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目录 Page1of6 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：特朗普既需要鲍威尔,也需要稳定币_20250530资料来源：RFI，国泰君安国际。尽管从未主动请求与特朗普见面，鲍威尔最终仍然与特朗普会晤。在特朗普的邀请下，美联储主席鲍威尔昨天与特朗普在白宫会面。这是他们自2019年11月以来的首次会晤。会晤的结果可想而知。鲍威尔强调，美联储制定旨在支持最大就业和物价稳定的货币政策，所有决策都将基于仔细、客观、非政治化的分析。特朗普则表示，美联储未能降息是一个错误。虽然鸡同鸭讲、各自陈述并不让人吃惊，但整体美债收益率却在昨夜出现了显著下行，10年美债收益率下行了7个基点，似乎在一定程度上表明市场更加看重的是两人之间的坚冰有可能慢慢融化。特朗普在此时与鲍威尔的会面就显得意味深长，他仍然强调美联储不降息是一个错误，但这个错误到底是美联储来解决，还是政府与美联储一起解决，至少双方的会面会让一些问题显性化。与此同时，降息可能也不能解决特朗普最为关心的国债收益率问题，这样的担忧背后，存在的另一个因素是市场对于美元资产的信任度下降，关税战之后，非美经济体抛售美债的传言，也让长期美债成为市场慎触的领域。从这个角度而言，美债收益率不仅维系美联储是否降息，也取决于市场对于美国信用和美元资产的信心。近期稳定币的横空出世，似乎为美元资产尤其是美债提供了新的稳定因素。稍微想象一下，市场对于美国财政赤字的担忧，是因为减税导致美国财政赤字在今年可能会扩大数千亿美元，而赤字的增加则意味着财政部需要相应增发这些国债，但却可能难觅买家。而一旦稳定币能够快速增长，那么出于对底层资产的需求，短期美债可能会找到新的买家。所以，特朗普既需要鲍威尔降息，也需要新的金融工具来帮助其稳定美元资产，这可能也是特朗普政府对加密资产如此热衷的原因之一。 Page2of6 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：美债“救世主”？——稳定币与监管的十年博弈_202506022025Q1主要稳定币资产构成资料来源：Tether，Circle，国泰君安国际。自5月下旬以来，随着美国《天才法案》通过参议院程序投票，稳定币迅速成为市场焦点。回顾其发展历程，2020年全球稳定币市值仅200亿美元，而到2025年5月已飙升至2,500亿美元，五年间实现惊人的11倍增长。从2018年的边缘创新蜕变为金融基础设施的核心支柱，这一扩张速度远超传统金融工具，其背后是双重动能的叠加。首先，加密货币交易所中超过90%的比特币交易通过USDT/USDC结算，使其成为事实上的“加密美元本位”；其次，新兴市场存在刚需，在阿根廷等通胀率超100%的国家，稳定币占加密货币交易量的72%，成为平民阶层的“数字避险资产”。目前，美国国会正在推进两项重要的稳定币监管法案：《天才法案》与《STABLE法案》。对比分析不难发现，美国监管框架对稳定币的资产储备结构实施了近乎“外科手术式”的精准干预，即支付型稳定币的储备资产被严格限定于最高质量流动资产，几乎封堵了任何高风险投资的可能性。而在该框架下，短期美债几乎是唯一的合规选择。往前看，稳定币市场仍有乐观的应用前景以及庞大的扩张空间，目前市场预测稳定币市值在2030年将会达到1.6-3.7万亿美元。根据监管法案对稳定币资产储备的“美债化”要求，采用相对保守比例（80%）测算，对应稳定币市场将会在中期时间维度内消化1.3-3万亿美元的新增短期美债。从更深层次看，美国监管机构对稳定币的“招安”远非单纯的金融创新管理，其背后隐藏着延续美元霸权的战略意图。美国财政部长贝森特直言：“我们将使用稳定币来保持美元作为世界主要储备货币的地位”。在美元全球储备份额降至57.8%的背景下，合规稳定币成为美元流动性的新型“输送管道”--每一枚在跨境支付中流通的美元稳定币，都是对美元势力的链上扩张。 Page3of6 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk 策略研究报告：港股展望：守得云开见月明_202506042022年底ChatGPT-3.5诞生以来，中美科技指数走势资料来源：iFinD，国泰君安国际。年初以来，港股市场呈“N”型走势。1月中旬，DeepSeek公司发布R1大模型，其模型在国外评测平台上获得第三名。模型的突破令投资者联想到2022年底的ChatGPT-3.5时刻，以及之后美股强劲的上涨行情，港股盈利预期上修，科技互联网等行业表现强势。内资净流入速度加快，配置重心由红利向科技互联网和消费行业倾斜。4月上旬，美国总统特朗普宣布向世界多国加征关税，全球金融资产价格受到冲击，港股市场未能独善其身。红利类行业跌幅有限，展现出较强的抵御风险能力。随着特朗普对各国逐步妥协，关税风险释放，港股市场持续回升并修复所有跌幅。近一年国内推出积极的政策组合拳以及海外利率水平下降共同支撑港股市场底部。2024年9月国内出台包括降准、降息、下调存量房贷利率和支持资本市场等一系列举措。2025年5月，国新办发布会再提“一揽子支持政策”，央行行长宣布10项金融支持政策，政策效果持续支撑港股基本面。海外方面，大部分海外主要央行先后下调基准利率，美联储自2024年9月以来共累计下调100个基点，海外利率环境持续改善，利好离岸金融市场港股的分母端。美国贸易法庭在5月29日裁决特朗普多项关税行政令无效，虽然特朗普政府可以通过其他方式对华加征关税，最终税率水平仍未知，但关税方面的最差情景已逐渐清晰；在4月初特朗普对华关税加征至145%后，关税的最差情形已经出现，恒指多次测试2万点关口后回升，港股底部已现，后续关税对港股的影响边际减弱，且更主要是在中短期层面扰动，不改港股长期向好的趋势。往前看，短期尽管特朗普关税政策仍可能影响港股预期，包括美国债务上限突破后的发债行为可能带来的港股流动性波动，但整体的影响正在边际减弱。优质红利行业仍然是投资组合的压舱石。随着国内政策加码作用，经济持续复苏，新的上涨动能逐渐形成，应重视科技行业。中长期看，科技创新引领新质生产力发展，是中国经济增长和港股上涨的新动能。互联网、芯片硬件和中高端制造等科技巨头盈利有望在AI科技发展中持续获益，科技板块盈利增长确定性更高。随着局势的逐步明朗，逢低切换风格，加大配置科技相关行业是获得超额收益的关键。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04恒生科技指数纳斯达克100指数 Page4of6 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 宏观研究报告：稳定币监管的全球经验：香港如何驶上“快车道”？20250605香港财库局表示将发表第二份发展虚拟资产政策宣言资料来源：AASTOCKS，国泰君安国际。随着香港《稳定币条例》在5月30日刊宪成为正式法例，香港稳定币及相关市场发展也进入“快车道”。香港财经事务及库务局局长许正宇近日表示，香港证监会正考虑为专业投资者引入虚拟资产衍生品交易，并会制订稳健的风险管理措施。另外，出于虚拟资产市场最新发展情况，财经事务及库务局将发表第二份发展虚拟资产政策宣言，阐述下一步的政策愿景及方向。从全球范围看，随着区块链技术与加密资产的迅猛发展，稳定币作为连接传统金融与加密生态的关键桥梁，其市场规模与系统重要性持续攀升。然而，稳定币的快速发展也带来了一系列风险与监管挑战。当前全球稳定币监管呈现加速规范化与区域差异化并存的特征。美国、中国香港、欧盟、新加坡等主要金融管辖区在过去两年间密集推出或实施针对稳定币的监管制度，标志着全球数字资产监管进入新阶段。这些监管框架的建立不仅重塑了稳定币发行与运营的合规要求，也对加密资产市场格局产生了直接影响。稳定币监管框架的完善正在重塑全球数字资产生态系统，对市场结构、机构行为和金融创新产生深远影响。首先，合规门槛提升与市场集中化是大势所趋，严格的监管要求正在提高行业进入壁垒，推动市场结构向机构化和集中化发展；其次，跨境支付与货币国际化空间已经打开，监管框架的完善为稳定币在跨境支付领域的应用扫清了障碍；借此机会，现实世界资产代币化（RWA）有望借机快速发展。衍生品市场在虚拟资产领域的地位愈发重要，在整个加密市场的交易中，衍生品市场占比已超过70%，这意味着大部分加密资产的交易是通过期货合约、永续合约或其他衍生品完成的。此次香港明确表示将引入虚拟资产衍生品，这将为香港虚拟资产市场带来更大机遇，助力其快速与现代金融体系接轨，同时虚拟资产产品体系的进一步丰富多元，将明显提高虚拟资产的吸引力。 Page5of6 请见尾页免责声明个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级买入收集中性减持卖出行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级跑赢大市中性跑输大市利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。© 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118