稳定币系列报告之四：监管四阶段演进，拥抱合规大势所趋

非银行金融2025年10月21日 非银行金融行业深度研究报告 推荐 （维持） 监管四阶段演进，拥抱合规大势所趋——稳定币系列报告之四 本篇是稳定币系列报告的第四篇，聚焦主要国家/地区稳定币监管的发展脉络和法案内容。我们认为： 华创证券研究所 证券分析师：贾靖邮箱：jiajing@hcyjs.com执业编号：S0360523040004 监管常落后于创新事物的发展，后日臻完善。稳定币从萌芽到快速生长再到野蛮扩张后的风险爆发，以及日趋合规化的进程中，监管发展大致可以划分为四个阶段。稳定币的“稳定性”需要建立在信任机制之上，而该信任主要基于对稳定币发行方主体的商业信用和其储备资产的价值稳定性。监管机构也着力于规范这两方面以保证稳定币的币值稳定。我们认为稳定币合规化是监管的“收权”，而非“放权”，构建有效的监管框架，一定程度上是“类铸币权”的特许经营，实现政府利益与技术利益之间的平衡。 证券分析师：林宛慧邮箱：linwanhui@hcyjs.com执业编号：S0360524110001 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 ❑稳定币监管演进：从无序生长到主权博弈。稳定币的监管历程折射出金融创新与主权利益的深刻碰撞。2014年Tether（USDT）凭借美元硬储备和交易所流动性崛起，标志着稳定币萌芽期的开端。这一阶段几乎处于监管真空状态。2017年出现ICO项目欺诈事件，市场合规意识有所强化，2018年Circle和Coinbase联合推出USDC。转折发生在2019年Facebook推出Libra计划，其全球支付愿景引发各国对货币主权的警觉，监管意识骤然强化。2022年Terra（UST）的崩盘彻底暴露无抵押稳定币的系统性风险，成为全球监管加速的分水岭——美国通过《GENIUS法案》建立联邦与州双轨监管，欧盟以MiCA法案统一30国标准，新加坡以分级牌照平衡创新与安全，香港则在后续推出《稳定币条例》。至此，稳定币监管完成从“放任”到“收权”的蜕变，实现政府利益与技术利益之间的平衡。 行业基本数据 占比%股票家数(只)700.01总市值(亿元)78,027.186.59流通市值(亿元)60,450.866.32 ❑监管趋同：构建信任的三重支柱。全球监管框架虽因地缘诉求各异，却在三大领域形成共识。1）储备刚性化成为共同底线：美国仅允许现金和93天内到期的短期美债，欧盟要求100%高流动性资产隔离托管，香港强制储备存放于持牌银行，新加坡限定现金和AA-级短期债券。2）透明度与责任绑定是信任基石：美国规定CEO/CFO需对月度审计报告签字认证（造假最高刑期20年），欧盟通过EBA季度披露储备构成，香港要求季度独立审计报告公开。3）功能纯粹性划定创新边界：美国禁止稳定币支付利息以区隔银行存款，香港明确“非证券属性”，欧盟限制非欧元稳定币支付场景（日交易≤100万笔）。这三重支柱以制度设计杜绝Terra式崩盘重演。 %1M6M12M绝对表现3.6%20.9%9.3%相对表现1.3%-0.8%-7.8% 相关研究报告 《金融资金面跟踪：量化周报（2025/10/13~2025/10/17）：小微盘超额回升明显》2025-10-19《保险行业周报（20251013-20251017）：9月寿险增速承压，建议关注成本改善利好》2025-10-18《保险行业月报（2025年1-8月）：炒停持续催化寿险销售，预计9月新预定利率下增速回落》2025-10-14 ❑风险提示：监管政策变动、加密资产发展不及预期、资本市场大幅波动、本文资料来源存在局限性。 投资主题 报告亮点 本篇报告作为稳定币系列报告第四篇。继前三篇对稳定币从铸币到流通的全生命周期的分析框架构建、探讨稳定币发行背景及对现存支付体系影响以及拆解Circle商业模式以更细致理解稳定币发行业务后，本篇梳理主要国家或地区对稳定币相关业务监管体系，为深入理解稳定币提供全面的分析框架与思考视角。 投资逻辑 8月1日，香港特区《稳定币条例》正式落地生效，随后出台相关细则，合规化进程加速。香港通过先行先试，创新性地构建稳定币监管框架，为市场奠定坚实的合规与信任基础，提升创新工具的公信力。《香港数字资产发展政策宣言2.0》框架下，以稳定币为重要抓手，香港积极打造数字资产领域的全球创新中心。目前，香港稳定币正处于从政策落地走向场景探索的关键阶段。以史为鉴，可以知兴替。本文通过系统梳理主要国家/地区稳定币监管的发展脉络和法案内容，旨在探索稳定币生态的合规化趋势，以期获得更多香港稳定币生态发展的监管线索。 目录 一、稳定币：从野蛮生长到合规经营之路...........................................................................5 （一）阶段一：2014-2017年7月，稳定币萌芽初期，几乎无监管状态.................6（二）阶段二：2017年7月-2019年底，稳定币逐渐上量，市场合规意识强化....6（三）阶段三：2020年初-2022年5月，风险逐渐积累，监管开始强介入............7（四）阶段四：2022年5月以来，稳定币市值下跌后低谷反弹，监管日臻完善...8 二、主要地区稳定币监管法规对比（美、新、港、欧）.................................................10 （一）监管意图：监管背后或有诉求.........................................................................101、美国：巩固美元霸权...........................................................................................102、新加坡：打造亚洲Web3枢纽............................................................................113、中国香港地区：国际金融中心升级...................................................................114、欧盟：区域主权维护...........................................................................................11（二）监管对象：主要监管法币抵押型稳定币.........................................................11（三）监管内容：稳定币发行有门槛，资产要透明.................................................121、稳定币发行方门槛.................................................................................................122、储备资产配置要求.................................................................................................143、托管及信息披露.....................................................................................................154、客户身份识别（KYC）和反洗钱反恐融资（AML）监管规定........................15（四）监管机构：根据发行主体类型区分监管机构.................................................161、美国.......................................................................................................................162、中国香港地区.......................................................................................................163、欧盟.......................................................................................................................174、新加坡...................................................................................................................17 三、风险提示.........................................................................................................................17 图表目录 图表1稳定币四阶段监管历程长图（美国、中国香港地区、新加坡）.........................5图表2 USDT和美元1:1挂钩，由泰达公司集中发行.......................................................6图表3 2018-2025年稳定币总市值走势图...........................................................................7图表4 2020年3月12日，加密货币暴跌导致DAI稳定币触发大规模清算.................8图表5 Terra算法稳定币UST于2022年5月脱锚暴跌....................................................8图表6 USDC市值走势图.....................................................................................................9图表7法币抵押稳定币（USDT、USDC）市场份额超90%..........................................10图表8各地区对稳定币监管意图/政治诉求......................................................................11图表9美国、新加坡、中国香港地区及欧盟稳定币法案主要监管对象及排除范围....11图表10新加坡MAS对发行主体进行准入分级...............................................................12图表11中国香港地区稳定币相关业务牌照一览表.........................................................13图表12欧盟MiCA法案对稳定币发行人分类差异化监管.............................................14图表13各国/地区对储备资产的监管要求............