每周报告汇总

目录 Page1of6 请见尾页免责声明浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：美国经济下半年展望：特朗普“迷雾”_20250606图片来源：Haaretz.com。美国经济在2025年第一季度萎缩0.3%（环比，折年率），体现了关税对于美国经济的冲击。再结合个人消费PCE尚可的现状，市场倾向于认为关税冲击下美国经济的实际表现仍然具有一定韧性。在第一季度GDP数据公布后，市场降低了对于美国经济衰退的担忧，基准情形下仍然倾向于美国经济会实现软着陆。市场对于美国经济的信心，仍然主要来自于科技革命对于美国经济的加持。展望下半年，对于美国经济而言，消费仍然是重中之重。“对等关税”对消费的影响仍然充满不确定性。由于中美贸易谈判正在进行中，关税最后的落地情形仍未可知。但基准预期下，特朗普政府考虑到关税对于通胀的冲击，大概率会大幅度削减对华关税，尤其是中低端制造商品的关税。关税对于通胀的影响是否“一次性”？这是困扰市场的最大难题之一。基准情形下，在关税落地后，美国的整体通胀可能会出现上行，由于3月和4月的通胀水平低于市场预期，未来的通胀走势也存在相当的不确定性。美国财政支出端最大希冀随马斯克黯然离场而慢慢消散；与此同时，特朗普关税以及减税政策也会在收入端对美国财政产生一定拖累。再加上利率中枢的上移和即将到来的债务上限谈判，美国财政下半年依旧困难重重。我们也因此上调全年的财政赤字率的预测值，从此前的6.2%上升至6.4%。总体而言，2025年的美国经济应该已经跃过低谷，未来三个季度的平均增长率大约为1.2%（环比，折年率），全年经济增长率约为1.5%。与此同时，我们认为全年的核心通胀率仍将维持在3%左右，核心通胀率预期会在2026年向2%的方向缓慢移动。尽管通胀预测仍然相对可控，但关税落地与否及其影响仍然存在不确定性，这意味着美联储的货币政策仍将保持观望和谨慎态势。我们倾向于认为美联储的降息会进一步推迟至第三季度，全年的降息次数为2次左右。同时，由于通胀和财政赤字可能会高于预期，不排除美联储在2025年不会降息。 Page2of6 请见尾页免责声明浩+852 25097582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：大数据显示，美国通胀更让市场困扰_20250610调查类通胀预期与实际通胀出现“脱锚”图片来源：圣路易斯联储,国泰君安国际。根据彭博的大数据分析，本周以来，关于全球宏观的关键词是以下几个：贸易谈判、美国通胀以及美丽大法案。中美贸易谈判于伦敦时间周一下午开始，相信在本周的任何时点上，都可能发布牵动市场的重磅消息，但从全球股市的强劲走势中可以看出，市场对于结果却似乎并不担忧。明天晚间，美国将公布5月的通胀数据，尽管这一数据大概率不会对本月的FOMC产生太大影响，但市场仍然捕捉到了若干可能的变量。昨晚公布的纽约联储1年期通胀数据显示，其5月终值为3.2%，显著低于市场预期值3.5%以及前值3.63%。尽管这一数据传统上而言并不关键，但公布后却成为了过去24小时最受关注的宏观事件之一，在很大程度上说明投资者对于未来通胀走势的关注。市场对于通胀预期关注的另一个原因，是调查类通胀预期与实际通胀走势的“脱锚”。今年以来，密歇根大学调查显示的1年期通胀预期快速攀升，而美国的实际通胀走势却较为平稳。市场对此的通用解释，是关税尚未完全落地，或者是落地后仍然需要一定的传导期。这样的解释固然有自身的逻辑，但如果本周公布的通胀数据仍然表现温和，那么调查类通胀的有效性将被质疑。与通胀预期相关的，除了关税之外，是美国的财政赤字。根据无党派的美国国会预算办公室（CBO）的最新估计，《美丽大法案》将在未来10年内增加大概2.4万亿美元的赤字。本周美国国债将举行30年期的拍卖，拍卖结果也被认为是市场对于美债需求的晴雨表。与此同时，CBO也预计，债务上限也就是一般而言的‘X day’大概会在8月被触及。美国经济的多面性也体现在资产定价中。美股走出颓势，在很大程度上表明对于经济基本面的乐观心态。但通胀、财政等显而易见的风险仍然让市场担心，这从美元和美债的定价也可见一斑。很显然，市场对于通胀的关注，反映的正是心中最大的不确定。0123456720-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10密歇根大学1年通胀预期美国核心CPI（同比）% Page3of6 请见尾页免责声明张潇子骄+852 25095317hunter.zhang@gtjas.com.hk詹春立+852 2509 7745james.zhan@gtjas.com.hk 策略研究报告：美债下半年展望：利率“易上难下”_20250611今年以来美债收益率宽幅震荡资料来源：iFind，国泰君安国际。美债市场上半年呈现出两大特征：收益率宽幅震荡和期限利差持续回正扩大。年初延续“特朗普交易”并叠加经济韧性，10年美债收益率触及4.8%高点，随后因衰退担忧回落至4月初3.86%低点；4月因关税政策引发再通胀预期，叠加地缘政治风险与美元地位受挑战，收益率重启上行。5月中旬，惠誉下调美国评级至Aa1，加之众议院通过“美丽大法案”加深财政可持续性忧虑，10年期收益率也升至4.6%上方，20年30年收益率纷纷破5。期限利差方面，10年期与1年期利差自年初转正后持续扩大，反映前期降息预期叠加长端信用溢价上升导致的收益率曲线陡峭化。目前美国财政前景恶化已成为推升收益率的核心因素。债务上限提升或引发流动性收紧，美债收益率下行将承压。“美丽大法案”授权提高4万亿美元债务上限，对今年1月触及的36.1万亿美元上限形成缓冲。参照2023年经验，债务上限危机解决后往往伴随利率持续攀升：去年6月债务上限暂停后，30年期收益率从3.9%升至10月的5.1%，主因是TGA账户补充过程中财政部大量发债抽离市场流动性。当前情况与去年类似，考虑到减税规模巨大，政府或被迫通过提升债务上限维持开支，这将重现流动性收紧局面。叠加大规模短期债务到期压力，美债收益率短期内难以实现快速回落。2025年下半年美债利率将呈现“易上难下”格局，10年期收益率预计维持4.0%-4.6%区间震荡，核心驱动在于三大关键要素的支撑：1）中性利率仍将稳中有升，预计位于0.8%-1.5%区间，反映科技驱动与减税放松监管下美国经济韧性的延续；2）通胀预期可能仍将持续锚定高位，中长期通胀预期将处于2.3%之上，受减税及贸易政策压制，且实际通胀与调查数据脱钩加剧市场担忧；3）期限溢价高位难降，上半年位于0.4%-0.8%区间，主因财政赤字恶化推升债务风险溢价。在通胀未现趋势回落及财政整固方案缺失前，利率上行风险仍显著大于下行空间。3.63.84.04.24.44.64.85.025-0125-0225-0325-04美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:1年% Page4of6 请见尾页免责声明浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：越南4月经济：贸易冲击难阻经济稳步向前_20250611越南工业生产活动继续扩张资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。过去一个多月，美国与世界其他国家的贸易战形势发生了重大转折。总体而言，对美方单边声明仍有所让步和软化，越南是与美国就关税问题采取积极主动和谨慎态度的国家，两国元首迅速建立联系，并进行了多轮税收谈判。截至5月底，越南与美国第二轮谈判已经结束，双方对各自的关切、愿望以及提案的依据有了更深入的了解。预计两国第三轮也是最后一轮谈判将于6月初举行。2025年4月越南工业生产指数（IIP）同比增长8.85%，这一增幅略高于今年前4个月8.42%的平均增幅，但较3月份9.92%略有回落，剔除疫情以及美联储在2022年末和2023年初大幅加息后对全球经济的负面影响，这一工业增长率也与近年来约8-10%的增幅相符。尽管4月份工业生产数据处于积极水平，但越南未来一段时间的前景却略显黯淡。作为一个受互惠关税影响严重的国家（谈判前的预期关税税率为46%，几乎是其他国家中最高的），对越南产商品限制的担忧导致制造商对4月PMI的预测相对悲观，PMI仅为45.6点，较上月的50.5下降近5点。在贸易战变幻莫测的背景下，越南经济仍有积极信号，4月越南国外直接投资持续增长。在2025年前4个月，越南注册的外商直接投资（FDI）约为138.2亿美元，同比增速为39.9%。随着注册外商直接投资的大幅增长，FDI到位率也随之提高。今年前4个月，FDI实际到位金额达67.4亿美元，同比增长7.32%。FDI到位加速是确保越南2025年增长计划顺利实施的重要前提，也是为未来几年实现更高增长奠定基础的重要前提。综上所述，越南4月经济表现依旧强劲，不过仍需关注越南与美国贸易谈判的最终进展。但从全年来看，凭借在国际产业链中的重要位置，以及通胀相对可控带来的政策空间，越南实现全年8%经济增速目标并非难事。-20-1001020越南工业生产指数（同比，%）制造业PMI（右轴） Page5of6 请见尾页免责声明个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级买入收集中性减持卖出行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级跑赢大市中性跑输大市利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。© 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www