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目录 Page1of4 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk 策略研究报告：美股策略：在关税“小波澜”中再创新高_20250711能源和制造业等行业在法案通过期间率先上涨资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。美股近期震荡向上，贸易关税担忧未阻其涨势，突破新高后持续震荡上行。标普500指数累计上涨3.1%，纳斯达克100指数涨2.7%。其中原材料、能源和工业受益于“大而美”法案，在法案通过期间率先上涨。法案最终得以落地，利好美股中期走势。当地时间7月4日，引发广泛讨论的“大而美”税收与支出法案由特朗普总统签署后正式生效。此前该法案经参众两院微弱优势通过。法案含提高债务上限5万亿美元、延续2017年减税法案（其中既包括儿童减税抵免等个人税收优惠，也涵盖研发支出抵扣等企业相关条款，整体减税规模达到4.5万亿美元）、取消899条款以减轻海外资金外流的担忧，还削减了电动车、医疗保健及食品券等领域的支出。法案虽存争议，但利好美股中期走势。对关税的担忧一度拖累美股，但幅度有限。特朗普7月7日起向多国发函威胁加征关税，拟对铜、药品等特定行业加税（铜50%、药品最高200%），延长“对等关税”暂缓期至8月1日。市场担忧关税推高消费成本、影响通胀回落趋势、甚至导致市场重现4月动荡，科技板块一度承压。但年初屡试不爽的“TACO”交易让投资者重回市场，美股跌幅有限。美联储官员最近言论提振美股市场，投资者暂时淡化关于贸易关税的担忧。6月美联储会议纪要显示官员对降息路径的分歧扩大，经济与劳动力市场稳健，多数认为年内在7月以后适度降息，部分主张维持不变或立即降息。官员鸽派言论无疑更受市场欢迎，投资者暂时淡化关税担忧，美股上涨。往前看，美股市场短期仍以震荡向上为主。美股即将进入二季度业绩公布期，为市场评估关税影响提供重要观察窗口期。虽“大而美”法案是美股市场中期走势的重要支撑，但短期市场仍需关注两方面影响：一是债务上限提高引发的发债需求可能对美股市场流动性的扰动，二是关税政策逐渐成为市场焦点可能对市场情绪的影响；美股短期可能偏震荡，重视结构性机会。芯片制造、传统能源和国防军工等行业受益于“大而美”法案，而电动汽车、光伏和风能等新能源行业以及医疗保健等行业则可能面临一定的压力。2.7%3.1%5.4%5.2%4.8%3.6%3.6%2.6%2.6%2.2%1.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%近10日表现年初至今表现（2025/07/10，RHS） Page2of4 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 数字资产研究：私链还是公链？Business is business!_20250715公有链、私有链、联盟链特点资料来源：国泰君安国际。在全球数字货币浪潮与区域金融中心竞逐的背景下，中国香港正积极拥抱创新，将稳定币的发展视为巩固其国际金融枢纽地位的关键战略之一。近期监管框架的逐步明晰与业界沙盒项目的推进，为稳定币的发行与应用描绘了广阔前景。稳定币的稳健运行、高效流通及广泛信任，其根基在于所依托的底层区块链技术。不同的技术路径——特别是公有链与私有链的核心架构差异——将直接影响稳定币在透明度、效率、合规性及互操作性等关键维度的表现，进而塑造其在香港乃至更广泛金融生态中的发展轨迹与应用深度。区块链技术根据其开放程度、控制权结构和参与权限的差异，主要分为公有链、私有链和联盟链三大类型。这三种形态构成了区块链生态系统的基础架构，各自服务于不同的应用场景和需求。公有链作为完全开放的分布式网络，代表了区块链技术的最纯粹形态，以比特币和以太坊为典型代表，它们构建了一个无国界、无门槛的金融与计算平台。私有链是一种由网络管理员集中管理的区块链系统，其准入机制要求参与者必须获得授权许可才能加入网络，因此被归类为“许可链”的典型代表。联盟链是一种部分去中心化的区块链网络，由多个预先选定的组织或机构共同管理和维护，介于公有链的完全开放和私有链的高度控制之间。在区块链的“餐饮江湖”中，整个生态犹如一个多层城市商业体系：公链像城市中心的地标级巨型购物中心，大门敞开迎四方客，开发者自由部署应用，通过共识机制维护规则，上层专属链或二层网络则似内部的“大食代”美食广场，使用专属积分内部流通，但最终结算仍依赖公链基础代币，形成流量互惠的共生循环；私链则如深巷中仅供预约的私家厨房，由单一老板全权掌控菜单和准入，提供极致隐私与高效，但不同私链间互通艰难；联盟链则似行业协会共建的会员制超市，由多家品牌联合运营，只有认证会员参与，内部共享供应链信息，实现高效协作与透明流转。总体而言，这个“江湖”并非零和竞争，而是平衡封闭与开放的共生图景：私链专注专有需求，联盟链强调行业协作，公链提供基础设施。理论上而言，通过跨链机制可以推动价值自由流动，释放潜力。在选择用链时，需要先想清楚底层逻辑，同时也要考虑跨链的场景和技术储备。当然，如果需要换链，那么从私链转换为公链，等于是重建；但从公链转换为私链，技术上几乎是不可行的，因为公链的生态决定了其不能被“完全私有化”，只能通过分拆等方式来实现部分私有化。但从做生意的角度出发，不管经营大商场还是小酒楼，都要考虑效益，不赚钱的生意，是很难长久的。特 性公 有 链私 有 链访 问 权 限完全开放需许可部分开放（联盟成员）去 中 心 化高低透 明 性高（数据公开）低（仅限内部）中等（联盟内公开）性 能较低（受共识机制限制）高（节点少，易优化）应 用 场 景加密货币、DeFi、NFT企业内部管理行业协作（如银行、物流） Page3of4 请见尾页免责声明个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级买入收集中性减持卖出行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级跑赢大市中性跑输大市利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。© 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com 定义相对表现超过15%或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15%或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5%或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15%或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15%或公司、行业基本面展望不理想定义相对表现超过5%或行业基本面展望良好相对表现-5%至5%或行业基本面展望中性相对表现小于-5%或行业基本面展望不理想 Page4of4