每周报告汇总

目录 策略研究报告：港股策略：如何应对“特朗普波动”？_20250411 近期受海外资产价格波动影响，港股周一开盘补跌。我们认为未来短期港股或横盘整固，配置上可以选择更为均衡的“哑铃型”结构。回调后的港股具备较高的配置价值，国内政策逆周期调节的预期上升，为港股提供有力的支撑。另外，特朗普关税政策影响部分企业盈利前景，盈利预期难以短时间大幅改善。综合来看，市场在短期更可能是横盘震荡，高分红风格能提供确定性溢价，或阶段性占优。此外，在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。长期而言，科技成长风格是超额收益的来源。 宏观研究报告：美国“股债汇”多杀：危机重重？_20250414 美国金融市场在过去一周剧烈波动，这导致市场一度怀疑基本面和技术面分析的有效性。从定性角度看，金融资产价格走势从未脱离过基本面数据。美债利率的大幅上行，同时美元指数出现大幅下行，意味着对于美元的“信任危机”。面对信任危机，特朗普政府如果不会对关税政策进行大幅修改，那么就只能寄望于在较短时间内达成一揽子贸易协议，亦或是期待非美经济体出现严重衰退，而达到重新树立信心的目的。 宏观研究报告：FICC策略：美元还能跌多久？_20250415 近期美元指数显著下跌，创两年多新低，与美债利率走势背离。下跌主因特朗普“对等关税”政策不确定性及美元信用裂痕加剧，后者体现为美国经济优势减弱、去美元化加速及避险功能弱化。特朗普政府试图通过“选择性脱钩+强制再工业化”重构美元霸权，但保护主义政策反而加速美元信用瓦解，导致传统升值逻辑失效。美元资产遭抛售，市场转向欧元、日元等非美资产，但需警惕降息预期过度计入后的流动性虹吸风险。我们下调美元指数目标至98-104，认为美元进入信用弱化初期，短期或低位震荡。尽管储备货币地位和科技优势延缓衰退，但政策引发的信用裂痕或开启长期走弱趋势。当前利差支撑下，美元下行空间有限，但信用减弱或使其长期承压。 宏观研究报告：FICC策略：基差交易如何带崩美债市场?_20250417 4月初，美债市场遭遇显著抛售，高杠杆基差交易的集中平仓成为关键驱动因素。该策略通过做多美债现货并做空利率互换或国债期货，依赖两者价差收敛获利。在特朗普政府关税升级、通胀担忧及拍卖疲软等冲击下，长端收益率飙升而互换市场反应滞后，导致Swap Spread反向走阔，触发20倍杠杆下的保证金追缴和连环抛售，10年期收益率两日内暴涨40bps。此次波动暴露了基差交易的系统性脆弱性，并折射出投资者对美国信用弱化及贸易冲突风险的深层担忧。长期来看，若关税高压持续，通胀预期升温叠加美元信用受损，美债避险属性或面临重估。当前10年期收益率在4.5%附近具备战术配置价值，但需警惕结构性风险。 策略研究报告：美股策略：尖峰时刻，防守为上_20250417 美国总统特朗普关税政策引发美股巨震，直至部分关税政策暂停90日。随着特朗普延缓多数国家的对等关税，最终关税政策的落地情况以及效果仍难以评估，市场进入观望时段。当前美股估值水平已大幅回落，美股短期进一步下跌的可能性下降。中期来看，关税落地后，美股盈利水平或面临下修，同时美国再通胀增加，美联储或不得不在支持经济、稳定金融和控制通胀之间权衡取舍，美股有调整压力。我们更看好防守型板块，包括必需消费品、医疗保健和公用事业行业。 行业报告：汽车行业：新能源汽车销量同环比大幅增长，新能源汽车海外销量亦创月度新高_20250410 3月，中国新能源汽车零售量99万辆（+38.0%），批发量113万辆（+35.5%），受“两新”政策推动，车市景气回升，库存预警指数降至54.6，创7年新低。乘用车零售190万辆（+14.4%），批发241万辆（+8.9%），新能源渗透率分别达51.1%和46.8%。自主品牌新能源零售/批发渗透率超72.0%/63.0%，同比增8.7和11.9个百分点。价格战温和，“以旧换新”及税收优惠政策助力销量。出口总销量39.1万辆 （-8.0%），新能源出口14.3万辆（+6.4%），占36.6%，纯电动车占62.0%。自主品牌加速布局东南亚、南美、中亚，凭借高性价比纯电动及插混车型，预计2025年出口持续高增。 公司报告：优必选(09880 HK)：Walker S1升级进行中，功能性更强_20250414 我们维持“买入”，并调整目标价至87.00港元。优必选最近的业绩报告表明其产品研发按计划推进，Walker S机器人正在升级，增加了制造业使用场景的功能。因此，我们将公司2025-2027年收入预测分别调整为人民币23.48亿元/人民币45.85亿元/人民币11.87亿元。我们的目标价对应16.0倍/ 8.2倍/ 3.2倍2025-2027年市销率和30.2倍2025年市净率。 周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk 策略研究报告：港股策略：如何应对“特朗普波动”？_20250411 黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk 孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 周一港股跌幅较大主要是上周五港股节假日休市，未随外围下跌；因特朗普宣布超预期关税行政令，上周四和上周五2个交易日中国金龙指数、标普500和纳指分别累计下跌10.6%、10.5%和11.4%，周一港股开盘补跌，基本回吐年初涨幅。回调幅度较大的主要是科技互联网、原材料和医疗保健等行业；而红利类行业如必需性消费、公用事业和电讯等则跌幅有限，展现出较强的抵御风险能力。 随着港股回调，港股估值水平降低，性价比再次凸显。恒指市盈率低于均值以下1倍标准差，与年初牛市行情启动前相当，相对A股再次折价到历史较大水平，吸引投资者入场交易。大市成交一度超过6,208亿港元，创历史新高。南向资金在期间大幅流入，并在4月9日创历史新高。 特朗普政府关税政策将对中国经济产生作用。自特朗普在第一任期发起中美贸易摩擦以来，中国通过多元化出口以及转口贸易等方式部分规避关税冲击。本次美国对等关税措施将进一步提升对华关税税率至125%，同时也推高多个对美贸易顺差国关税税率。此次125%的税率落地后，预计中国企业利润下降、对美直接出口意愿低。转口贸易方面，若特朗普对各国的对等关税在90天后能完全实质性落地，则计入转口贸易的影响粗略估算在中国总出口的10%左右，GDP占比约2%。 我们认为港股未来短期或横盘整固，配置上可以选择更为均衡的“哑铃型”结构。首先，港股进一步下跌的空间有限。回调后的港股具备较高的配置价值。另外，在国际局势复杂多变的环境中，国内政策逆周期调节的预期上升，包括货币政策降息降准，财政政策更加积极，为港股提供有力的支撑。另一方面，特朗普关税政策实施影响部分企业盈利前景，盈利预期难以短时间大幅改善。然而，超预期关税的最终落地受到现实约束，包括美国再通胀压力、美股美债剧烈反应等；特朗普政府暂停90天对等关税也侧面反映关税落地难以一帆风顺。综合来看，市场在短期更可能是横盘震荡，处于“整固期”。高分红风格能提供确定性溢价，或阶段性占优。此外，在外需走弱、外部压力加大的背景下，内需相关行业或受益于消费政策预期升温。长期而言，科技成长风格是超额收益的来源。 周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk 宏观研究报告：美国“股债汇”多杀：危机重重？_20250414 孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 在特朗普关税战白热化的进程中，美国金融市场在过去一周剧烈波动，这导致市场一度怀疑基本面和技术面分析的有效性，捉摸不定的关税博弈成为短期投资者最关注的指标。虽然我们并不能量化关税博弈带给市场的冲击，但从定性角度看，金融资产价格走势从未脱离过基本面数据。 对于特朗普调整关税的目标，推动制造业回流可能并不全面，缓解财政赤字也是重要目标。根据Tax Foundation的估算，美国进口商品关税将从2024年的2.5%升至16.5%，在不考虑其他国家反制的情况下，未来10年，基础关税将提高1.5万亿美元的财政收入，惩罚性关税将提高1.3万亿美元的财政收入。 站在通胀的视角，近期美债收益率的走势略显突兀，各期限美债收益率在过去一周均有不同程度上行。结合近期美国经济数据及主要大宗商品价格的波动，本轮收益率飙升或许主要源于投资者行为：首先，对冲基金基差交易爆仓引发美债抛售；其次，部分机构可能因为流动性压力出售美债；最后，部分国家央行可能也出于不同目标出售美债以获取流动性。 美债利率尤其是长端美债利率的大幅上行，同时美元指数出现大幅下行，意味着对于美元的“信任危机”。从美国财政部目前的反应而言，其对于10年美债收益率（被认为是其最关键的KPI）的飙升表现出较高的关注度。 面对信任危机，特朗普政府如果不会对关税政策进行大幅修改，那么就只能寄望于在较短时间内达成一揽子贸易协议，亦或是期待非美经济体出现严重衰退，而达到重新树立信心的目的。因此，第二季度是检验各国经济成色的关键窗口期，特朗普打开了关税大门，其实也给自己未来的工作上了难度和强度。 宏观研究报告：FICC策略：美元还能跌多久？_20250415 张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 詹春立+852 2509 7745james.zhan@gtjas.com.hk 美元指数出现显著下跌，与美债利率走势显著背离。美元指数于4月11日跌破100点关口并持续下探，最低触及99.01点，创两年多新低。本轮美元走弱主要源于两大结构性因素：一是特朗普"对等关税"政策力度超预期并引发政策不确定性，加之政府内部对美元态度矛盾，导致市场难以形成一致预期；二是美元信用裂痕加剧，体现在美国经济与技术优势减弱、全球去美元化进程加速、避险功能弱化等方面，致使股债汇齐跌。 特朗普政府正试图通过"选择性脱钩+强制再工业化+金融权力重置"的政策组合重构美元霸权，以化解特里芬悖论。这一战略在技术革命红利消退期出现，展现出康德拉季耶夫周期后期的特征，意在通过国家权力强制重置经济周期，并以阶段性弱势美元促进制造业回流。然而，全球化40年构建的复杂经贸网络具有强大惯性，外科手术式改造反而可能加速美元信用的瓦解。市场表现已证实这一判断：关税政策实施后美元不升反降，且下跌速度超过特朗普首任期任何时点，传统美元升值逻辑失效，表明保护主义政策正加速美元信用瓦解进程。预计新秩序重构的不确定性将持续施压美元。 美元资产近期遭遇显著抛售，美股与美债的负面表现对美元指数造成显著冲击。交易端显示，商业机构和对冲基金已经加大欧元与日元的多头仓位，反映市场正加速转向确定性较高的非美资产与实物资产。不过，市场交易仍将具有明显反身性特征：若关税政策表态软化叠加经济数据维持韧性，美元信心或现修复；同时，当前市场已充分计入全年3-4次降息预期，若核心PCE通胀粘性超预期致使宽松节奏放缓，美元流动性虹吸效应可能重现。因此，需警惕当前美元空头头寸过度拥挤引发的潜在轧空风险。 我们小幅下调美元指数目标至98-104点位，认为美元已进入信用弱化与长期结构性挑战的初期阶段，短期内或受政策博弈及市场情绪扰动维持低位震荡。尽管美元霸权面临“缓慢侵蚀”，其储备货币地位、流动性优势等仍将延缓衰退进程；同时，美国的科技与能源优势为美元资产提供了底层价值缓冲。但特朗普政策引发的信用裂痕与全球格局重构可能已开启美元长期走弱的序幕。当前硬数据尚未显著恶化，叠加利差维持高位，美元下行空间有限，但信用弱化趋势下，美元或将在较弱区间较长时间运行。 宏观研究报告：FICC策略：基差交易如何带崩美债市场?_20250417 张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 詹春立+852