稳定币浪潮，如何影响汇率？

证券研究报告 请阅读最后一页的重要声明！分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com分析师马骏SAC证书编号：S0160523080004majun@ctsec.com联系人马乐怡maly@ctsec.com相关报告1.《美债适合逢低买入——特朗普经济学系列之十七》2025-06-112.《美债，还能买么？》2025-05-053.《降息虽至，美债利率还要走高？》2024-10-25 ❖❖ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1稳定币如何传导至汇率？.......................................................................................................................32稳定币能救美元么？...............................................................................................................................53稳定币对弱币冲击多大？.......................................................................................................................74人民币如何布局？...................................................................................................................................8图1.稳定币发行、交易过程.........................................................................................................................3图2.稳定币发行带来的货币供需及风险.....................................................................................................4图3.稳定币市场交易量情况（百亿美元）.................................................................................................5图4.稳定币市场供应量情况（百亿美元）.................................................................................................5图5.汇款200美元的平均手续费（%）.....................................................................................................5图6.稳定币与数字本币、加密货币的异同.................................................................................................6图7. Tether的美国国债直接和间接持有量（十亿美元）..........................................................................6图8.使用稳定币的原因（%）.....................................................................................................................7图9.拉美国家货币贬值幅度和月均加密货币接收量.................................................................................7图10.紧缩性外国货币政策来临时，稳定币放大对弱国的冲击...............................................................8图11.各经济体政府推广稳定币进程...........................................................................................................8图12.我国稳定币及数字本币推进情况.......................................................................................................9内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准35月下旬，美国参议院投票动过稳定币立法《GENIUS法案》，同时6月众议院接连提出《STBLE法案》；与此同时，中国香港也正式通过《稳定币条例》。稳定币监管框架的建立，使得稳定币资产成为市场新焦点。在过去一年中，前五大稳定币市值增长约45%。在高速增长下，稳定币将对汇率产生怎样的影响？1稳定币如何传导至汇率？能够维持币值稳定的加密货币就是稳定币。稳定币是通过与一类或一篮子底层资产锚定，使得其自身价值相对稳定的加密数字货币。目前，根据锚定对象与运行机理的不同，稳定币可分为链下资产支持型稳定币、链上资产支持型稳定币以及算法型稳定币，规模上以USDT、USDC两类美元稳定币为主。稳定币发行过程是怎样的？以USDT为例，在发行过程中，客户向发行公司的银行账户汇入一定数量的美元，公司在确认收到相应资金后，会向客户钱包转入与美元数量等同的USDT，赎回操作则相反。为了保证USDT稳定币始终可以按1:1的比例兑换美元，稳定币公司通常将发行取得的现金用于购买短期美债或转为银行存款等。图1.稳定币发行、交易过程数据来源：Circle，北京大学金融法研究中心，美联储，财通证券研究所发行USDT客户商业银行美联储（中央银行）美元USDT稳定币发行公司1:1将储备美元存入银行账户储备过程客户用银行存款购入稳定币客户用现金购入稳定币流通现金现金是中央银行的负债支付美元发行过程交易过程客户A客户BUSDT区块链系统发送验证信息信息验证成功场内或者场外交易稳定币发行量与其储备资产应当始终匹配购买现金等价物证券，将收益作为存款在中央银行持有储备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4稳定币发行对货币供需和风险有何影响？从货币供需来看，以美元为例，美元稳定币显著降低了交易成本，从而推高了对美元的需求，进而支撑美元指数。而对于弱势货币国家而言，美元稳定币降低了其跨境交易成本和资金流通门槛，吸引市场主体将本币兑换为美元稳定币，从而可能造成本币贬值、资本外流。交易量的增长也将带来多重风险。监管方面，稳定币的监管难度大于传统资产，央行监管能力减弱；流动性方面，大规模赎回或购入稳定币底层资产可能冲击市场流动性；市场风险方面，若底层资产本身价格波动剧烈，为了维持稳定币币值，需要及时补充资金。而流动性和市场风险或相互叠加，触发流动性螺旋式紧缩，迫使央行介入干预、释放流动性。图2.稳定币发行带来的货币供需及风险数据来源：BIS，复旦发展研究院，IMF，金融研究，财通证券研究所稳定币市场集中度较高，交易规模增长迅速。在交易量方面，2024年USDT和USDC的交易量分别占市场总量的69.4%与29.8%；在供应量方面，两者占比分别为74.6%和22.6%。无论是在流通使用还是在发行供应端，市场均高度集中于这两大主流稳定币。稳定币市场交易量近两年快速增长，2024年增速约54.5%，2025年前6个月累计同比增速录得69.3%，继续上行。 5数据来源：VISA，财通证券研究所，部分稳定币交易量较小，未在图中标识，2025年为预测数据，假设全年增速为前6个月累计同比增速2稳定币能救美元么？6月，稳定币监管法案在美国国会中取得新的进展，市场对稳定币资产产生新的期待。考虑到目前市面上流通的稳定币大多与美元挂钩，以美元为例，稳定币的稳定币是一针“强心剂”。稳定币弥补了传统贸易高昂结算成本的缺点，使用更加方便快捷。根据coinbase研究，目前全球范围内汇款200美元的平均成本仍为汇款金额的6.4%。相比之下，使用稳定币汇款的平均交易成本要低得多，仅为汇款金额的0.5%-3%，并且由于新技术的不断创新，成本还有进一步下降的潜力。因此，考虑到成本因素，随着以美元为储备资产的稳定币的使用量上升，将增加贸易结算过程中对美元的需求，从而增强对美元资产的信心。图5.汇款200美元的平均手续费（%）数据来源：世界银行，coinbase，财通证券研究所，数据截止2024年一季度但并非“解药”，本质依赖美元信用。从形态上来看，稳定币基于加密货币的技术发行，具有成本低、结算效率高的特点。不过，一方面，稳定币价值来源于储移动支付信用卡全球平均现金稳定币 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：VISA，财通证券研究所，部分稳定币交易量较小，未在图中标识，2025年为预测数据，假设全年增速为前6个月累计同比增速推行将对本币有何影响？0123456789银行存款 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6备资产的支持和私人公司等发行方的承诺，绑定了美元信用，如果美国债务问题得不到解决，那么两者将一损俱损。另一方面，虽然相较加密货币，价格波动更小，但稳定币仍有潜在底层资产风险，安全性不及央行数字货币，且其交易过程受监管程度有限，或终将被央行数字货币取代。总体来看，稳定币的发展虽在短期内提振了美元需求，但其仅仅是锚定美元资产、绑定美元信用，并没有解决美元体系的根源问题。图6.稳定币与数字本币、加密货币的异同数据来源：IMF，BIS，coinbase，财通证券研究所存在挤兑风险，可能联动引发传统资产冲击。尽管稳定币“稳定”，金融风险相对较小，但仍然存在挤兑风险，并可能扩散至传统资产市场。以Tether为例，Tether发行的USDT稳定币与美元以1:1的比例挂钩，同时，Tether将美元投资于美国国债、货币市场基金等资产，保证其发行价值。若遭遇用户挤兑，或导致稳定币发行公司被动抛售美债，从而引发美国国债市场的波动。图7.Tether的美国国债直接和间接持有量（十亿美元）数据来源：美国金融稳定监督委员会，Tether，财通证券研究所02040608010012014021/922/322/923/323/924/324/925/3美国国债持有量美国国债的间接敞口美国国债作为抵押品的敞口 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3稳定币对弱币冲击多大？对于中小型发展中国家而言，与美元等发达国家货币挂钩的稳定币，很可能替代当地本币。最终的格局，可能是货币向美元等大国货币加速集中，而弱国逐渐丧失货币主权。加快货币集中，替代弱国货币。稳定币使用者大多不愿意继续持有本国货币，根据Castle Island Ventures的调查，约七成受访者因不愿持有当地货币，将其转换为稳定币，并用于购物支付、跨境汇款和业务经营等需求。以拉美国家为例，阿根廷、巴西等拉美国家货币贬值严重，2024年上半年汇率分别贬值9.5%、12.2%，导致居民对本国货币失去信心，也更加倾向于使用加密货币。图9.拉美国家货币贬值幅度和月均加密货币接收量数据来源：Castle Island Ventures，财