CIRCLE INTERNET（CRCL.N）：合规及先发优势明显，稳定币发展空间广阔

优于大市wangjian@guosen.com.cn证券分析师：陈俊良chenjunliang@guosen.com.cn优于大市(首次)188.77美元416/379亿美元298.99/64美元81.41亿美元 证券分析师：王剑021-60875165S0980518070002021-60933163S0980519010001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司概况：合规稳定币先行者Circle打造合规稳定币，实现金融领域突破。Circle公司成立于2013年，其使命是通过无摩擦的价值交换提高全球经济繁荣。公司初期专注于比特币转账及支付服务，2014年6月，公司推出了跨境支付应用CirclePay，类似于“美国支付宝”。随后公司逐步转型，通过与全球政策制定者和监管机构的持续探索，于2018年推出了稳定币USDC，目前已经成为全球最大的受监管稳定币。目前Circle的稳定币服务已经支持超过185个国家/地区的国际电汇和国内银行转账，超过1000个全球合作伙伴，55个全球许可证，链上交易超过26万亿美元。Circle主要面向机构客户，提供USDC（美元计价稳定币）和EURC（欧元计价稳定币）。Circle Mint是公司为机构客户提供的USDC、EURC服务，例如交易所、机构交易商、钱包提供商、银行和消费者应用程序公司，并不面向个人用户。同时这些需要稳定币的客户，必须向公司提交申请，提供合规信息和支持文件；公司审核流程包括身份验证、KYC检查、制裁筛选和适用性检查等。图1：Circle稳定币当前运营数据资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理Circle创始团队主要来自互联网和金融科技领域，吸引众多顶级资本投资。公司创始人Jeremy Allaire为连续创业者，曾创立两家科技企业上市。Circle公司的成立，高管团队融合了“监管优先”（前官员+金融巨头背景）+“跨界融合”（互联网、支付、区块链）+“全球化布局”（政策与牌照协同）的特点，推动USDC成为全球第二大稳定币，且成功合规上市。公司早期吸引了Accel、GeneralCatalyst、IDC等投资；Coinbase作为其重要合作方也参与了投资；贝莱德等在IPO阶段也认购了10%的新股。表1：公司高管高管职位履历JeremyAllaire首席执行官公司创始人，曾创办Allaire集团，曾在Macromedia担任首席技术官HeathTarbert首席法务官兼公司事务主管自2023年7月起担任公司的首席法律顾问，曾担任CitadelSecurities的首席法律顾问，美国财政部助理部长和CFTC主席NikhilChandhok首席产品和技术官曾在Meta、Google、YouTube和Microsoft等公司开发技术领先的产品和软件JeremyFox-Geen首席财务官曾担任iStar和Safehold的首席财务官，麦肯锡公司北美首席财务官等MandeepWalia首席合规与风险官曾在PayPal、LendUp、State Street等金融服务/金融科技公司担任高级领导职务，推动全球合规和企业风险资料来源：Circle招股说明书，国信证券经济研究所整理 2 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业分析：稳定币规模快速增长，头部稳定币先发优势明显稳定币诞生于加密货币市场，当前处于快速发展阶段。随着比特币等加密货币诞生，其价格的剧烈波动带来了稳定币的需求，稳定币与法币1:1挂钩，实现了现实世界价值和数字货币世界价值的链接。2014年，Tether率先推出首个稳定币USDT，锚定美元1:1。2018年Circle与Coinbase推出USDC，以高透明度和合规性（每月审计报告）赢得更广泛的信任。2022-2023年，硅谷银行暴雷等事件也导致了稳定币市场规模缩水。2023年下半年开始，加密货币市场回暖，以及合规化推动了稳定币规模继续增长，2025年稳定币总市值突破2500亿美元。随着当前各国推出稳定币相关法案，稳定币有望继续保持高增长节奏。资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理在加密货币时代，稳定币规模伴随BTC等呈现一定波动，头部稳定币先发优势明显。从诞生至今，加密货币交易一直是稳定币的主要应用场景之一，尤其是早期伴随着BTC等加密货币市场牛熊，稳定币的需求量呈现一定波动。随着BTC从2020年1万美元左右价格，涨到如今近11万美元价格，整个稳定币也从2020年刚突破100亿级规模，达到现在的超2500亿美元规模。从过去五年发展来看，头部的USDT和USDC仍能跟上加密货币市场发展规模，排名靠后位的其他稳定币，规模已经很难提升。各主流稳定币和BTC近年来发展规模（截止25年7月3日）资料来源：coinglass，国信证券经济研究所整理 3 图3： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4两大稳定币已稳居加密货币市值前十，后排稳定币已难超越。截止2025年7月3日，在加密货币市场中，BTC依然一家独大，市值超过21700亿美元；ETH市值约3100亿美元，排名第二；稳定币USDT市值约1567亿美元，也是第三大数字货币。在稳定币中，USDT份额为69.73%，排名第一；USDC市值约618亿美元，份额27.50%。其余稳定币份额均规模较小，已很难对前两名构成威胁。市值规模排名前10的加密货币（截止25年7月3日）图5：稳定币流通量占比（截止25年7月3日）资料来源：币界网，国信证券经济研究所整理资料来源：币界网，国信证券经济研究所整理美国参议院通过稳定币《天才法案》，待正式通过后，众多公司有望申请稳定币牌照。美国时间6月17日，《指导与建立美国稳定币国家创新法案》以68票对30票的结果在参议院获得通过。《天才法案》主要解决数字资产创新和监管问题，意在加强美元在加密货币领域的主导地位。该法案对稳定币提出了明确的要求，如要求稳定币由至少1:1高流动性资产支持，发行人须遵守反洗钱与KYC要求等。目前该法案下一步仍需要众议院通过，并由总统签署才能生效。随着法案逐步通过，以沃尔玛、亚马逊为代表的各类实体企业，均拟探索发行稳定币。美国财政部长贝森特对该法案力挺，其预计稳定币市场预计到2030年将增长至3.7万亿美元。表2：《天才法案》核心内容监管维度具体要求发行人资格美国注册实体：受保险机构下级、联邦批准非银行实体、州级批准实体外国发行人：向货币监理署注册，满足财务评估、运营资源等合规要求，所在司法管辖区监管框架与美国相当，持有足够资产满足美国客户流动性需求发行许可与储备规模＜100亿美元，可选择州级监管；规模≥100亿美元，需联邦监管稳定币由至少1:1高流动性资产支持，如美元现金、短期美国国债等，储备资产不得重复抵押挪用公开披露赎回政策、费用，提前7天通知费用变更；每月公开披露资产规模结构，由注册公共会计事务所审查，规模超500亿美元且符合条件发行人需年度财务报表审计特殊限制禁止国会或高级行政部门官员在公共服务期间发行支付稳定币禁止发行生息稳定币，防止形成未受监管类金融产品；禁止使用与美国政府相关字样命名稳定币消费者保护明确披露赎回政策和费用，确保及时兑付；发行人破产时，稳定币权益优先于其他债权人，储备资产排除在破产财产外，赎回不受破产自动中止限制资料来源：LEXOLOGY，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5稳定币发行公司商业模式清晰，投资收益是主要来源。以全球第一大的Tether公司的USDT稳定币为例，其发行阶段，客户向Tether公司汇入美元，Tether公司确认资金，向属于客户的核心钱包转入与美元数量等同的USDT；销毁阶段则是相反。稳定币发行后，用户则可以使用稳定币进行交易。而Tether这类发行方，则将发行稳定币换回的法币资金，投入在各类储备资产中，以获取利息收入。根据美国《天才法案》要求，稳定币发行方所投的储备资产，必须100%是短期美债、现金及回购协议等高流动性资产，且发行方被禁止向持币人支付任何形式的利息。因此稳定币发行方商业模式优异，收入体量主要与发行规模和相关利率挂钩，理论上仅需要相关合规和运营成本即可。图6：稳定币发行和流通过程资料来源：《Tether白皮书：一种利用比特币区块链交易的法币代币》，国信证券经济研究所整理公司业务分析:主打合规，稳定币份额持续提升CIrcle依然以稳定币储备收入为核心。公司于2018年推出了稳定币USDC，目前已经成为全球最大的受监管稳定币。2022年6月,公司利用相同的基础设施推出了EURC。2024年7月,Circle的法国子公司成为首家实现与MiCAR合规的全球稳定币发行商。近三年Circle通过发行稳定币的储备收入占比在95-99%之间，其他产品收入占比2024年仅为1%。主要包括钱包等开发者服务、集成USDC在第三方区块链的一体化服务，以及通过收购获得的代币化基金。虽然其他产品仍在创新发展中，Circle当前主要收入仍来源于储备资产。表3：Circle业务构成业务24年占比收入来源储备收入99%通过发行USDC和EURC，投资高流动性生息资产获得的储备收入开发者服务<1%23年8月推出开发者和企业基础设施服务，通过API提供给寻求将Web3功能引入客户群的公司，包括Circle钱包,Circle合同,Circle Paymaster和CCTP一体化服务<1%协助第三方公共区块链实施USDC和在其区块链上集成Circle Mint，通过连接和集成Circle产品获得服务收入代币化基金<1%公司收购了Hashnote,并发行USYC，拥有了领先的TMMF。允许交易者在TMMFs中持有资产或质押抵押品,同时积累收益,然后立即转换为稳定币资料来源：Circle招股书，国信证券经济研究所整理Circle主打合规，约85%的USDC储备在Circle储备基金中持有。在2023年1月之前,USDC储备仅限于银行持有的现金余额、期限为100天或以下的美国国债 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6以及Circle储备基金。自2023年1月以来,USDC储备仅限于银行和Circle储备基金持有的现金余额。Circle储备基金是一只在美国证券交易委员会（SEC）注册的政府货币市场基金，投资组合包含短期美国国债、隔夜美国国债回购协议和现金，托管于纽约梅隆银行，并由贝莱德管理。截止2025年6月26日，根据Circle公司官网，流通中的USDC为616亿美元，储备资产公允价值为619亿美元。其中储备基金533亿美元，在储备银行的现金86亿美元。而EURC储备金仅以现金形式持有。USDC储备成分（截至2025年6月26日）图8：EURC储备成分（截至2025年6月26日）资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Circle官网，国信证券经济研究所整理USDC份额从23年开始持续提升。2023年初由于硅谷银行破产的影响，以及加密货币市场从22年开始表现低迷，Circle的USDC流通量在23年下降较大。但随着USDC的合规性持续被市场认可，加密货币市场回暖，以及公司与Coinbase等交易所的持续运营推广，USDC流通量在24-25年快速回升，25年一季度USDC流通量达到600亿美元，市场份额达到29%。表4：Circle运营数据运营指标2022202320242025Q1USDC在流通（期末，亿美元）445.54244.12438.57599.76储备回报率1.50%4.70%5.00%4.20%USDC份额34%20%24%29%总收入（亿美元）7.7214.516.765.79净利润（亿美元）-7.692.681.560.65资料来源：Circle招股书，国信证券经济研究所整理Circle收入主要和发行规模和储备回报率相关，合作伙伴分成拉低利润率。随着USDC流通量持续提升，以及美债利率近年持续保持高位，公司收入也保持了快速增长。2024年公司储备回报率达到5%，收入达到16.76亿元，