每周报告汇总

目录 Page1of7 请见尾页免责声明詹春立+852 2509 7745james.zhan@gtjas.com.hk张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 策略研究报告：外汇市场展望：山重水复_20250523主要货币对预测资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。年初至今，美元指数高开低走，主要受到“关税风向标”影响。具体来说，关税对于美元指数的影响，经历了从年初的“关税溢价”到“关税折让”的过程。2025年初的时候，市场预计特朗普强硬的关税政策，会导致美元迅速的升值，因此，开启了“关税溢价”的交易，美元指数冲高至109。随着特朗普关税政策的反复，以及其他经济体的反制裁措施，“美国例外论”迅速退坡，美元资产遭到抛售，美元指数在4月份跌落至100点下方。随着中美贸易谈判达成阶段性共识，市场情绪得到短期提振，美元指数目前处于一个徘徊震荡的状态。展望下半年，我们认为在美联储降息之前，美元指数继续下行空间有限，可能出现震荡走势。若关税冲突继续取得积极进展，或将带来阶段性上涨机会。但从中长期来看，有三条主线因素，会成为压制美元汇率的重要力量：1）美国债务问题的持续发酵；2）美国衰退风险，叠加上高利率；以及3）“去美元化”的叙事。我们认为，短期内关税问题仍然是左右美元走势的关键；中长期来看，多重不利因素牵制着美元反弹，美元未来之路，山重水复，道阻且长。欧元汇率展望：稳中有进。我们认为欧元后续仍具备支撑：一方面，市场已充分定价欧央行降息预期，只要经济与就业有改善，欧元就将保持韧性；另一方面，欧股企业盈利向好带来资本流入，德国财政扩张政策转向也将强化欧元基本面。下行风险主要来自美国关税政策的反复以及欧元区结构性改革成效有待验证。预计欧元下半年将保持较强水平，目标区间为1.08-1.18。日元汇率展望：难强势反弹。随着当前日美推进贸易谈判，日元可能出现渐进式升值。但我们认为日元汇率缺乏长期支撑的基础。首先，日本央行推进货币政策正常化的进程可能面临极大阻力。其次，是对日本经济衰退的担忧。无论贸易谈判的结果如何，关税都会给日本经济蒙上阴影。我们预计美元兑日元汇率的长期区间可能在137-145。英镑汇率展望：强势依旧。英镑近期突破1.3470，创2022年初以来新高，主要受益于两大因素：一是英国通胀黏性超预期；二是美元信用担忧引发资产重估。同时，英国与美欧的贸易谈判取得积极进展，关税风险折价基本消除。预计英镑将维持强势，交易区间为1.30-1.39。澳元汇率展望：震荡中回升。澳元或在震荡中持续回升，与非美经济体的贸易关系是关键。虽然全球贸易不确定性仍然存在，但是澳大利亚与其他非美经济体，尤其是与中国维持稳健的贸易伙伴关系，是澳元或保持坚韧的基础。总体来看，我们认为，澳元有可能在区间震荡逐步回升，澳元兑美元区间将在0.64-0.69。SpotSep-25Dec-25EUR-USD1.131.111.12USD-JPY143142141AUD-USD0.640.630.65GBP-USD1.341.331.34 Page2of7 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 策略研究报告：港股策略：红利成“观望锚点”_20250523港股估值修复至关税冲击前的水平资料来源：iFinD，国泰君安国际。中美5月12日发布联合声明，恒指当日上涨近3个百分点。主要是中美双方会谈成果远超市场预期，双方各自大幅下调关税税率，下调幅度超出市场预期。美国总统特朗普快速调整的做法提振港股市场情绪。然而首日的上涨行情并没有持续，港股市场进入震荡行情，市场选择“wait and see”的态度。从估值水平来看，目前恒指市盈率在近10年的历史均值水平，略低于特朗普宣布关税前水平，反映在特朗普关税冲击后，港股市场的风险情绪已逐步修复。南向资金维持净流入的趋势，但净流入速度有所放缓，也有歇歇看看的意思。在这段时期，南向资金最主要净流入银行行业，大金融板块获得南向资金净流入规模超过165亿港元。而资讯科技行业则遭遇南向资金的净流出超过205亿港元。整体来看，内资再次拥抱高分红的行业，选择在科技行业获利了结。内资之所以转谨慎，在科技股获利了结，一方面或与近期港股进入财报季有关。资本市场习惯性“买预期、卖现实”，由于内资在年初大举布局科技互联网行业，在中美日内瓦经贸会谈之后，多家科技互联网巨头陆续公布最新季报，整体来看，多数科技互联网企业业绩超出市场预期，资本市场有获利了结的需求倾向。另一方面，虽然中美双方大幅降低关税，但关税前景仍然充满不确定性。美国暂停90日的对华24%对等关税仍然有可能卷土重来，而相比特朗普总统上台以前，美国对华关税已提高30%，实质性的影响仍需时间评估。另外，美国商务部以所谓“推定违反出口管制”为由，企图让全球禁用中国先进计算芯片，制约港股科技投资者热情。中国香港立法会5月21日通过《稳定币条例草案》，以在香港设立法币稳定币发行人的发牌制度，完善对虚拟资产活动的监管框架，以保持金融稳定、推动金融创新。往前看，港股市场情绪及估值水平已修复，后续港股新的上涨动能仍在孕育之中。在国际局势存在较大不确定性的情况下，建议投资者短期内以红利风格作为底仓，耐心等待观望局势明朗化。随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置国内政策支持的方向是投资超额收益的关键。6.07.08.09.010.011.012.013.014.015.016.02020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05恒生指数PE过去10年均值 Page3of7 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：稳定的经济展望，需要一个稳定的特朗普_20250527美债需要支付的利息“压力山大”资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。市场对于美国经济下半年的展望，并没有因为关税落地而清晰，反而因为特朗普政策的朝令夕改而变得更加模糊。讨论美国经济展望时，我们发现以下两个议题仍然值得讨论：关税vs通胀、减税vs美债。关税对于通胀的影响是否“一次性”？这是困扰市场的最大难题之一。基准情形下，在关税落地后，美国的整体通胀可能会出现上行，由于3月和4月的通胀水平低于市场预期，未来的通胀走势也存在相当的不确定性。对于关税是否会影响价格，一些重要的学术研究发现，关税增加的大部分几乎完全转嫁给了进口商支付的价格，并在较小程度上转嫁给了消费者支付的价格。由于只有部分进口商品受到关税影响，且进口商品在消费支出中所占比例很小，即使关税大幅增加，其对整体价格的影响可能也较为有限。不过未来的美国通胀展望仍然面临上行的风险，但商品通胀会否影响消费，从而拉低经济、并带动核心通胀率的下行，则是下半年需要关注的关键问题。财政方面，时至2025年中，美国财政状况继续呈现复杂且严峻的局面，特朗普再次上任后财政赤字问题未见显著缓解。根据美国财政部数据，2025财年上半年美国联邦政府预算赤字已超过1.3万亿美元，为历史第二高的半年度财政预算赤字。联邦政府支出端增长幅度远超收入端，是造成预算赤字扩大的核心因素。展望下半年，美国财政支出端最大希冀随马斯克黯然离场而慢慢消散；与此同时，特朗普关税以及减税政策也会在收入端对美国财政产生一定拖累。再加上利率中枢的上移和即将到来的债务上限谈判，美国财政下半年依旧困难重重。无论如何，美国经济展望的迷雾仍然需要特朗普政策的厘清，与他的上一任期相同，特朗普依然充满不确定性，但与他的上一任期不同的是，他的对手们似乎慢慢习惯了他的谈判方式，并采取更加有耐心的策略。特朗普会否改变策略，变得更加务实，这将影响全球经济和市场的未来展望，同时也会影响美元资产的整体表现。0200400600800100012001400美债需要支付的利息（年化，十亿美元） Page4of7 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 策略研究报告：美股展望：政策博弈孕育新机遇_20250528美股已基本收复“对等关税”造成的巨大跌幅资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。自2025年以来，标普500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数经历了显著的波动，三大指数均触及技术性修正甚至熊市区域。截至5月下旬，三大指数基本收复了年内的跌幅，反映出投资者对美国经济基本面的信心以及对政策调整的适应能力。展望2025年下半年美股的整体走势，经济基本面仍是决定市场表现的核心因素，我们认为美股可能会呈现震荡上行的格局。短期内特朗普反复无常的关税政策仍会对美股市场产生一定影响，但是与4月2日政策初公布时的剧烈波动相比，下半年的市场冲击预计不会达到同样程度。随着关税政策边际影响的减弱，下半年特朗普减税法案或将成为美股的另一条主线。从宏观角度，减税对美股市场是把“双刃剑”。一方面，持续的财政刺激措施最终将为美国股市带来经济和基本面的利好；另一方面，为弥补赤字而引发的国债利率上升风险，在对经济增长构成制约的同时也对估值构成压力。《美丽大法案》中延长减税措施与新增减税措施的结构比例、以及预算周期内各年度减税构成的分布或将在很大程度上主导美股下半年的结构性表现。从目前的细节看，特朗普兑现了竞选时的部分承诺，“美丽大法案”优先考虑延长《减税与就业法案》中那些即将到期的条款，并推动其永久生效，但是并未完全兑现部分额外减税措施。综上所述，尽管上半年受关税政策反复冲击，美股三大指数展现出较强韧性，基本收复跌幅。展望下半年，我们认为美股或将呈现震荡上行走势，其中经济基本面与政策红利将成为关键驱动力：特朗普政府《美丽大法案》的减税措施将带来结构性机会，传统能源、高税州消费及本土汽车板块受益，而清洁能源和医疗保健承压；科技股（Mag 7）在估值修复、AI需求稳固及研发支出抵扣政策加持下仍具配置价值。808590951001051102025-012025-022025-032025-04标普500指数道琼斯指数2024/12/31=100 Page5of7 请见尾页免责声明詹春立+852 2509 7745james.zhan@gtjas.com.hk张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 策略研究报告：FICC策略：美债收益率破5，会持续多久？_20250528近期长端美债收益率走高破5资料来源：iFind，国泰君安国际。美债利率近期上行的原因？5月下旬以来，美国长债收益率保持上行，美债20年和30年收益率纷纷破5，并持续维持在5.0%上方。我们认为有以下三点原因。首先，5月16日穆迪评级公司宣布将美国的信用评级从最高级别的Aaa下调至Aa1。这导致的最直接结果就是，5月21日的美国20年期国债拍卖惨淡。此次20年美国国债的最终得标利率为5.047%，较4月份的得标利率高出了24个BP。第二，是美国的债务上限问题再次成为市场关注的重点。5月22日，众议院通过“美丽大法案”，我们认为很可能意味着特朗普重回宽松财政的道路。美国大概率不具备削减赤字的客观条件，潜在的美债供给上升带来利率上行的压力。第三，市场对后续通胀存在担忧，降息推迟可能支撑美债利率高位。参照历史来看，债务上限问题解决之后，利率有持续走高的风险。2023年6月3日，美国国会通过法案，暂缓债务上限生效至2025年1月。在债务上