每周报告汇总

目录 宏观研究报告：特朗普习惯性改口，市场选择性相信_20250423 善变的特朗普再度改口，一时间，市场的风险偏好再度上扬，黄金显著下行。而之前遭到多杀的美元资产则出现反弹。作为美元资产的基石，美债的重要性不言而喻，即使一直有海外投资者抛售美债的传闻，但美债收益率却大致保持着稳定。对于美元的看法，则相对比较复杂，特朗普政府一方面希望在贸易谈判中迫使贸易对手的货币升值，另一方面也希望美元保持强势来保证美元在国际金融体系中的位置。总体而言，特朗普的习惯性“改口”并没有让市场找到他们想得到的确定性，投资者仍然会寻找具有安全边际的资产，这从黄金的亮眼表现中可见一斑。而对于美债、美元和美股而言，分化可能会成为一个新常态。 宏观研究报告：FICC策略：非美货币or黄金？_20250424 短期内，我们看好日元、欧元等非美货币走高。我们认为有两点原因。首先是特朗普为尽快达成关税协议，实现贸易平衡，有弱美元的需求。其次，美元和美债利率的脱敏，也是支撑非美货币汇率的一个重要原因。但同时我们也认为，日元、欧元持续上升空间或有限。黄金近期的强劲表现已超越传统分析框架，其本质是对全球货币信用体系重置的深度定价。相比较非美货币，我们更看好黄金，其具备明确的长期配置价值，但同时也提示黄金有短期回调风险。 公司报告：比亚迪股份(01211 HK)：2025年第一季度业绩超预期，推出新现金红利及红股方案回馈股东_20250423 比亚迪2025年4月22日公告拟每10股送红股8股、转增12股，并每10股派现金红利人民币39.74元，总计约人民币121亿元，总股本增至91.17亿股，降低股价门槛，提升流动性。2025年第一季度归母净利润预计为人民币85-100亿元（+86.0%-118.9%），超预期，汽车销量100.08万辆（+59.8%），高端车型占比升至26.0%。海外扩张加速，巴西、乌兹别克斯坦、泰国工厂投产，2025年第一季度出口20.6万辆（+110.5%），占总销量20.6%。预计第二季度海外销量24.5-26.5万辆，全年出口持续高增。维持“买入”评级，目标价430.00港元（21.7倍2025年市盈率）。 周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk 宏观研究报告：特朗普习惯性改口，市场选择性相信_20250423 黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk 善变的特朗普再度改口，不仅表示中美之间可能会达成贸易协议，也明确表示从没考虑过解雇美联储主席鲍威尔。一时间，市场的风险偏好再度上扬，黄金显著下行。而之前遭到多杀的美元资产则出现反弹。 市场纠结的关键点，是特朗普政策的不确定性，但特朗普本身的个性意味着其政策的不确定性将成为常态。在股债汇多杀的压力下，特朗普对此前的强硬政策进行一定的调整，与他的第一任期动辄’we have a deal’或者’we had a call’的做法如出一辙，但根本上而言，他也不愿意看到以美股为代表的资本市场出现太大的波动。 市场的基本判断，依然是高额关税将会长期存在，同时所谓的贸易协议的稳定性仍然存在相当的疑问。反而鲍威尔是否会被解雇，倒鲜有投资者真的十分担心。 对于美元资产而言，其分化可能才刚刚开始。作为美元资产的基石，美债的重要性不言而喻，即使一直有海外投资者抛售美债的传闻，但美债收益率却大致保持着稳定。 对于美元的看法，则相对比较复杂，特朗普政府一方面希望在贸易谈判中迫使贸易对手的货币升值，另一方面也希望美元保持强势来保证美元在国际金融体系中的位置。同时，受到关税冲击的国家，也存在贬值的主观和客观需要。因此，以欧元、日元和英镑汇率为主体的美元指数是否仍然具有代表性，会存在一定的疑问。 总体而言，特朗普的习惯性“改口”并没有让市场找到他们想得到的确定性，投资者仍然会寻找具有安全边际的资产，这从黄金的亮眼表现中可见一斑。而对于美债、美元和美股而言，分化可能会成为一个新常态。 詹春立+852 2509 7745james.zhan@gtjas.com.hk 宏观研究报告：FICC策略：非美货币or黄金？_20250424 张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 资料来源：iFind，国泰君安国际。 “海湖庄园协议”持续推进？美元指数仍面临下行压力。美元指数自4月中旬急速跌破100点以后，连续徘徊在100点关口以下。我们认为其中一个重要原因，是市场相信“海湖庄园协议”作为背后推手在不断演进，因此市场也在进一步押注欧元、日元等非美货币的汇率走高。美元指数能否企稳，取决于市场是否相信美国能够在财政压力缓解下，实现稳健的经济增长。这两点在美国财政预算赤字走高，以及关税带来的冲击下，似乎难有改观。目前来看，我们认为美元指数有机会下探至95点位。 短期内，我们看好日元、欧元等非美货币走高。我们认为有两点原因。首先是特朗普为尽快达成关税协议，实现贸易平衡，有弱美元的需求。其次，美元和美债利率的脱敏，也是支撑非美货币汇率的一个重要原因。欧洲、日本成为暂时全球资金流向更安全的“避风港”，打破了美元和非美货币利差交易的束缚。但同时我们也认为，日元、欧元持续上升空间或有限。最直接原因是，即使美国直接干预货币汇率，似乎也不能完成贸易的再平衡，因此“海湖庄园协议”发展成“广场协议2.0”可能性不大。此外，日本和欧洲的经济表现，也使得日元、欧元缺乏长期走强的基础。 黄金近期的强劲表现已超越传统分析框架，其本质是对全球货币信用体系重置的深度定价。我们认为，黄金后续走势将以美元信用与风险溢价为核心，围绕政策、经济与流动性三重维度展开。政策端，特朗普“交易的艺术”策略加剧博弈复杂度，其关税政策的反复性与非美经济体抗性可能延长风险定价周期。经济端，美国滞胀风险升温，居民资产缩水、企业债到期高峰及政府财政约束或形成“三杀”格局，经济数据走弱可能迫使美联储重启降息。地缘端，保护主义与大国博弈常态化将夯实黄金底部支撑，全球央行的购金趋势也将会继续持续。总结来说，相比较非美货币，我们更看好黄金，其具备明确的长期配置价值，但同时也提示黄金有短期回调风险。 吴凯翔+852 25092649ivan.wu@gtjas.com.hk 公司报告：比亚迪股份(01211 HK)：2025年第一季度业绩超预期，推出新现金红利及红股方案回馈股东_20250423 比亚迪股份（“公司”）于2025年4月22日公告，公司拟以每10股送红股8股、以资本公积金每10股转增12股，每10股派发现金红利人民币39.74元（含税），共计约人民币121亿元。此方案将大幅增加公司总股本至91.17亿股，大幅降低每股价格及投资门槛，提升股票流动性。 2025年第一季度业绩超预期（我们原预计归母净利润约为人民币77亿元，同比增长51.8%；汽车销量约95万辆，同比增长51.0%）。预计2025年第一季度公司实现归母净利润在人民币85-100亿元之间，同比增长86.0%-118.9%，主要由于公司新能源汽车销量超预期。2025年第一季度公司累计汽车销量达100.08万辆，同比增长59.8%，公司高端化战略逐步取得成效，高价值车型占比稳步提升至26.0%左右。 比亚迪出海进程开始加速，销量有望进一步快速增长。公司位于巴西、乌兹别克斯坦、泰国的工厂均已竣工投产，多个海外工厂正在同步规划建设。进入2025年，我们可以清晰看到公司海外汽车月销量大幅提升。2025年第一季度，公司共出口206,084辆，占汽车总销量的20.6%，同比增长110.5%，且保持环比增长势头。我们预计2025年第二季度公司海外汽车销量将达到24.5万-26.5万辆。同时，我们维持公司海外出口销量将继续快速增长的预测，2025年公司将进一步拓展其他国际市场。 鉴于比亚迪强劲的汽车销售基本面及海外业务拓展进展良好，我们可能在下一份公司报告中上调公司收入及盈利预测。目前给予公司“买入”的投资评级，目标价为每股430.00港元，对应21.7倍2025年市盈率。 风险：1）行业竞争可能超预期；2）新车型销量及海外销量可能不及预期。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有,或将会为本研究报告所评论的比亚迪股份进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com