从Circle上市，探索稳定币与交易所的合作模式

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告|2025年06月24日 从Circle上市， 探索稳定币与交易所的合作模式 行业研究·行业专题互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可联系人：刘子谭 0755-81982651liuzitan@guosen.com.cnzhanglunke@guosen.com.cn S0980521120004 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 •全球稳定币市场规模已突破2500亿美元，行业呈现双寡头格局，USDT和USDC两者合计占84%的市场份额。整个加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%，稳定币市场规模过去五年复合增速超80%，应用场景不断拓展。其中，Tether发行的USDT是全球最早也是最大的稳定币，占60%的市场份额。Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透明度为核心优势。 •Circle:作为USDC发行方在2025年6月5日登陆纽交所，作为“稳定币第一股”股价在十余天内累计涨幅超675%。商业模式主要为储备资产利息收入、占总收入比例超99%。伴随着2025年6月17日美国参议院通过《GENIUS法案》，政策环境逐渐明晰，为稳定币市场发展提供土壤。本文对稳定币未来市场空间与Circle财务数据进行拆分预测，并对比讨论Circle与其他加密市场相关标的估值情况。 •Circle与Coinbase战略绑定紧密，2024年Circle支付给Coinbase的分销费用达9亿美元，占其总收入的54%。主要因Coinbase积极将USDC纳入自身生态（如Base链、托管钱包），给与持有USDC的平台用户较高收益率。25Q1Coinbase平台USDC占比USDC总量已从2022年的5%提升至23%。稳定币发行方需要交易所和支付平台的“流量、场景、合规性”，而后者需要稳定币作为“交易媒介、支付工具”来提升用户活跃度和业务多样性。 •Coinbase:稳定占据加密货币交易所市场6%-7%的份额，业务模式高度合规化是Coinbase成为首家美股上市数字资产交易所的重要原因。 •Coinbase收入可以分为交易佣金收入和订阅及服务收入两个部分。2024年，公司实现交易佣金收入39.86亿美元（同比+262%）、订阅及服务收入23.07亿美元(同比+164%)，分别占比总收入的63和37%。交易收入分为机构交易与零售交易佣金收入，其中Coinbase机构客户交易额大但交易费率较低，因此24年零售客户贡献的交易收入占比达到90%以上。同时，Coinbases交易费收入受到加密资产价格与交易量影响较大，但是订阅收入受周期影响较小、韧性更强，尤其近几个季度伴随着USDC市值增长、稳定币收入占比Coinbase总收入达到了15%。 •从利润端看，Coinbase与加密牛熊市共振，具备显著规模效应，但通过订阅模式逐步弱化周期依赖。如提升订阅收入与稳定币收入占比、衍生品扩张（如黄金挂钩永续合约）、国际市场拓展和基础设施建设（Base链生态）应对市场波动。 •风险提示:加密货币价格大幅波动的风险、美联储货币政策不及预期的风险、加密政策不及预期的风险、宏观经济波动的风险等。 2 02 01 稳定币市场与Circle公司介绍 03 Coinbase公司与业务介绍风险提示 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 稳定币近期事件与GENIUS法案主要内容 近期事件 ①25年5月20日参议院通过美国《GENIUS法案》（《指导和建立美国稳定币国家创新法案》），拟允许国民银行发行稳定币，要求95%储备存放于FDIC保险银行或短期美债，为锚定美元的稳定币设监管框架，法案进入最终辩论。 ②25年5月30日香港《稳定币条例》正式生效，要求发行人持牌运营（最低实缴资本2500万港元）、储备资产100%隔离托管（仅限现金、国债等，现金包括港币、人民币、美元），并保障持有人按面值1:1赎回权。 ③25年6月5日Circle将要在纽交所上市（代码CRCL），发行价27-28美元，募资8.96亿美元，估值72亿美元。 ④25年6月17日，美国参议院68：30通过了《GENIUS法案》。该议案获得两党支持，后续需众议院通过并由总统签署正式生效。受该事件影响，当日Circle+34%、Coinbase+16%、Robinhood+5%； GENIUS法案主要内容与影响 1.发行主体资格：仅持有联邦牌照的非银行机构、受监管银行子公司及符合联邦标准的州级发行人可发行，限制外国发行人，禁止大型科技公司发行。 2.储备与透明度：1:1由现金、短期美债等流动性资产储备，储备隔离，超500亿美元市值发行人需年度审计，禁止支付利息。 3.合规与消费者保护：遵守反洗钱等规定，稳定币持有者破产时有优先偿付权，发行人需信息披露。 4.国际协调：境外稳定币需母国监管可比且在美国注册备案，财政部可制定互操作性规则。 GENIUS法案其核心目标是在保护金融稳定的同时，通过合规框架推动创新并巩固美元霸权。短期内，法案将吸引传统金融机构入场；长期来看，可能加速数字美元化进程，并影响全球货币体系。99%的稳定币与美元挂 钩，法案要求储备资产以美债为主，缓解美国财政赤字压力。4 •2024年加密货币交易市场逐渐活跃，加密货币总市值增长了97.7%至3.40万亿美元。加密市场总市值在25Q1下跌18.6%至2.8万亿美元，在1月18日达到3.8万亿美元的局部高点。比特币（BTC）主导地位持续攀升，25Q1增长4.6个百分点达59.1%，为21Q1以来的最高水平。 •2025年第一季度，排名前十的交易所总交易量为23万亿美元，较2024年第四季度下降12.53%。市场回调主要受新政府政策不确定性和避险情绪的影响，BTC价格从108,135美元跌至86,000美元。在山寨币遭受更严重冲击，稳定币也从市场低迷中受益，投资者转向避险资产：泰达币（USDT）市场份额小幅升至5.2%，而USDC重新夺回第七位，取代狗狗币（DOGE）。 图：近半年加密货币（现货与衍生品）交易量与币价变化（美元） 表：市值前十的数字货币情况 市值排Lo序 go数字货币名称 代码 中文名称 总供应量 最大供应量市值（亿 美元） 价格（美元过去一年涨 ） 跌幅度（%） 1 Bitcoin BTC 比特币 2100万 2100万 20,035 10,080 +57% 2 Ethereum ETH 以太坊 1.2亿 无穷大 2,652 2199 -37% 3 Tether USDT 泰达币 977亿 无穷大 1558 1 - 4 XRP XRP - 1000亿 1000亿 1159 1.97 +303% 5 BNB BNB 币安币 1.54亿 无穷大 900 617 +5,5% 6 Solana SoL - 5.7亿 无穷大 682 128.5 -4% 7 USDC USDC - 281亿 无穷大 612 1 - 8 TRON TRX 波场币 948亿 无穷大 253 0.27 +123% 9 Dogecoin DOGE 狗狗币 15亿 无穷大 222 0.16 +20% 10LidoStakedEther STETH质押以太币915百万无穷大2012200-37% 资料来源：TokenInsight，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Coingecko官网(截止2025年6月22日数据)，国信证券经济研究所整理5 图：稳定币市场份额占比 表：稳定币市值与资产介绍 排名 发行方 名称 市值（USD） 底层资产 MakerDAO(DAI)Ethena（USDe）2% 2% 其他 9% 1 Tether USDT/泰达币 1500亿+ 截止25Q2，储备725亿美元美债（占比65%）、比特币（10万枚，价值超100亿美元）、黄金（50吨，价值60亿美元）及商业票据 Stably（USDS）3% 2 Circle USDC 600亿+ 100%为美债和现金（1：1储备金），25Q2约610亿美元。 Circle （USDC）24% Tether （USDT）60% 3 Stably,Inc. USDS ~72亿 超额抵押加密货币和RWA非加密原生的资产（MakerDAO“Sky”） 4 Ethena USDe ~56亿 加密资产+空头期货 5 MakerDAO DAI ~40亿 超额抵押加密货币（ETH、USDC等） 6 WorldLiberty USD1 ~22亿 现金和国库券（BitGo托管） 7 FirstDigitalTrust FDUSD ~16亿 现金及等价物（香港信托），香港首个受监管的美元稳定币 8 PayPal与Paxos PYUSD ~8.8亿 现金及等价物（Paxos信托），24年因欧盟MiCA法规被部分交易所下架 资料来源：Tradinginsight，国信证券经济研究所整理测算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 资料来源：Tradinginsight，国信证券经济研究所整理测算 •全球稳定币市场：市场规模已突破2500亿美元，整个加密货币市场总市值达3.35万亿美元，稳定币占比7.48%。 •竞争格局：行业呈现双寡头格局，USDT和USDC两者合计占84%的市场份额。其中，Tether发行的USDT是全球最早也是最大的稳定币，占60%的市场份额；Circle发行的USDC是全球第二大稳定币，市占率24%。USDC底层为美债与美元1:1储备，以合规性和透明度为核心优势，基于美国金融监管体系发行，受州级监管机构监督，符合反洗钱标准。 6 6% 350 稳定币收入 稳定币收入YOY 70% 30% 300 60% 25% 稳定币占比总收入 25.7%25.6% 250 50% 20% 21.4% 20.5% 150 20%10% 9.9% 000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 circle给coinbase分成 分成占比Circle总收入 60% 23.2% 54% 50% 40% 200 18.0% 16.6% 30% 15% 14.6% 40% 13.0% 12.1% 30% 100 10% 20% 5% 50 2.9% 0% 10% 0% 0 -10% 0% 4Q231Q242Q243Q244Q241Q25 2022 2023 2024 资料来源：Coinbase财报，国信证券经济研 资料来源：Coinbase财报，国信证券经济 究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内研容究所整理 资料来源：CircleIPO，国信证券经济研资料来源：CircleIPO，国信证券经济研究7究所整理所整理 图：USDC各平台占比（%） 图：Circle给Coinbase分成（百万、%） 图：Coinbase稳定币收入占比变化（%） 图：Coin稳定币收入季度变化（百万、%） 32% 48% 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 •历史背景：双方于2018年共同成立CentreConsortium，联合推出了USDC，初期各持50%股权。2023年Centre解散，Circle收购Coinbase剩余股权，全面接管USDC运营和治理，而Coinbase通过持有Circle股权（具体比例未披露）保持战略绑定。Coinbase作为加密货币交易巨头、是USDC的主要分销渠道，为USDC提供市场推广、流动性支持及用户基础。 •收入分成机制（初始合作协议将于26年8月到期。到期后双方可协商是否修改条款，若无法达成