之三：详解Circle：合规、技术与生态

非银行金融2025年07月20日推荐 （维持）证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005联系人：崔祎晴邮箱：cuiyiqing@hcyjs.com行业基本数据占比%股票家数(只)71总市值(亿元)73,991.69流通市值(亿元)57,194.57相对指数表现%1M6M绝对表现8.2%10.8%47.3%相对表现3.5%4.3%32.0%相关研究报告《证券行业重大事项点评：明明是稳定币，为什么看好券商？》2025-07-14《保险行业周报（20250707-20250711）：险资考核周期延长至五年，长钱入市再添助力》2025-07-13《金融资金面跟踪：量化周报（2025/07/07~2025/07/11）：小微盘周超额走弱，贴水有所收敛》2025-07-1324/0724/1024/1225/0225/052024-07-22~2025-07-18非银行金融沪深300华创证券研究所 ——稳定币系列报告之三 -10%14%38%62% 0.016.916.7912M25/07 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点本篇报告作为稳定币系列报告第三篇，为分析美国合规稳定币发行方提供全面的分析框架与思考视角。相较于全球最大稳定币USDT（泰达币）发行商Tether，Circle的运作模式有何不同？竞争优势何在？未来前景如何？Circle的上市将如何影响世界加密货币的格局？本文从核心商业模式、治理结构、与Tether的竞争格局三方面，详细解读Circle。投资逻辑香港《稳定币条例草案》出台后，打开了香港稳定币市场的想象空间，Circle公司的上市进一步催化了对二级市场投资机会的关注。我们通过深入剖析Circle公司的核心商业模式、生态体系中的参与者、错位竞争的核心优势来探讨基于安全、合规框架下稳定币相关产业链条上的潜在投资机会。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、Circle核心商业模式分析................................................................................................5（一）与Coinbase合作模式的战略价值与长期获客路径...........................................5（二）Blackrock在Circle生态中的三大角色及参与模式..........................................5（三）重视合规标签，构建KYC与AML机制..........................................................7（四）Circle的安全架构：技术、储备、管理多重保险.............................................7（五）Circle对稳定币的风险认知与应对策略.............................................................8二、Circle的治理结构............................................................................................................8（一）重要发展节点.......................................................................................................8（二）历轮融资情况.......................................................................................................9（三）股权架构与决策机制.........................................................................................10（四）核心管理层分析.................................................................................................10（五）组织架构与人员情况.........................................................................................121、依托战略布局，重视人才投入...........................................................................122、董事会架构与职能分布.......................................................................................12三、Circle与Tether的竞争格局分析.................................................................................13（一）Circle：锚定差异化竞争路径，深度构建合规业务生态................................131、合规与透明度.......................................................................................................132、技术开发与业务创新...........................................................................................133、储备资产结构与风险抵御能力...........................................................................144、机构渗透力与生态拓展性...................................................................................15（二）潜在的经营改善空间.........................................................................................161、市场竞争与品牌认知...........................................................................................162、运营成本与盈利模式...........................................................................................16四、风险提示.........................................................................................................................16 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 USDC有效钱包数据（按季度统计，截至2024年末）........................................6图表2 Circle发展历程中的重要节点（2013年-2025年）...............................................8图表3 Circle历轮融资情况..................................................................................................9图表4 Circle的三类普通股................................................................................................10图表5 Circle的现金及现金等价物与总资本结构（截至2024年12月31日）...........10图表6 Circle核心管理层简介（截至2025年3月31日）.............................................11图表7 Circle管理层名单（截至2025年3月31日）.....................................................12图表8指定高管行使股票期权及获授股票奖励（截至2024年12月31日财年内）..12图表9 Circle董事会委员会架构........................................................................................12图表10 Circle与Tether的合规指标对比..........................................................................13图表11 USYC与USDC的协同架构.................................................................................14图表12 USYC规避稳定币监管的解决方案......................................................................14图表13 Circle与Tether的抗风险能力量化对比..............................................................15图表14 Circle与Tether的生态扩展力对比......................................................................15 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、Circle核心商业模式分析（一）与Coinbase合作模式的战略价值与长期获客路径Circle与Coinbase的合作围绕稳定币USDC展开。Circle（USDC发行方）与Coinbase（交易所）的商业模式，通过收益分润机制实现生态共建，最终形成“1+1>2”的协同效应。USDC“数字美元”是一种领先的支付稳定币，截至2024年12月31日，其流通量达439亿美元，覆盖430万个有效钱包。二者在2018年成立Centre联盟发行USDC，Coinbase作为核心分销渠道为零售用户提供法币-USDC兑换服务。2023年8月将USDC全权交由Circle管理，增强发行方直接责任，而Coinbase通过股权和收益分配来深化合作，根据2023年8月新签订的协议，在收益分配方面，USDC的收益归属规则明确分为两类场景：一种是平台内USDC，即由Circle或Coinbase的托管服务（如Circle Mint、Coinbase Prime）直接管