资产配置日报：迟到的暖意

复盘与思考: 7月14日，权益市场震荡上涨，但大幅缩量，观望情绪渐浓；债市则呈震荡偏弱格局，国债各期限收益率普遍上行0-1bp。 国内资产方面，股市，大盘表现依旧稳定，上证指数、沪深300分别上涨0.27%、0.07%，中证红利上涨0.49%；科创概念走弱，创业板指、科创50分别下跌0.45%、0.21%；中小微盘持续上涨，万得微盘股指、中证1000分别上涨1.46%、0.02%。债市，10年国债活跃券上行0.06bp至1.67%，30年国债活跃券下行0.1bp至1.88%；10年、30年期主力合约分别下跌0.08%、0.18%。 海外市场再度受关税政策扰动，铜价继续承压，原油走出独立行情。当地时间7月12日，美国总统宣布对欧盟和墨西哥加征30%的关税，较4月初的对等关税税率分别提升10和20个百分点。尽管该政策引发市场对关税升级的担忧，但因关税正式落地前（8月1日实施）仍存较大不确定性，市场避险情绪尚未明显升温，美元指数与黄金价格仍维持窄幅震荡，等待更明确政策信号。不过与全球贸易高度联动、且受铜关税预期影响的铜价，在上周大涨后开始承压，今日开盘后，COMEX铜震荡走低，跌幅超过1.5%；LME铜盘中跌0.6%。相比之下，原油市场则走出独立行情，OPEC+盘中释放积极信号，表示“预计第三季度石油需求强劲，未来几个月供需平衡偏紧”，推动ICE布油和WTI原油上涨约1.5%。 国内商品方面，“反内卷”政策交易降温，市场在等待新的增量信号。黑色系主要品种延续涨势，但涨幅已明显收窄。今日焦煤、焦炭分别收涨1.15%和1.09%，铁矿石、螺纹钢、热轧卷板涨幅介于0.1-0.3%。回顾来看，以焦煤为例，在7月8日领导人关于能源行业转型升级的表态后，9日至11日曾连续录得3.3%-4.2%的日涨幅，周一涨势放缓，反映出政策预期定价已较为充分。地产后周期的玻璃涨幅亦收窄至1.1%。光伏产业链继续上涨，多晶硅、工业硅分别上涨0.81%、3.27%。而碳酸锂周一涨幅较大，收盘涨3.71%，盘中一度大涨6.65%。 央行加大逆回购，呵护流动性，但资金面依然持续趋紧。上周（7月7-11日）跨季资金大幅回笼后，资金利率明显回升。央行早盘显著加大逆回购投放量，单日净投放达1197亿元（上周四、五投放量分别为300+、500+亿元）。不过，或受7月大税期将近的影响，资金价格仍在进一步走升，非银隔夜利率开于1.50%，其后呈阶梯式上行态势，尾盘进一步升至1.55%。全天加权，R001大幅上行8bp至1.48%，R007上行3bp至1.54%。资金的收敛也推动存单发行利率上行，根据各银行7月14日报价，国股行各期限存单发行价格位于1.51%-1.66%区间，加权发行利率1.63%，相比上周五继续上行（上周五发行价格分布在1.50%-1.65%，加权价格为1.60%）。 不过，尾盘央行公告1.4万亿元买断式回购操作，当月1.2万亿元到期，净投放2000亿元，中长期资金供给的不确定性落地。从投放结构来看，3个月期8000亿元、6个月期6000亿元，7月到期规模分别为7000亿元、5000亿元，合计净投放2000亿元。央行在资金面偏紧之后，超额续作买断式逆回购，体现出对市场的呵护。不过资金利率能否平稳，仍需进一步观察后续两日的公开市场净投放规模，即将到来的税期（15-17日），往年缴税规模达到1.7-1.8万亿元，以及1000亿元的MLF到期（15日），7月中旬的资金缺口合计仍有2万亿元 左右。 长端利率则在多重因素的影响下，先上行后修复。早盘资金面持续收敛，叠加特别国债招标结果不佳，债市情绪持续走弱。具体来看，20年特别国债（2500004.IB）发行加权利率1.92%，高于二级市场1.915%的定价，30年特别国债（2500005.IB）发行利率为1.90%，同样高于招标时活跃券1.885%的收益率。在此影响下，10年、30年国债活跃券一度上行1.2、1.3bp。午后权益市场转跌带动债市收益率震荡下行，下午6月金融数据公布，其中央行相对的积极表态（继续实施好适度宽松的货币政策），推动债市延续下行态势。全天来看，10年国债活跃券上行0.06bp，30年国债活跃券下行0.1bp。 落脚至债市策略，如果央行维持呵护态度，税期资金利率可能平稳，甚至走低，由此可能带动债市行情快速修复。 权益行情震荡上涨。万得全A上涨0.17%，全天成交额1.48万亿元，较上周五（7月11日）缩量2557亿元。缩量的背后是资金在指数高位观望情绪渐浓。最近一次类似的行情发生于7月7日（上周一），彼时万得全A正处于能否突破前高的关键点位，同时成交额缩量同样超过2000亿元，指向资金开始犹豫是否继续追涨。不过，次日市场在海外算力&反内卷叙事的推动下放量大涨，打消了资金的顾虑。后半周，上证指数成功跨越3500点。这意味着，当资金观望情绪酝酿时，若出现市场认可度较高的叙事，资金参与情绪仍能明显回暖。但从另一方面来看，也意味着市场对叙事的要求愈发严格，放量上涨或需要逻辑支撑更强的叙事才能推动。 银行再度演绎“上午走强，下午回落”的行情。上周五（7月11日）午后行情回落，或是部分银行股权登记之后，资金退出以锁定股息收益的结果。从目前确定的信息来看，宁波银行、浦发银行将于7月15日进行股权登记，农业银行股权登记日为7月16日，杭州银行为7月18日，意味着银行行情后续可能仍会波动。不过，若低利率&暂无主线的环境不变，银行仍然是值得重点关注的品种，行情大幅波动或正是较好的参与机会。 指数高位背景下，资金积极挖掘预期差。机器人题材走强，Wind人形机器人指数上涨2.15%。原因来看，机器人板块在7月以来持续回调，直至今日迎来利好预期，一是宇树科技和智元机器人中标中国移动人形机器人采购项目，二是宇树科技CEO将出席明日（7月15日）下午3时国新办举行的记者见面会。此前行情回落+产业迎来利好，推动机器人行情走强。消费方面，资金仍在尝试进行低位布局，家用电器、美容护理以及饮料品种上涨。电力品种同样走强，业绩预增&用电高峰的逻辑受到资金关注。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.26%和0.67%，建材和医疗品种显著上涨。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下降至127.73，接近前低126.91，指向港股相对于A股的性价比再度来到2021年以来的低位。南向资金净流入82.43亿元。其中，美团、阿里巴巴分别净流入12.22亿元和8.59亿元，指向资金可能在尝试博弈外卖竞争后的反弹行情；老铺黄金净流出3.65亿元，同时行情下跌2.67%，新消费逻辑暂时不被关注。 整体来看，资金观望情绪渐浓，指数继续走强或需要更强的逻辑推动。从市场隐含波动率来看，沪300ETFIV指数继续上涨0.16%，但日内走势却持续回落，指向期权市场资金对指数波动的预期趋于收敛。在这种情况下，资金或更倾向于“押注”尚未大幅上涨，但出现了增量利好信息的板块。挖掘预期差，或仍是后续市场的交易线索，关注6月23日以来涨幅相对不大的消费&自主可控板块，一旦政策或产业利好出现，相关品种更容易受到推动而上涨。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。