资产配置日报：久违的股债同涨

复盘与思考: 9月11日，股债双牛，科技概念依旧是股市的主要拉动，在机构与主力资金的支撑作用下，科创50、创业板指涨幅分别达到5.32%、5.15%，积极情绪带动下，上证指数、沪深300涨幅同样扩大至1.65%、2.31%。债市找到了新的精神寄托，早盘惯例演绎“股债跷跷板”，10年、30年国债收益率一度攀升至1.83%、2.11%，午后市场开始交易“央行重启买债”预期，利率快速修复。 权益市场放量上涨。万得全A上涨2.26%，全天成交额2.46万亿元，较昨日（9月10日）放量4606亿元。在经历了混沌阶段之后，市场终于做出了选择——向上进攻。9月4日以来，资金经历大涨大跌之后较为迷茫，体现在市场成交额持续缩量；今日的放量上涨则是迷茫期结束的信号。同时，大幅上涨也符合流动性牛市较烈的修复特征。从9月5日开始历时五个交易日，当前万得全A收于6230.17点，已反弹超过大跌前的位置（6225.51点），修复基本完成。 资金方面，昨日（9月10日）股票型ETF资金净流出48亿元，延续小幅净流出状态。结构上看，股票型ETF资金继续加仓券商和有色，证券ETF、券商ETF、有色金属ETF分别净流入3.6亿元、2.8亿元、1.8亿元；同时减仓半导体和医药，对应ETF分别净流出2.4亿元、0.4亿元。 而融资余额增加58亿元，杠杆资金加仓电子、计算机和机械设备，对应SW行业融资余额分别净增20.7亿元、5.8亿元、4.5亿元。行情来看，上述行业分别上涨5.96%、3.71%、2.34%，指向新流入的杠杆资金或实现了不错的收益，有助于巩固杠杆资金的信心。 结构来看，AI大幅走强，光模块、电路板领涨，对应Wind指数分别上涨9.77%、7.59%。此前在AI算力大幅下跌后，资金选择锂电、机器人等板块暂时落脚。甲骨文超预期的AI业务订单为资金回流AI算力提供了契机，昨日晚间甲骨文大幅上涨36%，CEO埃里森接替马斯克成为首富，强化了资金回流的动力。今日上涨方向集中于科技板块，与8月的情形类似，后续需要关注资金抱团倾向。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.43%和0.24%。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.79%至120.20，不过港股相较A股的性价比仍然较低。南向资金净流入190亿元（港元，下同）。具体来看，阿里巴巴净流入37.30亿元，AI资本开支的叙事&拓展本地生活业务的预期持续吸引资金流入。腾讯控股净流出11.51亿元，资金对待不同互联网品种态度分化。信达生物、百济神州分别下跌2.51%、6.92%，但净流入9.57亿元、8.27亿元，或与“特朗普政府正在考虑对来自中国的药品实施严格限制”的消息相关，资金选择TACO交易，逢低配置以博取收益。 整体来看，资金走出迷茫期，选择继续进攻。AI算力强势回归，科技主线仍然坚挺。值得注意的是，市场隐含波动率明显回升，沪300ETF IV和科创50ETF IV分别上涨6.95%、11.61%，是自8月底回落以来的首次明显上升，意味着市场投机情绪升温。考虑到隐含波动率与彼时高位仍有一定距离，行情或许仍有演绎空间。而 若后续隐含波动率上升至高位、行情面临调整风险时，需考察稳市&科技&反内卷三条主线是否松动。 债市方面，尽管资金有了新的盼头，但从午后利率走势观察，市场观点可能依旧存在较大分歧。一方面，对于央行重启买债预期，有人信，也有人不信，这一现象也体现在午后的“一波三折行情”之中。以10年国债为例，午后多头情绪启动，开盘90分钟内活跃券收益率由1.820%快速下行至1.795%，降幅达到2.5bp；然而，债市空方随之而来的反击重新将利率推升至1.81%位置；尾盘长端利率边际修复，10年活跃券回到1.80%一线。 另一方面，不同投资者似乎均有自己相信的“购债期限”，其实自7月中旬债市加速调整以来，市场关于央行买债的猜想便络绎不绝，时至今日，1-3年、5-10年等期限品种均曾被市场推上讨论的风口。回顾今日债市表现，3年内国债收益率下行1-2bp，5年国债收益率下行3bp，7-10年国债收益率下行2bp左右，唯独30年品种表现偏弱。不同期限均有投资者“下注”，不过现阶段市场更倾向于押注胜率更高的选择。 央行买债能否在短期内回归？答案可能依旧不得而知，但我们或许可为其提前做足准备。目前市场对于央行重启买债功能的猜想主要有两个，一是与过往相似，继续作为流动性投放工具，维护资金宽松；二是政策地位升级，成为利率点位控制工具。我们倾向于，后者的可能性或许更大，毕竟2025年1-8月的经验告诉我们，逆回购+买断式回购+MLF，或已成为较为完备的流动性控制组合。因此，央行重启买入或卖出国债时，相应的点位意义或许更强，对未来利率定价的锚更加清晰。 此外，资金面边际转松是利率回归下行的另一重推力。月初资金超预期收敛后，最近两日央行连续维持逆回购净投放，规模分别为749、794亿元，叠加本周同业存单续发至8185亿元，净到期缺口收敛（到期规模为12098亿元），资金利率开始由升转降，非银隔夜利率虽开于1.50%高位附近，但随着央行呵护落地，迅速回落至1.40-1.45%一线。全天加权，R001、R007分别为1.41%、1.49%，分别较前一日下行5bp、1bp。 往后看，在央行进一步实行“宽货币”等强利多落地以前，我们可能依然需要维持谨慎乐观态度，机构行为仍是债市运行方向的主要决定力量。什么变量可能影响机构观点？一是央行买债是否落地，这会对债市情绪起到持续的引导作用；二是宏观逻辑能否转变，市场从对经济数据钝化到开始定价。 9月11日，国内商品市场在经历连续两日的回调后，整体情绪小幅修复，反内卷相关品种普遍收涨。其中，前期跌幅较大的品种率先修复，工业硅、焦煤、多晶硅领涨，涨幅分别达到2.5%、2.3%和1.9%，而前期表现相对扛跌的螺纹钢和铁矿石则收跌0.5%和0.8%。A股市场情绪则更为乐观，反内卷相关行业也普遍收涨，其中生猪养殖、玻璃玻纤、光伏设备分别上涨4.29%、3.83%和3.12%。 今日市场回暖更多体现为资金轮动下的结构性修复，而非全面性走强。随着9月9日沪金期货价格突破前期高点，部分获利资金或选择兑现收益，贵金属板块连续两日遭遇明显资金流出。据文华财经数据，最近两天贵金属板块分别单边净流出9.40亿元和12.24亿元。资金流出后，或转向具备政策预期支撑的有色金属和黑色系产业链，两日累计净流入分别达16.22亿元和8.29亿元。 市场或完全定价美联储年内三次降息，黄金期货可能将继续吸纳资金。美国8月季调后CPI环比录得0.4%，略高于市场预期的0.3%，核心商品相对平稳，关税传导仍然不明显，不会阻碍9月降息。而且，美国至9月6日当周初请失业金人数为26.3万人，显著高于预期的23.5万人，表明劳动力市场正在降温。数据公布后，黄金价格直线上涨，美国10年期国债收益率自4月份以来首次下破4%，交易员似乎已完全定价美联储在2025年底前降息三次。在此背景下，黄金作为首要受益资产，或将继续吸引配置型与交易型资金流入。 产业端，黑色系反弹受限于弱现实压制，碳酸锂交易逻辑转向“复产后成本竞争”。黑色产业方面，8月重点城市新房成交同比降14.7%，地产需求疲软延续；螺纹钢周度累库13.86万吨，表观需求198万吨创近年同期新低，供需双弱格局未改。尽管焦炭首轮降价落地、部分矿山因安全检查停产，但全国炼焦煤日均产量环比增15.6万吨，供应整体充裕，不支持双焦价格大幅上涨。碳酸锂方面，交易逻辑似乎正转向“复产后成本竞争”，宁德时代在枧下窝锂矿复产会上明确要求全流程降本，释放行业龙头应对低价周期的信号，价格需关注供需相对变化。 总体来看，今日的反弹，更多是连续下跌后的技术性修复和资金板块轮动的结果，并非基本面出现根本性好转。黑色系面临着清晰的弱现实压制，而碳酸锂则在交易复产后的降本逻辑。在宏观环境不确定性增加、内 需修复尚不稳固的背景下，商品市场短期内或延续板块轮动和区间震荡的格局。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：洪青青联系人：王小艺邮箱：hongqq@hx168.com.cn邮箱：wangxy21@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。