基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略（12月期）：与上月结论基本一致，继续提示股票超跌反转

敬请参阅最后一页特别声明 1 月度行情回顾 2023年11月大类资产中，权益市场涨跌互现，债市收益率有所上行，大宗商品中原油延续大幅下跌态势。权益市场涨跌互现，上证综指2023年11月上涨0.36%，沪深300下跌2.14%，中证500上涨0.30%，创业板指下跌2.32%；债券市场上，债券收益率小幅上行，10年期国开债活跃券11月收益率上行4bps，11月30日收2.80%；大宗商品中黄金价格下跌0.74%，今年累计上涨15.76%，原油价格大幅下跌9.94%，南华综合指数整体上涨0.91%。 最新配置建议 风险预算模型配置结论基本保持稳定，由于经济增长因子、利率因子的方差下降，股票仓位略有增加，结构上偏好中证500，利率债仓位有所上升，而信用债仓位明显下降；自适应方法一与自适应方法二的配置建议与上月基本一致，方法一继续提示股票存在超跌反转，两种方法在债券资产上均绝大部分配置于信用债。 宏观因子配置策略 本文从马科维茨的均值方差模型和风险平价模型出发，为减少大类资产动态时变相关性对于模型的尾部风险，报告将传统的大类资产层面配置转为宏观因子的配置。模型从战略资产配置的角度出发，在绝对收益的目标下，对各大类资产间进行长期的、整体性的规划，寻找不同资产价格变化的共同驱动力，从而实现更加稳定的资产配置。模型考虑国内银行保险等资产管理机构的中长期主要资产配置需求，我们努力探求股票和债券两大类资产间的配置关系，并适当探求细分资产或风格轮动，最终构建了追求绝对收益的3种宏观因子配置策略。 我们通过主成分分析的方法，构建了基于国内股债的宏观因子体系。经历史数据检验，宏观因子具有较明确的经济学含义，构造出的5个宏观因子分别代表着利率因子、经济增长因子、信用因子、期限利差因子与规模风格因子。 配置策略的构建上，报告首先从宏观风险的角度，构建了固定预算的风险预算模型策略。随后我们引入了宏观因子收益率的考量，构建了风险预算的自适应模型。我们尝试了两种不同的方法引入收益率，第一种方法我们直接以预期收益率作为宏观因子风险预算的权重，第二种方法，我们用单位风险上提供的预期收益率（夏普比）作为宏观因子风险预算的权重。 本文构建的3种模型，在配置比例稳定性、预期收益率、收益风险比上各有所长，投资者可以根据自身特定的投资风格与投资约束，选择符合自身投资目标的模型进行参考。 （1）风险预算模型：由宏观风险角度出发，对宏观因子风险进行约束，拥有较稳定的资产配置比例，适合配置需求的稳健投资者。 （2）自适应模型方法一：加入宏观因子收益率考量，拥有最大的业绩弹性和较高的股票配置比例，适合风格更积极的投资者； （3）自适应模型方法二：以单位风险提供的预期收益率衡量性价比，拥有最高的夏普比例，股票配置比例最低，适合追求高收益风险比的投资者。 风险提示 历史数据不被重复验证风险、大类资产与宏观风险因子的相关关系失去稳定性的风险、国际政治摩擦升级等带来各大类资产同向大幅波动风险。 用使庚中-箱邮共公司公限有理管金基庚中供仅告报此 基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、 大类资产行情回顾........................................................................ 4 二、 策略近期表现及最新配置建议.............................................................. 4 （一）风险预算模型.......................................................................... 4 （二）自适应模型方法一...................................................................... 5 （三）自适应模型方法二...................................................................... 6 三、 策略原理简介............................................................................ 7 （一）以宏观因子为框架的大类资产配置........................................................ 7 （二）宏观因子构造方法...................................................................... 8 （三）宏观因子经济学含义.................................................................... 9 （四）风险预算模型......................................................................... 10 风险提示....................................................................................... 11 基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表目录 图表1： 国内大类资产2023年11月表现 ........................................................... 4 图表2： 国内大类资产2023年11月表现图 ......................................................... 4 图表3： 风险预算模型2022年以来净值表现 ........................................................ 5 图表4： 风险预算模型配置比例 ................................................................... 5 图表5： 自适应模型方法一2022年以来净值表现 .................................................... 6 图表6： 自适应模型方法一配置比例 ............................................................... 6 图表7： 自适应模型方法二2022年以来净值表现 .................................................... 7 图表8： 自适应模型方法二配置比例 ............................................................... 7 图表9： 宏观因子体系 ........................................................................... 8 图表10： 第一主成分：利率因子 .................................................................. 9 图表11： 第二主成分：经济增长因子 .............................................................. 9 图表12： 第三主成分：信用因子 .................................................................. 9 图表13： 第四主成分：期限利差因子 .............................................................. 9 图表14： 第五主成分：规模风格因子 ............................................................. 10 图表15： 主成分解释度 ......................................................................... 10 基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、 大类资产行情回顾 2023年11月大类资产中，权益市场涨跌互现，债市收益率有所上行，大宗商品中原油延续大幅下跌态势。权益市场涨跌互现，上证综指2023年11月上涨0.36%，沪深300下跌2.14%，中证500上涨0.30%，创业板指下跌2.32%；债券市场上，债券收益率小幅上行，10年期国开债活跃券11月收益率上行4bps，11月30日收2.80%；大宗商品中黄金价格下跌0.74%，今年累计上涨15.76%，原油价格大幅下跌9.94%，南华综合指数整体上涨0.91%。 图表1：国内大类资产2023年11月表现 来源：wind，国金证券研究所 图表2：国内大类资产2023年11月表现图 来源：wind，国金证券研究所 二、 策略近期表现及最新配置建议 风险预算模型配置结论基本保持稳定，由于经济增长因子、利率因子的方差下降，股票仓位略有增加，结构上偏好中证500，利率债仓位有所上升，而信用债仓位明显下降；自适应方法一与自适应方法二的配置建议与上月基本一致，方法一继续提示股票存在超跌反转，两种方法在债券资产上均绝大部分配置于信用债。 （一）风险预算模型 最新配置建议：配置结论基本保持稳定，股票仓位略有增加，结构上偏好中证500；利率债上仓位有所上升，而信用债仓位明显下降。 2023年11月，宏观风险配置策略收益率为0.33%，全年已实现收益率4.15%，年化收益率4.64%,年化波动率为1.04%，资产代码大类资产2023年11月2023年000001.SH上证综指0.36%-1.93%000016.SH上证50-1.89%-10.22%000300.SH沪深300-2.14%-9.70%000905.SH中证5000.30%-5.45%399006.SZ创业板指-2.32%-18.07%CBA00101.CS中债新综合财富0.40%3.73%CBA02701.CS中债信用债财富0.38%4.08%SCFI.WI上期所原油-9.94%4.22%AUFI.WI上期所黄金-0.74%15.76%NH0100.NHF南华综合指数0.91%7.41%CNYX-BIS人民币汇率指数-1.09%-0.71%USDCNY美元兑人民币-2.46%3.48% 基于宏观因子风险预算的股债资产配置策略 敬请参阅最后一页特别声明 5 年化夏普比率4.46。 图表3：风险预算模型2022年以来净值表现 来源：wind，国金证券研究所；截至2023年11月末 风险预算模型从风险角度出发，对宏观因子风险进行约束，通过将宏观因子的风险贡献控制在设定的固定比例，以达到控制风险均衡配置的目的。由于风险贡献固定，模型得出的配置结果主要由宏观因子的协方差矩阵的变化决定。截至2023年11月末，经济增长因子的方差边际继续大幅下降，利率因子的方差同样出现下降，因此模型倾向于增加经济增长因子与利率因子的配置。模型在股票的总配置上微幅增加，结构上更多偏向于中证500，在利率债上仓位大幅增加，而信用债仓位明显下降。 截至2023年11月末，宏观因子风险预算模型（完全量化）配置建议如下：沪深300配置比例0.27%，中证500比例3.65%，中债10年期国债比例58.02%，中债3-5年期国债比例42.98%，中债信用债比例35.07%。 图表4：风险预算模型配