资产配置日报：股债商齐涨

复盘与思考: 8月5日，股市的上涨趋势并未中断，资金仍在积极轮动，红利与小微盘成为领涨板块；债市正在尝试摆脱做空思维，中长期品种收益率午后开始下行。 股市，在银行与保险等权重股的支撑下，大盘板块表现优异，上证指数、沪深300、中证红利上涨0.96%、0.80%、1.04%；与此同时，部分资金继续在小微盘博弈，中证2000、万得微盘股指上涨0.90%、0.95%；双创概念略微降温，科创50、创业板指涨幅为0.40%、0.39%，恒生科技则延续反弹趋势，单日上涨0.73%。债市，长端利率先上后下，全天来看，10年、30年国债活跃券分别下行0.40bp、0.05bp至1.70%、1.92%；10年、30年国债期货主力合约上涨0.05%、0.06%。 国内商品方面，焦煤远月合约涨停，“反内卷”交易热度再起。“反内卷”主题行情经历短暂回调后，交易热度重燃，多数相关品种收涨。其中，焦煤部分远月合约尾盘触及涨停，主力合约收高6.9%，多晶硅、焦炭也分别录得3.9%和3.2%的显著涨幅。纯碱、螺纹钢等品种涨幅在2%以内，而烧碱、玻璃和碳酸锂则表现相对偏弱，分别下跌0.4%、0.6%和2.4%。 煤炭板块的强势，主要受到行业安全生产标准提升的直接刺激。4日晚间，新版《煤矿安全规程》正式发布（2026年2月1日开始执行），市场普遍预期，更严格的安全标准将有效限制部分不合规产能，并加速落后产能的淘汰，从而对煤炭的实际供给形成约束。从历史经验看，焦煤市场的走势与安全整治的关联度较高，上一次《煤矿安全规程》于2022年1月修订发布后，焦煤期货在随后的三个月内最大涨幅超过40%。 作为“反内卷”的标杆行业，光伏产业的自律行动仍在稳步推进中，为板块提供了坚实的底部支撑。今日行业商会再次向企业发出倡议，坚决抵制以低于成本价出口等不正当竞争行为。同时，产业协同稳价的努力仍在继续，6月底十大光伏玻璃厂商发布集体减产30%计划，7月底行业会议再次召开并讨论主流产品价格调整。 市场的驱动模式或正从前期的“期货引领现货”转向“现货引领期货”。以双焦为例，在7月25日监管“降温”导致期货价格回调的过程中，焦煤、焦炭的现货价格反而延续了强劲的上涨势头。焦炭现货价格在经历五轮提价后，已从1205元/吨稳步上涨至1455元/吨；焦煤现货价格也从765元/吨一路上涨至1240元/吨的高点。现货市场的坚挺，为期货价格的企稳反弹提供了最有力的基本面支撑。 从期货的期限结构来看，今日主要“反内卷”相关品种已全面转为远月合约价格高于近月，其中玻璃、焦煤、焦炭的远月升水幅度分别达到1.88%、1.58%和1.08%，市场对远期基本面的改善比近期更为乐观。 总体来看，前期市场对政策预期的情绪化交易降温后，行情并未熄火，而是进入了由现货基本面和更具体的产业政策驱动的新阶段，“反内卷”仍是未完待续的主线。 债市方面，随着月初流动性回归平稳，央行开始回笼跨月资金，不过借贷成本依旧维持低位。今日央行逆回购续作1607亿元，净回笼2885亿元。然而，大额回笼并未使得资金利率明显变化，非银隔夜利率开于1.41- 1.43%，随后质押利率债成本快速降至1.35%，并维持至尾盘；7天资金利率稳定在1.45-1.47%区间。全天加权，R001、R007分别为1.35%、1.47%，与前一日基本持平。 参考7月资金利率变化，当流动性开始进入自发平衡区间以后，隔夜与7天利率的最低值分别为1.36%、1.48%，与当前点位相近，这也意味着在没有增量资金注入银行间市场的背景下，资金利率可能已经来到短期低点。因而跨月后虽然资金体感较佳，但短端没有强势行情，1年期大型国股行存单发行利率维持在1.63%附近水平。后续短端能否破位下行，还需依靠供需关系的改善，如一级发行节奏趋缓等。 长端方面，10点过后，5年及以上活跃券收益率陆续转向下行。从外部因素来看，市场交易的利好预期或是“大行启动配置7-10年利率债”，不过从中介机构的统计数据来看，大行日内增持品种多为3年内及20年以上国债，和盘中机构猜想存在出入。长端收益率重回下行，或多与投资者情绪正在自发修复相关。 往后看，我们依然倾向于8月，尤其是中上旬，或迎来债市的高光时刻。在7月下旬的快跌过程中，债市基本上已把看得见与看不见的利空均消化殆尽，10年、30年等期限甚至存在超调的可能性。目前市场涨不动，大概率还是做多的一致预期尚未形成，部分机构暂且偏谨慎。 一致预期怎么形成？一方面，这可能需要一个事件作为契机，如特朗普团队对于中美关税的表态出现明显反转，亦或是某项重要基本面数据超预期走弱，8月前两周是重要的时间窗口。此外，虽然近期股市涨势依旧亮眼，但其部分微观变化值得债市关注，一是成交量有所回落，二是部分资金涌入银行与保险，反映部分投资者的风险偏好正在退坡。另一方面，债市做多预期形成可能也是一个快速发酵的过程，今年以来，债市的运行节奏明显逆转，从曾经的“慢涨快跌”变为“快涨慢跌”，布局需在左侧而非右侧。当前作为大跌后的冷静期，或是合适的配置时点。 权益行情继续反弹。万得全A上涨0.78%，全天成交额1.62万亿元，较昨日（8月4日）放量976亿元。市场反弹并伴随着小幅放量，与3月初的行情极为相似。回顾当时，市场同样在前一个月经历大涨（2月科技牛），并于月底大幅回调，且月初也经历了“缩量反弹-小幅放量反弹”的过程。从彼时的后续行情来看，市场3月中上旬继续反弹，但波动明显加剧。事后来看，3月中上旬的上涨属于一段“鱼尾行情”。落脚到当下，7月底的大幅调整已扰动上涨趋势，在没有重大利好的情况下，中美关系的不确定性、基本面等压力因素或将逐渐显现。即使后续行情继续上涨，可能也属于操作难度较大的“鱼尾行情”。 杠杆资金继续流入，融资余额在8月1日增加113亿元，符合“鱼尾行情”的特征。回顾3月融资余额的变化，市场行情见顶于3月18日，而融资余额在3月21日才开始回落。原因来看，作为风险偏好较高的一类资金，杠杆资金为追逐“鱼尾”的收益，退出会相对偏慢。但从股票型ETF资金来看，3月初资金已明显流出。回看当下，股票型ETF资金在7月31日以来已累计净流出208.5亿元，与7月21-23日“边涨边买”的交易思路已明显不同，指向市场风险偏好已不及此前。 红利品种明显占优，中证红利指数上涨1.04%。原因来看，一方面，随着市场避险情绪升温，资金存在提升持仓韧性的需求。另一方面，8月及以后进行股权登记的公司较少，意味着套息交易的扰动或已基本落定。其中，银行品种显著上涨，SW银行指数上涨1.59%。值得注意的是，银行品种通常上涨相对缓慢，意味着参与其行情右侧博弈的机会仍然存在。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.68%和0.73%，钢铁、造纸与包装、医药生物涨幅居前。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.40%，下降至126.04，仍处于2021年以来低位。南向资金净流入234.26亿元，创4月10日以来净流入幅度最大值。从活跃个股来看，腾讯控股、快手、阿里巴巴分别净流入8.32亿元、6.47亿元和5.11亿元，资金博弈互联网行情的倾向仍然明显。理想汽车净流入5.86亿元，市场博弈汽车股反弹。 整体来看，市场继续上涨，或已接近“鱼尾行情”，“鱼尾”的收益是否值得博取？我们认为可以逢高减仓，同时伺机反攻。若行情继续走强，逐渐减仓的操作并未错过收益。若市场显著调整，稳市预期或稳市资金有望推动行情反弹，而我们需要为其预备一定仓位。事实上，牛市的难点并不在于获取收益，而在于锁定收益。从这一角度来看，若后续行情继续走强，多一分谨慎或是相对稳健的思路。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币 政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。