反内卷预期与弱基差现实的对决

国泰君安期货研究所·张驰投资咨询从业资格号：Z0011243日期：2025年9月17日 观点及策略 玻璃观点：后期震荡偏强直到再次面临交割压力（上涨靠预期，下跌靠交割） 多头主要逻辑：1、09合约仓单交割压力 结束，短期压力到极限； 空头主要逻辑：1、终端需求并未改善，地产成交偏弱， 订单局部略有好转，但幅度不大； 2、反内卷再起，政策力度有超预期可能，至少短期无法证伪； 2、期货大幅升水，01升水现货近200左右； 3、此前炒作的反内卷政策，未见明显倾向，说明玻璃不是政策重点，未来玻璃行业未必会大幅减产； 3、四季度房地产、玻璃现货近三年来都会出现环比好转； 纯碱观点：短期震荡偏强节奏与玻璃趋同但上涨时期弱于玻璃 多头主要逻辑：1、反内卷再起，政策力度有超预期 空头主要逻辑：1、高供应、高库存。重碱平均单周产量 可能，至少短期无法证伪； 维持40万吨以上，单周刚需35万吨； 2、期货高升水持续存在，未来现货供应过剩压力将持续流到期货市场； 2、库存结构集中，出口市场好转； 3、09合约天量仓单未能将市场完全压制下去，短期仓单压制到极限。 3、未来1年会有远兴、金山等新装置投产，新增产能增量达到15%左右。但需求倾向收缩； 4、玻璃市场带动； 后期需要注意的点 玻璃：1、时间上国庆前容易出现挤压虚盘情况，下一次交割压力预计在11合约，9月下-11月初时间窗口对多头更 有利； 2、沙河库存同比下滑50%、湖北库存同比下滑16.5%，全国库存同比下滑15%，8月底后全国库存环比小幅下降，近三年来玻璃行业四季度以去库为主，现货四季度下跌空间或有限； 3、因仓单压力导致的远期升水近三年来的极限基本在200元/吨，目前01与11合约价差110元/吨； 4、沙河煤改气因素有可能会是后期一个市场炒作的点，但真实影响幅度并不大； 纯碱：1、大部分库存集中在少数厂家，大部分厂家库存偏低，导致纯碱现货难持续下跌，所以纯碱价格对高供应、 高库存不敏感； 2、纯碱高供应的确定性、仓单压力的确定性大大限制了纯碱反弹空间，因此上涨时期纯碱会弱于玻璃。 3、当前大类资产都在交易反通缩逻辑，债券、股票都在交易反通缩逻辑，此时玻璃、纯碱的现实需要让位给主要矛盾； 反内卷、反通缩、房地产 “反通缩、反内卷”——建设全国统一大市场的需要 “反通缩、反内卷”——建设全国统一大市场的需要 政策文件指引：节能、降碳、清洁能源替代、电气化 政策文件指引 资料来源：工信部 具体情况 结论：目前纯碱、玻璃行业基本达到国家要求，以2024年政策文件来看，目前供应冲击有限。 地方政策：湖北燃料改造节点为2026年底 盘面定价逻辑链：政策预期打断负反馈循环，未来靠交割交易现实 房地产市场的变量 政府政策端频繁吹暖风，地产股票市场相关企业股票明显上涨，市场基于中国资产价格重估逻辑开始转到地产股票。 国内地产企业偿债压力大大缓解 1、2025年7月以前是国内地产行业偿债高峰，债务压力大，未来1年偿债压力缓解； 2、由于近年来地产产业链持续失血，又面临偿债压力，因此上半年地产投资偏弱，当前在外债偿债压力明显缓解情况下，资金端或能略宽松； 房地产成交未见起色 当前地产成交仍偏弱 近三年来地产四季度会环比走强 宏观端大类资产在持续交易反通缩 旗滨集团7月1号以后大幅走强 6月底-7月底宏观端的通缩配置思路明显转变：1、持续强势的国债价格在7月初破位；2、此前热门的高息股如长江电力7月初破位；3、万科股票6月下旬后持续走强；4、玻璃股票上涨早于期货。市场存在一批持有股票，拉抬期货图利股票的模式 资料来源：博易大师 玻璃：供应端情况介绍 2025年已点火产线——总计日熔量13210吨/日 潜在新点火产线——总计日熔量14790吨/日 未来潜在老线复产——总计日熔量9930吨 潜在冷修产线——总计日熔量6900吨/日 玻璃产量：短期预计减产空间有限但市场一度对沙河煤改气讨论热烈 未来超龄服役、非天然气装置将会是改产主力 1、2024年净产能较年初高位下滑1.7万吨，尤其8-10月减产规模较大，主要因旺季预期失落、价格太低、库存太高，但2025年产能未见明显收缩； 2、目前存量装置中，按照窑龄看最有可能停产的是2017年以前停产的装置，占总产能比例22.5%。目前国内大部分装置在2017-2021年有过冷修，此类装置占比近44%； 3、当前在产16万吨/日产能中性略低，按照我们的测算仍有5%左右过剩； 近1年玻璃停产装置以天然气装置为主，因亏的更多 1、近1年停产装置中，管道气类装置占比达到51.59%，焦炉煤气装置占比36.25%，石油焦装置仅占12.16%； 2、近1年在产的装置中管道气装置占比57.21%，石油焦装置21.07%，煤制气占比16.46%，重油装置占比5.26%； 3、2017年前投产的天然气装置目前有近1.8万吨在产，占所有天然气装置近20%； 玻璃：价格与利润 本周成交正常，价格变化不大 浮法玻璃：5mm：大板：市场价：沙河（日） 沙河1120-1160元/吨左右（价格变化不大，部分价格走弱）； 华中湖北地区价格目前1040-1120元/吨左右（价格变化不大，部分价格小幅上涨）； 华东江浙地区部分大厂价格1220-1320元/吨左右（价格变化不大）； 注：上述报价仅为资讯网站公开报价，实际成交价格与公开报价有一定差异。 资料来源：卓创、隆众、钢联 近期现货变化不大，基差走弱、月差偏弱。 利润：石油焦利润30元/吨左右，天然气与煤炭燃料利润-174、100元/吨左右 浮法玻璃：以煤炭为燃料的浮法工艺：生产毛利：中 以煤炭为燃料装置利润100元/吨以天然气为燃料装置利润-174元/吨以石油焦为燃料装置利润30元/吨注意：实际利润因各个厂家装置差异、区域差异有很大不同。 资料来源：卓创、隆众、钢联 玻璃：库存及价差 近期成交略有好转，库存下滑。 部分地区成交好转，库存下降，大部分地区累库放缓。 当前下游补库更多基于低价因素，终端需求目前未见明显扩张； 四季度需要注意季节性因素，但近年这类旺季预期因素已经弱化。但每年四季度去库这一状况仍在延续。12-19 近三年市场对比，大部分情况下偏向环比改善 虽然近三年来市场环比改善的概率较大，但是近三年来现货价格最终也很少涨幅超过20%； 因此玻璃行业维持高升水的故事需要供需两端同时发力，改变过去几年来的持续负反馈情况。否则美妙的“故事”也可以是“事故”。 资料来源：卓创、隆众、钢联 区域套利：各地价格稳定，低价区域成交略好于高价区域。 从近3年情况看，超过500万吨左右市场明显上涨 1、供应端当前16万吨/日，属于中性偏低产量，且从年初低位开始供应始终在小幅攀升；2、500万吨/月需求折合单日为16.6万吨/日；3、7月基本实现了500万吨/月需求，但8月未达到，9月存在可能。 光伏玻璃：价格与利润、产能与库存 价格与利润：国内光伏玻璃市场整体成交良好，价格震荡偏强。 2.0mm镀膜面板主流订单价格13元/平方米左右，环比持平，较上周由上涨转为平稳； 3.2mm镀膜主流订单价格20元/平方米左右，环比持平，较上周由上涨转为平稳。 产能与库存：产能近期变化不大，交投好转，库存下滑。 全国光伏玻璃在产生产线共计408条，日熔量合计89290吨/日，环比持平，较上周暂无变动；同比下降15.34%，较上周降幅收窄0.54个百分点。 产能与库存：市场成交良好，库存下降。 河南省光伏玻璃月度企业库存(吨)_value 样本库存天数约16.13天，环比下降12.13%，较上周降幅扩大5.33个百分点。 纯碱：供应及检修 纯碱：检修装置逐步复产，开工小幅回升。 纯碱：产能利用率87.3%，上周86.2% 当前重碱周度产量来到42.2万吨/周。 高产量、高库存背景下，要么厂家加大减产力度，要么地产产业链持续恢复带动玻璃刚需及囤货恢复。 12-0912-23目前玻璃端产能维持稳定，但纯碱后期新增产能压力仍在。 库存：180万吨左右。 轻质纯碱76吨，重质纯碱104万吨. 纯碱：价格、利润 沙河、湖北名义价格1210-1400元/吨左右。 期货反弹，期现商报价小幅上调。厂家报价变化不大。 基差、月差：高产量、高库存，近月压力大 利润：华东（除山东）联碱利润-54.5元/吨，华北地区氨碱法利润-36.3元/吨纯碱：氨碱法：生产毛利：华北地区（周） 纯碱：市场场景越来越趋向弱势格局 1、假设一浮法玻璃供应下降至14.8万吨/日，光伏玻璃下降至8万吨/日； 2、假设二需求中性情况下，玻璃供应16万吨/日，光伏维持9.5万吨/日； 3、假设三需求乐观情况下，浮法玻璃产能增至16.5万吨/周，光伏玻璃增至10.5万吨/周； 4、近4年单周最低开工率70%，2024年最高开工率93%； 资料来源：卓创、隆众、钢联5、乐观情况下对应刚需在新增产能全部投产的情况下，对应开工率为73.6%，新增产能皆不投产，对应开工率为78.8%，2024年仅有2周在此开工率以下。 总结 总结 1、短期市场反通缩、反内卷预期再起，市场偏强，证伪多头逻辑关键在交割，最近一次交割压力或在11合约交割，因此在时间上9月下-10月底窗口期难以证伪； 2、2022-2024年四季度房地产、玻璃现货都出现环比阶段性好转。不过近年来的四季度好转都没能让玻璃现货出现超过20%以上的涨幅，未来需要有超预期的反内卷措施才能解决目前弱基差的现实； 3、2025-2026年玻璃行业能源清洁化、电气化是大趋势，发改委、工信部各地环境厅都有政策明示； 4、纯碱行业供应过剩超过玻璃，政策预期空间目前不强，预计后期趋势与玻璃相似，但上涨过程中或弱于玻璃，下跌过程中会强于玻璃； 5、当前债券、股票都在交易反通缩逻辑，此时玻璃、纯碱的弱现实需要让位给资金逻辑，直到四季度后期政策空窗期，在没有增量政策情况下，市场回到交割逻辑的弱现实。 资料来源：卓创、隆众、钢联 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况