资产配置日报：不卷的预期，内卷的现实

复盘与思考: 7月2日，近期中央财经委员会上强调的“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”成为今日市场交易重心，股市定价后续企业走出内卷的预期。尽管市场一致期盼“不卷”，但投资者行为依旧“很卷”，股市顺着供给侧的逻辑继续挖掘新题材，债市则在不多不空的环境下继续掘金利差机会。 国内资产方面，股市，大盘表现依旧稳定，上证指数小幅下跌0.09%，沪深300、中证红利上涨0.02%、0.72%；双创概念走弱，资金或在寻找新的方向，科创50、创业板指下跌1.22%、1.13%；中小微盘表现分化，中证1000、中证2000下跌1.01%、0.85%，万得微盘股指则上涨0.20%。债市，10年、30年国债活跃券下行0.2bp、0.3bp至1.64%、1.85%；10年、30年国债期货主力合约上涨0.14%、0.40%。 国际大宗商品价格延续温和上涨，而美元指数低位反弹。今日开盘后，国际主要大宗商品多震荡走高，WTI与布伦特原油主力合约日内涨幅在1%左右，伦敦金现价格涨幅在0.5%以内，LME铜价小幅上涨0.2%左右。晚间公布的美国新增ADP就业-3.3万人，显著低于市场预期的9.5万人，继续印证美国经济走弱。数据公布后，美元指数短线跳水，后又回升市场波动加剧，关注3日（因假期提前至周四）晚上的非农数据。 国内商品市场在反内卷政策预期影响下表现突出，黑色系、建材及光伏相关品种全线大涨。黑色系中焦煤和焦炭领涨，分别上涨3.18%和3.15%，螺纹钢、热轧卷板和铁矿石则分别上涨2.61%、2.24%和1.69%。建材与光伏板块大幅上涨，后地产链的玻璃大幅上涨6.48%，同时光伏产业链相关的多晶硅与工业硅的涨幅分别高达6.99%和4.79%。另外，“去产能”预期升温，生猪期货价格大幅上涨3.20%。 今日国内商品市场表现强势，背后是市场对“反内卷”政策的预期升温。相关提法最早可追溯至2024年7月的政治局会议，近期官方的密集表态是催化情绪的关键：7月1日中央财经委员会第六次会议，明确指出“治理企业低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”。6月29日《人民日报》发文指出，新能源汽车、锂电池、光伏为代表的“新三样”产业存在“内卷式”竞争问题。7月1日《求是》刊登文章《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》，分析了内卷式竞争的突出表现、主要危害、怎样形成、以及如何整治。与2016年侧重于上游行业的供给侧改革不同，本轮“反内卷”或更聚焦于中下游行业。当前，部分中下游过剩行业将成为本轮反内卷政策优化的重点。 资金方面，跨月大额回笼仍在进行，资金利率维持高开低走节奏。今日逆回购到期体量依旧高达3653亿元，央行维持单日千亿左右的续作投放，净回笼规模为2668亿元。早盘资金面略微偏紧，非银隔夜利率开于1.50%之上，随后快速回落，尾盘收于1.35-1.45%，利率质押成本低于政策利率；非银7天资金利率变化节奏与之相似，尾盘同样可降至1.40-1.45%。全天加权，R001、R007分别为1.42%、1.57%，较前一日下行3bp、5bp。 跨季后存单发行利率正在经历新一轮下台阶。据各银行7月3日发行安排，1个月股份行存单发行利率稳定在1.50%，3个月发行利率则在1.55-1.58%，1年期发行利率再下4bp至1.58%。随着存单利率全线降至1.60%以内，短久期二永的性价比正在凸显。 利率主线尚不明朗，债市继续挖掘性价比品种。长端利率上午呈现窄幅震荡趋势；午后股市行情走弱，伴随资金持续转松，长端利率日内下行幅度一度扩至1bp左右；3点后或受监管调研预期扰动，各期限收益率小幅回调。整体来看，在10年国债、30年国债等关键品种中，老券表现明显优于活跃券。一方面，结合债券借贷数据来看，近期做空活跃券的力量仍在提升，而做空老券的力量则在持平或下降；另一方面，在没有方向的背景下，利差提供的保护作用也变得尤为珍贵。 短期来看，“卷利差”的叙事可能还会延续，而在资金宽松的背景下，债市可能不至于出现大的风险。7月上半月，政府债的供给变化可能是市场较为关心的议题，随其发行节奏放缓，机构增量资金陆续到位，上半年供过于求的债市供需关系有望得到改善。7月4日，下半年首批“瘦身后”的国债即将迎来招标环节，其发行情况或债市提供一定方向指引。 权益行情边际回调。万得全A下跌0.40%，全天成交额1.41万亿元，较昨日（7月1日）缩量914亿元。市场行情呈明显的“哑铃型”特征，体现在上证50和万得微盘股指数分别上涨0.18%和0.20%，而中证1000下跌1.01%。风格来看，红利相对占优，中证红利上涨0.72%，而科创100、科创200分别下跌1.97%和1.81%。 “反内卷”和海洋经济，是市场交易的主线。昨日召开的中央财经委员会第六次会议（下称“会议”），内容主要包括两个方面，一是建设全国统一大市场，强调推动落后产能有序退出；二是推动海洋经济高质量发展，强调发展海洋科技和海洋产业。会议对权益市场的关键意义在于，在资金态度积极但主线模糊的阶段，为市场提供了新的方向。而在持续缩量的情况下，资金沿新的交易逻辑流动，意味着此前热度较高的板块行情承压。反映到今日的行情中，“反内卷”相关的Wind钢铁指数、光伏指数、央企煤炭指数分别上涨3.74%、2.53%和2.41%，海洋经济相关的Wind水产指数、深海科技指数分别上涨9.51%和3.60%，而PCB、CPO、创新药、美容护理指数则分别下跌3.14%、2.75%、1.68%和1.09%。 进一步来看，“反内卷”叙事后续有望持续受到关注，海洋经济也可能不仅是短线博弈。“反内卷”方面，当前市场主要交易政策预期，恰逢7月政治局会议即将在月底召开，意味着未来三至四周内，“反内卷”的政策预期可能会继续发酵。而考虑到“反内卷”本身即是偏中长期的战略，若后续光伏、新能源汽车、锂电、水泥、钢铁、生猪养殖等相关行业规定陆续出炉，有望继续推动“反内卷”叙事进一步强化。海洋经济方面，尽管当前资金对这一题材的思路更偏向于短线博弈，但其中的一些中期价值同样值得关注，例如海洋战略与军工的联动、海洋旅游与暑期的联动以及海洋通信与科技的联动等。 此外，银行品种继续上涨，SW银行指数上涨0.75%。2024年以来，在低利率&市场主线不明确的环境下，银行行情基本按照“持续上涨后短暂调整，随后缓慢回升”的方式演绎。回顾来看，上周五以来的“大跌-修复”行情仍然在这一框架内。这意味着，若银行行情的运行方式尚未发生明显变化，即使我们在观测到其行情修复后再参与，仍然为时不晚。 港股市场呈现明显的结构性特征，恒生指数上涨0.62%，恒生科技则下跌0.64%。原因来看，港股红利表现出色，主要受“反内卷”叙事和银行品种补涨推动。而科技品种跌幅靠前，可能与科技叙事暂时不受关注&港市流动性收敛的预期相关。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下降至129.51，处于2021年以来的相对低位。南向资金净流入50.36亿元，其中信达生物、美团和中芯国际分别净流入6.51亿元、3.38亿元和3.18亿元，而阿里巴巴、腾讯控股和小米集团则分别净流出17.34亿元、6.30亿元和3.70亿元。 整体来看，资金积极拥抱新叙事，“反内卷”和海洋经济是市场主线。往后看，这两条线索仍然有继续演绎的空间。这也意味着，若成交额未能明显放量，部分此前热门的题材（AI算力、创新药、稳定币等）行情或将面临短暂的波动。但科技、消费、医药等产业叙事并不会因行情的短期波动而停滞，当相关品种行情出现“洼地”，或正是良好的参与时机。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。