从Circle上市，探索稳定币与交易所的合作模式

行业研究·行业专题 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 联系人：刘子谭liuzitan@guosen.com.cn 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 摘要 •全球稳定币市场规模已突破2500亿美元，行业呈现双寡头格局，USDT和USDC两者合计占84%的市场份额。整个加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%，稳定币市场规模过去五年复合增速超80%，应用场景不断拓展。其中，Tether发行的USDT是全球最早也是最大的稳定币，占60%的市场份额。Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透明度为核心优势。 •Circle:作为USDC发行方在2025年6月5日登陆纽交所，作为“稳定币第一股”股价在十余天内累计涨幅超675%。商业模式主要为储备资产利息收入、占总收入比例超99%。伴随着2025年6月17日美国参议院通过《GENIUS法案》，政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤。本文对稳定币未来市场空间与Circle财务数据进行拆分预测，并对比讨论Circle与其他加密市场相关标的估值情况。 •Circle与Coinbase战略绑定紧密，2024年Circle支付给Coinbase的分销费用达9亿美元，占其总收入的54%。主要因Coinbase积极将USDC纳入自身生态（如Base链、托管钱包），给与持有USDC的平台用户较高收益率。25Q1 Coinbase平台USDC占比USDC总量已从2022年的5%提升至23%。稳定币发行方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具”来提升用户活跃度和业务多样性。 •Coinbase:稳定占据加密货币交易所市场6%-7%的份额，业务模式高度合规化是Coinbase成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。 •Coinbase收入可以分为交易佣金收入和订阅及服务收入两个部分。2024年，公司实现交易佣金收入39.86亿美元（同比+262%）、订阅及服务收入23.07亿美元(同比+164%)，分别占比总收入的63和37%。交易收入分为机构交易与零售交易佣金收入，其中Coinbase机构客户交易额大但交易费率较低，因此24年零售客户贡献的交易收入占比达到90%以上。同时，Coinbases交易费收入受到加密资产价格与交易量影响较大，但是订阅收入受周期影响较小、韧性更强，尤其近几个季度伴随着USDC市值增长、稳定币收入占比Coinbase总收入达到了15%。 •从利润端看，Coinbase与加密牛熊市共振，具备显著规模效应，但通过订阅模式逐步弱化周期依赖。如提升订阅收入与稳定币收入占比、衍生品扩张（如黄金挂钩永续合约）、国际市场拓展和基础设施建设（Base链生态）应对市场波动。 •风险提示:加密货币价格大幅波动的风险、美联储货币政策不及预期的风险、加密政策不及预期的风险、宏观经济波动的风险等。 目录 稳定币市场与Circle公司介绍 01 02 Coinbase公司与业务介绍 风险提示 03 稳定币近期事件与GENIUS法案主要内容 近期事件 ①25年5月20日参议院通过美国《GENIUS法案》（《指导和建立美国稳定币国家创新法案》），拟允许国民银行发行稳定币，要求95%储备存放于FDIC保险银行或短期美债，为锚定美元的稳定币设监管框架，法案进入最终辩论。②25年5月30日香港《稳定币条例》正式生效，要求发行人持牌运营（最低实缴资本2500万港元）、储备资产100%隔离托管（仅限现金、国债等，现金包括港币、人民币、美元），并保障持有人按面值1:1赎回权。③25年6月5日Circle将要在纽交所上市（代码CRCL），发行价27-28美元，募资8.96亿美元，估值72亿美元。④25年6月17日，美国参议院68：30通过了《GENIUS法案》。该议案获得两党支持，后续需众议院通过并由总统签署正式生效。受该事件影响，当日Circle+34%、Coinbase+16%、Robinhood+5%； GENIUS法案主要内容与影响 1.发行主体资格：仅持有联邦牌照的非银行机构、受监管银行子公司及符合联邦标准的州级发行人可发行，限制外国发行人，禁止大型科技公司发行。2.储备与透明度：1:1由现金、短期美债等流动性资产储备，储备隔离，超500亿美元市值发行人需年度审计，禁止支付利息。3.合规与消费者保护：遵守反洗钱等规定，稳定币持有者破产时有优先偿付权，发行人需信息披露。4.国际协调：境外稳定币需母国监管可比且在美国注册备案，财政部可制定互操作性规则。 GENIUS法案其核心目标是在保护金融稳定的同时，通过合规框架推动创新并巩固美元霸权。短期内，法案将吸引传统金融机构入场；长期来看，可能加速数字美元化进程，并影响全球货币体系。99%的稳定币与美元挂钩，法案要求储备资产以美债为主，缓解美国财政赤字压力。 加密货币市场格局：加密市场活跃，BTC主导地位与稳定币规模攀升 •2024年加密货币交易市场逐渐活跃，加密货币总市值增长了97.7%至3.40万亿美元。加密市场总市值在25Q1下跌18.6%至2.8万亿美元，在1月18日达到3.8万亿美元的局部高点。比特币（BTC）主导地位持续攀升，25Q1增长4.6个百分点达59.1%，为21Q1以来的最高水平。 •2025年第一季度，排名前十的交易所总交易量为23万亿美元，较2024年第四季度下降12.53%。市场回调主要受新政府政策不确定性和避险情绪的影响，BTC价格从108,135美元跌至86,000美元。在山寨币遭受更严重冲击，稳定币也从市场低迷中受益，投资者转向避险资产：泰达币（USDT）市场份额小幅升至5.2%，而USDC重新夺回第七位，取代狗狗币（DOGE）。 稳定币市场格局：USDT和USDC两者合计占84%的市场份额 •全球稳定币市场：市场规模已突破2500亿美元，整个加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%。•竞争格局：行业呈现双寡头格局，USDT和USDC两者合计占84%的市场份额。其中，Tether发行的USDT是全球最早也是最大的稳定币，占60%的市场份额；Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透明度为核心优势，基于美国金融监管体系发行，受州级监管机构监督，符合反洗钱标准。 Coinbase与Circle：战略绑定紧密，Coinbase分走其约一半收入 •历史背景：双方于2018年共同成立Centre Consortium，联合推出了USDC，初期各持50%股权。2023年Centre解散，Circle收购Coinbase剩余股权，全面接管USDC运营和治理，而Coinbase通过持有Circle股权（具体比例未披露）保持战略绑定。Coinbase作为加密货币交易巨头、是USDC的主要分销渠道，为USDC提供市场推广、流动性支持及用户基础。 •收入分成机制（初始合作协议将于26年8月到期。到期后双方可协商是否修改条款，若无法达成一致则自动续签三年）： ①平台内收入：USDC在Coinbase平台的储备收入（利息收入）100%归Coinbase，在Circle平台的收入100%归Circle。 ②平台外收入：USDC在其他交易所、DeFi协议等第三方场景的储备收入由双方平分（扣除发行费用后）。例如，2024年Circle支付给Coinbase的分销费用达9亿美元，占其总收入的54%。主要因Coinbase积极将USDC纳入自身生态（如Base链、托管钱包），给与持有USDC的平台用户较高收益率，25Q1Coinbase平台USDC占比USDC总量已从2022年的5%提升至23%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容究所整理研究所整理究所整理研究所整理 稳定币发行方与交易所：资源互换与生态共建 •稳定币发行方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具”来提升用户活跃度和业务多样性。双方的合作是稳定币实现“大规模应用”、市值增长的必经之路。 •案例一：USDT（泰达币）发行方Tether公司与Bitfinex交易所的运营主体iFinex属于同一控股资本 •2014年USDT诞生初期（原名Realcoin，后更名Tether），Bitfinex作为当时头部加密货币交易所迅速将USDT纳入核心交易体系，捆绑模式为USDT提供了初始用户基础和交易场景。Bitfinex为USDT开设了大量交易对，将其作为默认结算货币之一，通过流量倾斜（如首页推荐、交易手续费优惠）推动USDT发展，甚至一度占据Bitfinex交易量的50%以上； •案例二：PayPal与Paxos合作推出PYUSD，PayPal负责市场推广、用户触达，Paxos承担发行、托管及审计职责 •2023年8月，PayPal与Paxos采用品牌授权+合规发行模式，使PYUSD兼具PayPal的4.3亿全球用户基础和Paxos的合规资质，快速切入支付场景。PYUSD可直接用于PayPal的P2P转账、电商支付和加密货币交易，手续费率比传统银行低70%。截至2025年6月，PYUSD市值达8.08亿美元，成为PayPal平台内交易量第三大的加密资产，占其稳定币储备的18%。PYUSD的收入主要来自商家折扣率（如商户接受PYUSD结算时支付的手续费）和储备资产收益分成。 稳定币市场空间：中性假设下，三年后市场规模可超过万亿 •稳定币规模增长迅猛，过去五年复合增速超80%，应用场景不断拓展。总市值从2020年200亿美元左右增长至2025年6月的超2500亿美元，5年间暴涨11倍多，年复合增长率超80%。稳定币起初主要用于加密资产的交易，近年来其在跨境支付和外汇储蓄等常规金融活动、去中心化金融（DeFi）等新型金融活动中的应用都在快速拓展。 •政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤。有美国《稳定币统一标准法案》通过，对稳定币发行方的储备资产、发行主体等进行规范，为稳定币发展提供一定规范和支持。中国香港《稳定币条例》2025年8月生效，建立全球首个法币稳定币发牌制度，未来或与数字人民币打通跨境支付，为稳定币在香港及周边地区的发展创造有利条件。 •按照中性假设CAGR 50%计算，三年后2028年稳定币市场规模约1.1万亿、2030年约2.5万亿美元；（截止2025年6月，加密货币市场的总市值约3.3万亿美元，稳定币占比7.5%）。 预测参考：•如果美国通过《GENIUS法案》，渣打银行预计2028年市场规模或达2万亿美元； •花旗银行预测2030年稳定币市值乐观或达3.7万亿美元； •加密货币机构预测稳定币十年CAGR 60%，未来五年增长十倍； Circle财务指标:商业模式主要取决于USDC市值规模与Fed利率 Circle商业模式：主要为储备资产利息收入、占总收入比例超99%。其与USDC市场规模与美债利率正相关，目前美债收益率低于Tether的混合储备(美债、比特币、黄金)。其他收入包括USDC发行手续费、跨链转账费、技术服务费等，如与Visa、PayPal合作的支付通道分成。 Circle估值对比分析：稀缺性与高关注度推高估值 Ø25年6月4日Circle IPO价格定为31美元。其上市前夜第三次提高IPO发行规模至3400万股，完全稀释估值约81亿美元；Ø25年6月5日计划在纽交所上市（代码CRCL），估值72亿美元;Ø2021年，Circle尝试通过特殊目的收购公司（SPAC）上市，初始估值为45亿美元。2022年USDC市值大涨，估值翻倍至 90亿美元，但未能在22年底完成SEC审核。 稳定币的使用场景案例 稳定