每周报告汇总

目录 数字资产研究：世界最大银行如何布局代币化？_20250623 摩根大通银行近期悄悄提交了“JPMD”的商标申请，引发了金融和加密行业的兴趣。与投机性代币发布或实验性试点不同，此举反映了这家全球最大的银行正在快速进军数字金融领域。从趋势性发展角度而言，JPMD不仅仅是技术升级，它还以代币化银行存款的形式引入了一类新的数字资产。从更加长期的角度而言，机构金融和去中心化基础设施之间的融合已经在进行中，未来的链上金融交易将更加丰富和衍生品化，而合规化则会帮助其与传统金融之间加深融合。 公司报告：水滴(WDH US)：水滴在提升盈利能力的同时保持增长_20250620 维持“买入”评级，并基于1.0倍2025年市净率，同时参考15.0倍2025年市盈率，上调目标价至1.80美元。此外，我们显著上调2025年盈利预测，以反映水滴运营效率提升带来的盈利能力改善进展。水滴首席执行官沈鹏强调，以用户为中心的战略和AI投资为关键的增长动力，保险和医疗的协同带来了稳定的业绩。因此，我们调整公司2025-2027年股东净利润预测，分别至人民币3.12亿元（+21.4%）/人民币4.58亿元（+2.0%）/人民币5.81亿元（+3.1%）。 公司报告：Circle Internet Group(CRCL US)：全球稳定币先锋，引领Web3金融新秩序_20250625 Circle是全球稳定币先锋，凭借USDC（全球第二大美元稳定币）的合规性、技术优势及广泛适用性，成为Web3金融基础设施的核心架构商。USDC的储备利息构成核心收入，受益于稳定币市场高速扩张及渗透率提升，公司业绩有望高速增长：预计2025-2027年营收增速达75.3%/116.4%/121.5%，净利润增速为106.7%/147.8%/164.6%。目标价305.30美元，对应2025年211.1倍市盈率。Circle的竞争优势包括先发布局（2018年推出USDC）、强合规性（满足全球监管要求）及技术互操作性，未来有望通过“铸币权+网络效应”巩固行业护城河，成为稳定币浪潮的主要受益者，尤其在传统支付和现实世界资产（RWA）领域需求驱动下增长潜力显著。首次覆盖给予“买入”评级。 周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk 数字资产研究：世界最大银行如何布局代币化？_20250623 孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 摩根大通银行近期悄悄提交了“JPMD”的商标申请，引发了金融和加密行业的兴趣。与投机性代币发布或实验性试点不同，此举反映了这家全球最大的银行正在快速进军数字金融领域。但JPMD不是稳定币。 投资者倾向于认为，这是对区块链基础设施的精心押注。JPMD由受监管的存款支持并在公共区块链上进行试点，可以作为传统机构如何在不放弃合规性、稳定性或控制权的情况下接受去中心化轨道的蓝图。 JPMD是一种基于区块链的客户存款形式，在现有银行基础设施中无缝运行。从本质上讲，JPMD代币的发行是为了代表机构客户在摩根大通持有的美元存款。这些代币可在受支持的区块链网络之间转移、交易或用于支付。 摩根大通选择Base试点涉及将固定数量的JPMD转移到Coinbase以测试机构转账。成功完成后，选定的机构客户将获得实时交易的访问权限。业内人士认为，摩根大通此举是从许可链向公链的战略转变，也意味着许可制区块链和许可制分布式账本技术（DLTs）在部分创新与产品开发层面，可能已走入死胡同。 理解存款代币和稳定币之间的区别至关重要。稳定币如USDT，通常由现金或等价物1：1支持，由私营公司发行。它们旨在保持稳定的价值，并广泛用于加密交易和DeFi。存款代币由受监管的银行直接发行，由部分准备金支持，旨在与银行系统集成。机构专家认为监管优势是关键。JPMD相对于Circle的一个潜在优势是，它是一家银行，也是一家大银行，其拥有数十年的运营和监管经验，了解如何管理余额等基础银行服务。因此，从技术角度来看，JPMD真正有趣的部分，是世界第一大银行将为该领域带来的在风险管理、运营以及产品上的创新。 从趋势性发展角度而言，JPMD不仅仅是技术升级，它还以代币化银行存款的形式引入了一类新的数字资产。它被定位为基于区块链的金融的可信且合规的入口，为机构提供了一种在维护监管标准的同时参与数字资产的方式。最终，它可能成为传统金融如何在不影响安全性或监督的情况下接受区块链创新的模板。如果摩根大通成功地将JPMD扩展到试点之外，它可能会引领一场转变，也意味着银行、支付和资本市场开始安全、合法地在链上存在。 从更加长期的角度而言，机构金融和去中心化基础设施之间的融合已经在进行中。随着更多的数字金融工具与数字技术结合，比如说更多的代币资产建立在Solana体系之上，像Marinade这样的质押(staking)服务将成为TradFi验证和基础设施层的一部分。这也意味着未来的链上金融交易将更加丰富和衍生品化，而合规化则会帮助其与传统金融之间加深融合。 赵沐阳+852 25095375muyang.zhao@gtjas.com.hk 公司报告：水滴(WDH US)：水滴在提升盈利能力的同时保持增长_20250620 维持“买入”评级，并基于1.0倍2025年市净率，同时参考15.0倍2025年市盈率，上调目标价至1.80美元。此外，我们显著上调2025年盈利预测，以反映水滴（“公司”）运营效率提升带来的盈利能力改善进展。2025年第一季度，公司收入超我们的预期6.2%，超我们的盈利预期42.0%。因此，我们调整公司2025-2027年股东净利润预测，分别至人民币3.12亿元（+21.4%）/人民币4.58亿元（+2.0%）/人民币5.81亿元（+3.1%）。我们上调公司2025-2027年收入预测至人民币33.11亿元（+0.7%）/人民币38.72亿元（+0.5%）/人民币42.07亿元（-0.7%）。当前目标价对应1.0倍2025年市净率及15.0倍市盈率。 水滴在2025年第一季度实现了强劲的财务表现，归属于股东的净利润增至人民币1.176亿元。保险相关收入增至人民币6.58亿元，同比增长8.4%，主要得益于保险经纪业务收入的增长。众筹服务费保持稳定，为人民币6,710万元，同比微降0.3%。运营成本增至人民币3.742亿元，同比增长13.0%。然而，销售及营销费用和一般及行政费用下降至人民币1.724亿元和人民币7,490万元，同比分别下降5.4%和15.8%，主要受人工成本和营销服务费减少驱动。研发费用保持稳定，为人民币5,620万元，同比微增0.4%。 首席执行官沈鹏强调，以用户为中心的战略和AI投资为关键的增长动力，保险和医疗的协同带来了稳定的业绩。众筹的风险控制得到改善，覆盖了92%的国内城市，临床试验入组人数超过11,200名患者。尽管现金储备略有下降至人民币35.433亿元，但流动性依然强劲。展望未来，水滴目标通过产品创新、AI应用和有利于股东的资本配置来保持增长势头。我们预计，公司将通过更强劲的短期保单持有人向长期保单持有人的转化来继续提升盈利能力。 风险：众筹的监管审查、保险科技的竞争以及宏观经济逆风。 张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 公司报告：Circle Internet Group(CRCL US)：全球稳定币先锋，引领Web3金融新秩序_20250625 我们首予“买入”评级和305.30美元的目标价。Circle Internet Group（“Circle”或“公司”）是全球稳定币先锋，其核心产品USDC是全球最大美元稳定币之一，凭借卓越的美国监管合规性及透明度，广泛应用于支付及虚拟资产领域。USDC储备资产产生的收益构成公司的主要收入来源。稳定币市场快速扩张及USDC渗透率提升将驱动公司收入和盈利快速增长。我们预计2025-2027年公司营收增速分别为75.3%/ 116.4%/121.5%，净利润增速分别为106.7%/ 147.8%/ 164.6%。我们305.30美元的目标价基于DCF估值法，对应211.1倍/ 85.2倍/ 32.2倍2025-2027年市盈率。 Circle是全球稳定币先锋，有望充分受益于稳定币市场的广阔增长前景。Circle成立于2013年，从一家比特币支付初创公司发展成为Web3金融基础设施的核心架构商，并达成了多项重要的里程碑式成就，包括2025年在纽约证券交易所上市。公司的旗舰产品USDC于2018年推出，现已成为全球第二大与美元挂钩的稳定币，支持20多个区块链，并在185个国家/地区提供法币支付。稳定币作为方兴未艾的新兴行业，目前正处于行业导入期，未来潜力巨大。传统支付领域的广泛采用和现实世界资产（RWA）市场的快速增长将催生大量稳定币需求。我们预计，在稳定币蓬勃发展的浪潮中，Circle将成为主要受益者之一。 Circle具备多重竞争优势，有望构筑稳定币赛道的“护城河”。Circle拥有三重竞争优势：1）显著先发优势，Circle于2018年发行USDC，已在Coinbase、Binance以及多个中心化及去中心化交易平台上获得广泛采用；2）先天合规优势，Circle在满足区域监管要求的同时，保持卓越的合规标准和透明度；3）完善的技术基础设施，公司开发了完善的稳定币基础设施，在构建全栈开发者工具链的同时，实现行业领先的互操作性，奠定了多重技术优势。我们认为，凭借强大的合规优势以及USDC规模的进一步扩张，Circle有望构筑起“铸币权”+“网络效应”的双重护城河。 催化剂：1）稳定币市场兴起；2）监管机构对稳定币的接受度；及3）RWA和加密货币市场增长加速。 风险：1）监管收紧；2）稳定币竞争加剧；及3）稳定币渗透率低于预期。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人