开源晨会

开源晨会0718吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】美国通胀如期反弹，但对联储降息影响或较小——美国6月CPI点评-20250716美国公布2025年6月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，环比上升0.3%，同比增速超市场预期；核心CPI同比上升2.9%，环比上升0.2%，环比增速不及市场预期。总的看，6月CPI数据显示美国通胀如期迎来反弹，且核心通胀亦同步反弹。而核心商品的再通胀，或显示关税对美国通胀的冲击还在进行中。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，6月份同比、环比增速分别较5月份上升0.16个百分点、0.15个百分点。往后看，随着基数效应的消失、关税影响的进一步显现，总体通胀水平或在核心通胀的带动下持续上行。行业公司【电子】H20恢复供应，国内互联网厂商Capex有望重回上行通道——行业点评报告-20250717我们认为：此前H20的禁运使得国产互联网厂商Capex短期不确定性增加，各互联网厂商或考虑采用B30等替代方案进行集群搭建，需额外的验证周期，从而推迟各环节基建配套设备/部件的采购。当下不确定性消除，各类项目招标有望逐步重启，带动国产算力产业链订单释放。【传媒：完美世界(002624.SZ)】预计2025H1同比大幅扭亏，关注《异环》上线进展——公司信息更新报告-20250717预计公司2025H1实现大幅扭亏为盈，关注《异环》上线进展，维持“买入”评级。重点产品管线清晰，《异环》加速上线有望带来可观业绩贡献。影视业务提质减量，经营趋于稳定。基于公司业绩及产品预期，我们维持2025年、上调2026年 并 新 增2027年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2025-2027归 母 净 利 润 分 别 为7.88/14.35/16.22（2026年前值为12.04）亿元，对应EPS分别为0.41/0.74/0.84元，当前股价对应2025-2027年PE分别为35.8/19.6/17.4倍，我们看好新产品周期驱动公司成长，维持“买入”评级。 1/6——晨会纪要 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明研报摘要总量研究【宏观经济】美国通胀如期反弹，但对联储降息影响或较小——美国6月CPI点评-20250716何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006事件：美国公布2025年6月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，环比上升0.3%，同比增速超市场预期；核心CPI同比上升2.9%，环比上升0.2%，环比增速不及市场预期。通胀水平连续反弹，核心通胀相对平稳，总体略超预期1.总体通胀连续反弹，同比增速略超市场预期。美国6月CPI同比上升2.7%，环比上升0.3%；核心CPI同比上涨2.9%，环比上升0.2%，均出现不同程度的反弹。总的看，美国通胀如期进入回升阶段，在基数效应及关税的影响下，后续通胀或将持续上行。但6月核心通胀同比增速相对平稳，且环比增速不及预期，或部分有助于缓解市场对美国通胀向上斜率过高的担忧。往后看，随着关税政策的效果逐渐显现，我们需要观察美国通胀的向上斜率、弹性及持久性2.能源通胀负增收窄，核心商品对通胀贡献度继续提升。具体而言，6月能源项同比下降0.8%，降幅较5月份收窄2.7个百分点；6月份食品项同比上升3.0%，较5月份上升0.1个百分点。核心CPI方面，6月核心CPI同比上升2.9%，环比上升0.2%。同比增速、环比增速均边际走强。核心商品同比增速较5月上升0.42个百分点至0.7%；核心服务同比上升3.616%，较5月份上升约0.06个百分点，基本持平。3.通胀或将连续反弹，关注向上斜率与持续性。总的看，6月CPI数据显示美国通胀如期迎来反弹，且核心通胀亦同步反弹。而核心商品的再通胀，或显示关税对美国通胀的冲击还在进行中。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，6月份同比、环比增速分别较5月份上升0.16个百分点、0.15个百分点。往后看，随着基数效应的消失、关税影响的进一步显现，总体通胀水平或在核心通胀的带动下持续上行。此外，特朗普政府的关税政策在近期有一定波动，美国的经济政策不确定性略有上升，可能会对企业的涨价策略产生影响，后续通胀上行斜率的不确定性较高，持久性也有待观察。6月通胀反弹对美联储的降息决策影响或较小第一，关税对通胀的影响在6月CPI中已体现的较为明显，美联储已有预期，关键是看后续的通胀向上斜率。如前所述，核心商品通胀的连续向上，已经较为明显的体现了关税的影响。事实上，在6月FOMC会议上，美联储主席鲍威尔已较为明确的表示，关税对通胀的影响将会在夏季体现，而6月的通胀数据应该比较符合美联储的预期，或尚不足以改变美联储的降息预期。美联储目前关注的应该是7-8月的通胀反弹斜率。第二，关税政策目前仍有一定的变数，增加了美联储的决策难度。事实上，虽然特朗普政府将7月9日的关税期限延后至8月1日，并提高了关税税率，以迫使贸易伙伴与其达成协定。但从目前的信息来看，欧盟、日本等国尚未能与美国达成有效的协定，且特朗普还计划对铜、药品等征收高额关税，如果实施，或将对美国的通胀产生新的不利影响，美联储的决策与评估难度将上升。不过考虑到6月美国居民长期通胀预期再度下行，在居民通胀预期相对稳定的情况下，美联储在2025年仍有降息的可能。基准情形下，美联储首次降息或在11月，全年有1-2次的降息。后续关注6月PCE通胀（7.31）以及7月非农（8.1）的情况。风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。行业公司 2/6 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明【电子】H20恢复供应，国内互联网厂商Capex有望重回上行通道——行业点评报告-20250717陈蓉芳（分析师）证书编号：S0790524120002 |陈瑜熙（分析师）证书编号：S0790525020003核心观点：H20恢复供应，国产互联网厂商Capex投入有望加速事件：据英伟达宣布，其正在提交重新销售H20GPU的申请，美国政府已向英伟达保证将授予许可证，并且英伟达希望尽快启动交付。我们认为：此前H20的禁运使得国产互联网厂商Capex短期不确定性增加，各互联网厂商或考虑采用B30等替代方案进行集群搭建，需额外的验证周期，从而推迟各环节基建配套设备/部件的采购。当下不确定性消除，各类项目招标有望逐步重启，带动国产算力产业链订单释放。全球AI趋势明确，长期来看国产互联网厂商资本开支尚处于增长初期全球趋势：AI驱动云厂商持续加码投入。北美CSP自2023年Q3开始持续加大AI基建投入，从北美四大CSP一季度财报看，AI已成为云业务增长的核心驱动力，CSP均对AI投入保持坚定。例如：亚马逊2025Q1资本支出243亿元，yoy+74%，指引2025年全年资本支出或达1000亿美元，绝大部分将用于AI和云服务，并表示AI是千载难逢的商业机会，将在行动上加大对AI的投资力度；微软、谷歌及Meta等同样保持资本开支高增。国内方面，大模型竞赛点燃算力刚需。各大互联网厂商旗下生成式AI产品持续迭代，竞争处于白热化阶段，如通义、豆包、元宝及Kimi及DeepSeek等竞争激烈，有望持续支持上游基建投入（一个最直观的例子：DeepSeekR1及V3三方托管模型总使用量自R1发布以来增长了20倍，而DeepSeek自身流量持续下滑，核心就在于算力资源投入不足，生成速度太慢）。从国内互联网厂商Capex指引来看：阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，未来3年，阿里将投入超3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额高于过去10年总和。腾讯也在今年3月业绩会宣布，2025年会在2024年767亿元资本开支创历史新高的基础上进一步增加资本支出。此外，值得注意的是，国内互联网厂商自2024年四季度开始显著增加资本开支，和海外相比（四大头部CSP合计资本开支已经连续7个季度环比增长），国内基建投资尚处于较为初期的位置。因此，我们看好AI的长期趋势下国内互联网厂商资本开支的持续性。投资建议：我们认为：当下国产互联网厂商Capex不确定性消除，有望重回上行通道，建议关注国产算力建设链及AI芯片国产替代机会。具体而言：国内算力芯片、存储、ASIC定制、PCB、电源等环节有望受益。（1）算力芯片受益标的：寒武纪、海光信息等；（2）存储：推荐香农芯创，受益标的：德明利（未覆盖）等；（3）ASIC定制受益标的：芯原股份、翱捷科技、灿芯科技等；（4）服务器代工受益标的：华勤技术等；（5）PCB受益标的：深南电路、生益电子、南亚新材等；（6）电源受益标的：欧陆通、奥海科技等。风险提示：云厂商Capex不及预期；AI硬件落地节奏不及预期。【传媒：完美世界(002624.SZ)】预计2025H1同比大幅扭亏，关注《异环》上线进展——公司信息更新报告方光照（分析师）证书编号：S0790520030004 |田鹏（分析师）证书编号：S0790523090001 -20250717 3/6 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明预计2025H1实现大幅扭亏为盈，关注《异环》上线进展，维持“买入”评级公司发布2025H1业绩预告，预计实现归母净利润4.8-5.2亿元，实现扣非净利润2.9-3.3亿元，成功实现同比扭亏为盈。根据测算，公司2025Q2预计实现归母净利润1.8-2.2亿元，扣非净利润1.3-1.7亿元。其中，核心游戏业务表现稳健，2025H1预计实现扣非净利润3.2-3.6亿元，对应2025Q2单季度游戏业务扣非净利润约1.6-2.0亿元，较2025Q1的1.6亿元实现环比增长。游戏业绩增长主要得益于新游《诛仙世界》贡献业绩增量、电竞业务流水2025H1同比延续增长趋势以及公司降本增效举措初见成效。基于公司业绩及产品预期，我们维持2025年、上调2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为7.88/14.35/16.22（2026年前值为12.04）亿元，对应EPS分别为0.41/0.74/0.84元，当前股价对应2025-2027年PE分别为35.8/19.6/17.4倍，我们看好新产品周期驱动公司成长，维持“买入”评级。重点产品管线清晰，《异环》加速上线有望带来可观业绩贡献公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》近期在国内开启新一轮测试，并于7月初启动海外区域首次测试，产品相较前次测试的优化提升，获得市场积极反馈与广泛期待，《异环》有望加速上线，并驱动公司业绩快速增长。《女神异闻录：夜幕魅影》（P5X）于6月底后相继在日本、欧美、东南亚等海外地区公测，获得用户高度认可，并一度进入日本iOS畅销榜前三。此外，诛仙IP正统续作《诛仙2》已定档8月7日在国内公测，有望进一步巩固公司在MMORPG赛道的传统优势。影视业务提质减量，经营趋于稳定影视业务上半年实现归母净利润约4,000万元，经营状况趋于稳定。公司坚持“提质减量”策略，聚焦精品化平台定制剧，上半年相继播出《千朵桃花一世开》等多部剧集。该业务板块已不再是业绩的主要拖累项，稳健经营有助于公司将更多资源聚焦于核心游戏主业。风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。 4/6 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发