每周报告汇总

目录 Page1of10 请见尾页免责声明港元及目标价38.50港元（1.12倍PB），重申“买入”评级。公司报告：创科实业(00669 HK)：海外产能充足，贸易摩擦对收入的影响较小_20250507我们上调评级至“买入”，并上调目标价至101.00港元，目标价对应18.0倍2025年市盈率。创科实业股价与其5年历史平均市盈率（20倍）相比有较大折让，市场认为贸易摩擦对公司的业务会产生冲击。鉴于美国和中国正计划在瑞士举行贸易谈判，以缓解关税形势，而且美国给出90天临时关税税率，且大部分美国业务实际上在美国和越南的工厂生产，我们预计关税对公司美国业务的总体影响将较小。我们预测公司2025-2027年每股盈利分别为0.721美元、0.818美元和0.940美元。 Page2of10 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：越南Q1经济：特朗普百日新政，越南“百分”交卷_20250502越南制造业表现平稳资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。特朗普再次上任已经100天有余，这期间全球重大局势基本都围绕其展开。这对世界而言是一个极其重要的转折点，全球主要大国纷纷调整战略以重新定义其在全球舞台的角色。越南政府也积极响应，我们相信，越南2025年的发展将塑造并开启越南未来几十年的全新时代。2025年第一季度，越南GDP增速高达6.9%，这是近六年来同期最高水平。考虑到季节性因素，这为越南政府制定的全年实现8.0%增速目标打下了良好的基础。受农历新年影响，2025年前两个月越南工业生产存在少许波动，但3月终于恢复稳定。2025年3月越南工业生产指数（IIP）同比增长7.8%。制造业（+9.5%）以及供水和废物处理（+11.6%）领跑整个生产活动。越南制造业PMI连续三个月下滑。不过特朗普宣布关税政策推迟90天生效，进入4月后，越南PMI再次显示出生产扩展的迹象。这表明企业端已经做出了相应的调整并且在一定程度上修复了对经济前景的信心。在2025年前三个月，越南注册的外商直接投资（FDI）约为109.8亿美元，同比增速为34.7%。随着注册外商直接投资的大幅增长，第一季度FDI到位率也随之提高。今年前三个月，FDI实际到位金额达49.6亿美元，同比增长7.1%。FDI到位加速是确保越南2025年增长计划顺利实施的重要前提，也是为未来几年实现更高增长奠定基础的重要前提。综上所述，越南第一季度经济表现可圈可点。然而美国方面关税政策从4月初开始实行，虽延迟90天生效，但从中期来看仍可能对越南经济带来一定压力，因此为实现全年8%经济增速目标，越南政府仍需密切关注并调整相应政策以妥善应对来自美国等外部因素的冲击。-1001020越南工业生产指数（同比，%）制造业PMI（右轴） Page3of10 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：美国经济会陷入严重衰退么？_20250502美国经济增速更可能接近1%资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。美国经济在第一季度出现负增长，这让市场担忧关税压力下美国经济会出现更大的麻烦。数据显示，美国经济在第一季度负增长0.3%（环比折年率），低于市场预期。不过市场对于美国消费仍然保持乐观的看法，从这个角度而言，关税裂痕下，美国经济保持了一定的韧性。未来一段时间的美国经济也仍然面临较大的压力。尽管消费表现尚可（环比折年率增长1.8%），但这一水平仍然低于过去数年动辄接近或超过3%的水平。与此同时，由于担心关税影响，美国也存在一定的“抢消费”，因此目前尚可的消费动能是否能够维持，也存在一定的疑问。更加重要的是，第一季度的政府支出为负增长，未来这样的趋势大概率仍然会持续，因此整体经济动能大幅反弹的概率不高。中长期而言，对于美国经济，我们要考虑的是以下几个问题。首先，名义增长率是否会出现持续的下行；第二，美国家庭和企业的杠杆率处于低位，而政府的杠杆率处于高。第三，特朗普的关税方案以及未来的谈判，也大概率存在很多的不确定性，这也意味着美国面临的通胀风险仍然会在很多时候困扰投资者。因此，美国第一季度GDP确认了美国经济保持着一定的韧性，但与此同时也让市场看到了特朗普新经济政策对于经济的“重置”和“伤害”（即使是暂时的）。从结构上而言，美国劳动力市场也处于“正常化”过程中，即失业率与职位空缺率之间重新回到历史的趋势之中。加上负债率在各部门之间虽然分布不均，但整体负债水平在2008年后大致保持平稳。本轮洗牌到底会带来何种影响，仍然需要时间给出答案。但我们可以发现，特朗普政府希望美国制造业回归的整体思路，从下面的图4中，我们也可以清晰发现，美国的资本品进口在过去数年中一直强于消费品的进口。从这个角度而言，美国经济也面临着“消费”和“投资”的再平衡。-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2美国GDP增速（环比，季调） Page4of10 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk 美股策略：解码美股“逆势”回暖的逻辑_20250502自4月21日二次探底以来，美股持续回升资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。过去的一个月对美国市场实属不易，自4月2日特朗普提出了震惊世界的关税政策后，美国金融市场一度陷入股债汇“三杀”的困局。自4月21日二次探底以来，美股持续回升，基本修复4月初特朗普宣布对等关税后的跌幅。4月22日，美国总统特朗普表示对中国加征关税145％是非常高的，表示会大幅下降后，美股开始回升。标普500指数累计上涨11.1%。从基本面角度，美国Q1 GDP虽然负增长，但是仍有韧性。Q1经济疲软基本全部由进口激增导致，而这显然是美国本土公司抢在关税上调之前进行海外采购的结果。此外，通常衡量"核心"经济增长的更准确指标是国内私人部门最终需求，该指标剔除了国际贸易、库存变动和政府支出的影响。这一指标本季度增长3.0%，远超预期。从关税角度看，90天的关税暂缓并不意味着美国对其他国家贸易政策回到从前，虽然经过谈判后，最终税率水平不会像初期那般夸张，但是如此大范围的政策调整势必会对全球现有产业链形成巨大冲击，90天后关税对产业链的冲击依旧存在，而且关税最终落定及其影响范围更加不确定。大概在6月中下旬时间，关税即将迎来从预期冲击到实际冲击的转变，美国企业盈利将会逐步显露，关税压力可能才刚刚开始显露。在这种情况下，即使美联储、美国财政部等机构依旧存在适当工具可以用以调节经济周期，但是经济下行压力难以彻底消退，投资者情绪难言彻底恢复。综上所述，由于特朗普关税政策的冲击，未来几个月美国经济数据可能会持续表现出“非常态化”特征，而且这种数据波动对市场的指引也很难如过往般有效。考虑到特朗普关税公布之初对市场造成的剧烈冲击，以及部分关税暂缓90天生效的情况下，短期内市场可能存在上修空间。但是稍长期维度看，仍需要进一步观察关税最终结果对美国经济的实际影响。16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00003/0303/0503/0703/0903/1103/1303/1503/1703/1903/2103/2303/2503/2703/2903/3104/0204/0404/06纳斯达克100标普500指数（R） Page5of10 请见尾页免责声明周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观研究报告：鲍威尔维护“独立性”，市场维持体面_20250508市场预期6月美联储降息概率较低资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。一如市场预期，美联储保持基准利率不变，同时表达了对于未来经济和通胀走势的不确定，因此6月是否降息也开始成为疑问。从市场交易的结果来看，6月降息的概率在FOMC前大约为35%，在议息后降至20%。市场关心的另一个问题，是鲍威尔和特朗普的关系，鲍威尔强调其未要求与特朗普见面，也重申特朗普的态度不会影响美联储的决策。美联储保持自身的独立性，可能也是眼下鲍威尔能够采取的最佳策略，从市场反应来看也是如此。此前，特朗普威胁要炒掉鲍威尔，美元资产出现崩盘走势，似乎表明金融市场更加不喜欢的是“缺乏远期策略”的不确定。从彭博编制的贸易不确定指数来看，近期该指数其实有所下行，中美贸易谈判的即将举行，也给投资者带来了些许慰藉，但长端美债收益率大致保持平稳，这说明市场在目前阶段更为担忧的是通胀。近期投资者关心的另一个问题是美元的信用担忧，与此同时也开始担忧美元可能的大幅走弱。对于美元的信心存在担忧是事实，但美元距离垮塌仍有一些距离。近期在不少亚洲货币升值后，若干亚洲央行也开始进场干预。日本央行也暗示将来可能会更晚和更慢升息，这在一定程度上也表明多数经济体仍然希望保持政策的灵活度，而非轻易跟随金融市场尤其是以对冲基金为主导的杠杆交易。关于关税的问题尚不清晰，有亚洲金丝雀之称的韩国4月出口数据好于市场预期，同比增长3.7%（市场预期-2.0%），这表明关税的影响尚未显现。在大洋彼岸的另一端，美国港口的进出口都出现大幅下滑，似乎意味着全球贸易面临的逆风仍会较强。加总这些信息，相信美联储和鲍威尔得到的也是相对混乱的图景。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.025-0125-0125-0125-0125-0125-0225-0225-0225-0225-0325-0325-0325-03期货市场隐含6月降息预期(%)SSSSSS Page6of10 请见尾页免责声明张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk詹春立+852 2509 7745james.zhan@gtjas.com.hk 宏观研究报告：FICC策略：亚洲货币升值下的美元困局_20250508近期港币时隔五年再次触及强方保证资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。近期亚洲货币兑美元显著走强，反映出远超短期资本流动的深层变化。自4月2日关税战升级以来，美元指数跌幅近5%，市场避险偏好从传统黄金、欧元转向亚洲货币，凸显全球投资者正重估“美元单极”配置逻辑。这一转变源于两大驱动：关税谈判边际缓和削弱美元避险溢价，以及亚洲主权机构与出口商加速对冲美元敞口。以中国台湾为例，寿险业大量美元货币错配风险在美债收益率攀升与美元贬值双重冲击下接近突破行业资本金红线，被迫平仓美元并买入新台币，形成自我强化的升值螺旋。这表明全球资本正进行非美元中心化的区域资产再平衡，不过系统性货币错配风险需持续关注。港元兑美元自2020年来首次触及7.75强方保证，金管局三度入市投放共1,166亿港元。与新台币因寿险对冲需求升值不同，港币走强主要源于资本市场结构性需求：一是资本市场"东升西落"格局下港股投资需求增加及中概股回归预期；二是IPO市场复苏叠加上市公司派息周期。更深层面看，本轮触及强方保证折射美元风险范式转变。过往市场主要担忧港币贬值压力危及联系汇率制度，需金管局动用美元储备捍卫；而当前美元主导地位弱化，港币升值压力下被动累积美元资产成为新的风险点。随着美元信用趋弱，预计港币触发强方保证频率或将提升，并持续推动港股资金面改善。日元汇率动态主要取决于日美关税谈判进展。继特朗普政府提出“对等关税”后，日美已开启第二轮谈判，但美方拒绝全面豁免24%关税致使谈判周