基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略（3月期）：反弹过后模型减股票减利率加信用

敬请参阅最后一页特别声明 1 2024年2月大类资产中，权益市场大幅反弹，债市收益率快速下行，大宗商品中原油小幅上涨。权益市场全月大幅反弹，上证综指2024年2月上涨8.13%，沪深300上涨9.35%，中证1000上涨11.69%，创业板指上涨14.85%；债券市场上，债券收益率快速下行，10年期国开债活跃券2月收益率下行15bps，2月29日收2.48%；大宗商品中黄金价格上涨0.12%，原油价格上涨2.75%，南华综合指数整体上涨0.25%。 风险预算模型配置结论基本保持稳定，股票的总配置小幅下降，利率债仓位减少，其中长久期利率债仓位下降更明显，信用债仓位增加；自适应方法一经济增长因子的超跌反转效应减弱，模型边际减少股票的总配置，债券短久期利率债和信用债仓位增加，长久期利率债仓位减少；自适应方法二经济增长因子的性价比边际微升，模型边际增加了股票的配置，债券部分维持全部配置于信用债。 本文从马科维茨的均值方差模型和风险平价模型出发，为减少大类资产动态时变相关性对于模型的尾部风险，报告将传统的大类资产层面配置转为宏观因子的配置。模型从战略资产配置的角度出发，在绝对收益的目标下，对各大类资产间进行长期的、整体性的规划，寻找不同资产价格变化的共同驱动力，从而实现更加稳定的资产配置。模型考虑国内银行保险等资产管理机构的中长期主要资产配置需求，我们努力探求股票和债券两大类资产间的配置关系，并适当探求细分资产或风格轮动，最终构建了追求绝对收益的3种宏观因子配置策略。 我们通过主成分分析的方法，构建了基于国内股债的宏观因子体系。经历史数据检验，宏观因子具有较明确的经济学含义，构造出的5个宏观因子分别代表着利率因子、经济增长因子、信用因子、期限利差因子与规模风格因子。 配置策略的构建上，报告首先从宏观风险的角度，构建了固定预算的风险预算模型策略。随后我们引入了宏观因子收益率的考量，构建了风险预算的自适应模型。我们尝试了两种不同的方法引入收益率，第一种方法我们直接以预期收益率作为宏观因子风险预算的权重，第二种方法，我们用单位风险上提供的预期收益率（夏普比）作为宏观因子风险预算的权重。 本文构建的3种模型，在配置比例稳定性、预期收益率、收益风险比上各有所长，投资者可以根据自身特定的投资风格与投资约束，选择符合自身投资目标的模型进行参考。 （1）风险预算模型：由宏观风险角度出发，对宏观因子风险进行约束，拥有较稳定的资产配置比例，适合配置需求的稳健投资者。 （2）自适应模型方法一：加入宏观因子收益率考量，拥有最大的业绩弹性和较高的股票配置比例，适合风格更积极的投资者； （3）自适应模型方法二：以单位风险提供的预期收益率衡量性价比，拥有最高的夏普比例，股票配置比例最低，适合追求高收益风险比的投资者。 历史数据不被重复验证风险、大类资产与宏观风险因子的相关关系失去稳定性的风险、国际政治摩擦升级等带来各大类资产同向大幅波动风险。 基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、 大类资产行情回顾 ....................................................................... 4 二、 策略近期表现及最新配置建议 ............................................................. 4 （一）风险预算模型.......................................................................... 5 （二）自适应模型方法一...................................................................... 5 （三）自适应模型方法二...................................................................... 6 三、 策略原理简介 ........................................................................... 7 （一）以宏观因子为框架的大类资产配置........................................................ 7 （二）宏观因子构造方法...................................................................... 8 （三）宏观因子经济学含义.................................................................... 9 （四）风险预算模型......................................................................... 10 风险提示....................................................................................... 11 基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表目录 图表1： 国内大类资产2024年2月表现 ............................................................ 4 图表2： 国内大类资产2024年2月表现图 .......................................................... 4 图表3： 风险预算模型2023年以来净值表现 ........................................................ 5 图表4： 风险预算模型配置比例 ................................................................... 5 图表5： 自适应模型方法一2023年以来净值表现 .................................................... 6 图表6： 自适应模型方法一配置比例 ............................................................... 6 图表7： 自适应模型方法二2023年以来净值表现 .................................................... 7 图表8： 自适应模型方法二配置比例 ............................................................... 7 图表9： 宏观因子体系 ........................................................................... 8 图表10： 第一主成分：利率因子 .................................................................. 9 图表11： 第二主成分：经济增长因子 .............................................................. 9 图表12： 第三主成分：信用因子 .................................................................. 9 图表13： 第四主成分：期限利差因子 .............................................................. 9 图表14： 第五主成分：规模风格因子 ............................................................. 10 图表15： 主成分解释度 ......................................................................... 10 基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略 敬请参阅最后一页特别声明 4 2024年2月大类资产中，权益市场大幅反弹，债市收益率快速下行，大宗商品中原油小幅上涨。权益市场全月大幅反弹，上证综指2024年2月上涨8.13%，沪深300上涨9.35%，中证1000上涨11.69%，创业板指上涨14.85%；债券市场上，债券收益率快速下行，10年期国开债活跃券2月收益率下行15bps，2月29日收2.48%；大宗商品中黄金价格上涨0.12%，原油价格上涨2.75%，南华综合指数整体上涨0.25%。 图表1：国内大类资产2024年2月表现 来源：wind，国金证券研究所 图表2：国内大类资产2024年2月表现图 来源：wind，国金证券研究所 风险预算模型配置结论基本保持稳定，股票的总配置小幅下降，利率债仓位减少，其中长久期利率债仓位下降更明显，信用债仓位增加；自适应方法一经济增长因子的超跌反转效应减弱，模型边际减少股票的总配置，债券短久期利率债和信用债仓位增加，长久期利率债仓位减少；自适应方法二经济增长因子的性价比边际微升，模型边际增加了股票的配置，债券部分维持全部配置于信用债。 资产代码大类资产2024年 2月2024年000001.SH上证综指8.13%1.35%000016.SH上证507.05%3.74%000300.SH沪深3009.35%2.48%000905.SH中证50013.83%-1.52%000852.SH中证100011.69%-9.22%932000.CSI中证20005.97%-16.25%399006.SZ创业板指14.85%-4.46%CBA00101.CS中债新综合财富0.74%1.80%CBA02701.CS中债信用债财富0.51%1.08%SCFI.WI上期所原油2.75%10.49%AUFI.WI上期所黄金0.12%0.05%NH0100.NHF南华综合指数0.25%-0.14%CNYX-BIS人民币汇率指数0.55%2.12%USDCNY美元兑人民币0.28%1.25% 基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略 敬请参阅最后一页特别声明 5 （一）风险预算模型 最新配置建议：配置结论基本保持稳定，股票的总配置小幅下降，利率债仓位减少，其中长久期利率债仓位下降更明显，信用债仓位增加。 2024年2月，宏观风险配置策略收益率为0.91%，全年已实现收益率1.56%，年化收益率10.53%，年化波动率为1.25%，年化夏普比率8.40。 图表3：风险预算模型2023年以来净值表现 来源：wind，国金证券研究所；截至2024年2月末 风险预算模型从风险角度出发，对宏观因子风险进行约束，通过将宏观因子的风险贡献控制在设定的固定比例，以达到控制风险均衡配置的目的。由于风险贡献固定，模型得出的配置结果主要由宏观因子的协方差矩阵的变化决定。截至2024年2月末，经济增长因子的方差延续边际大幅上升，利率因子的方差微幅上升，因此模型倾向于减少经济增长因子，微降利率因子的配置，增加信用因子的配置。模型在股票的总配置上小幅下降，利率债仓位微降，信用债仓位增加。 截至2024年2月末，宏观因子风险预算模型（完全量化）配置建议如下：沪深300配置比例0%，中证500比例2.19%，中债10年期国债比例57.62%，中债3-5年期国债比例43.40%，中债信用债比例36.80%。 图表4：风险预算模型配置比例 来源：wind，国金证券研究所；截至2024年