大类资产策略周报

赵 复 初 摘要(1)特朗普再度挥动关税大棒：与4月2日“对等关税”时的税率相比，7月7日至9日特朗普公布最新关税税率的这22个国家中，税率上升和持平的国家数量均为5个，税率下降的国家数量为12个。巴西的关税税率最高，从此前的10%增加了40个百分点至最新的50%。8月1日为最新关税的生效期限。上一轮“对等关税”谈判期间（4月3日到7月9日），美国仅与英国和越南达成了贸易框架协议，其他国家态度较为强硬，市场认为TACO交易逻辑仍将延续。(2)大美丽法案正式落地：7月4日，特朗普正式签署了《大美丽法案》，该法案包含永久减税、财政减支以及债务上限提高。短期维度，与之前众议院通过的版本相比，该法案通过“减收为主、有限节支”的组合来更强的刺激经济增长。尽管赤字规模更大（3.2万亿净赤字，前值2.4万亿），但其对经济的影响可能相对温和。然而，从中长期来看，随着财政赤字的持续扩大和债务水平的不断攀升，美债市场的供求关系和利率走势仍将面临较大的不确定性。(3)美联储能否捍卫独立性：鲍威尔“考虑辞职”传闻再起，美联储发言人拒绝置评，仅重申鲍威尔打算完成其到2026年5月的任期。市场担忧特朗普仍有两条路径干预美联储货币政策独立性：1）提名新任理事人选替补明年1月任期将满AdrianaD.Kugler；2）特朗普9月提前宣布候选人，任命影子主席干预市场预期。若2.大类资产表现：特朗普对多国公布单边关税，税率范围20-50%不等，引发市场担忧，但金融市场表现相对平淡，TACO交易逻辑延续。美股小幅承压，非美市场短暂收益；美债收益率曲线延续小幅走陡；美元短期内反弹，但长期反弹空间仍有限制；原油受供需改善预期驱动延续反弹，黄金价格因对关税限制进口预期再度走强。国内政策预期强化，大宗商品供给侧改革或支撑价格加速筑底，但同时需要关注海外宏观扰动。(1)债市方面，美国债务上限提高5万亿美元，虽债务危机得到缓解，但短期美债或受到供给增加预期冲击，利率反而有上行压力。考虑到年内减支压力相对较小，当前TGA账户余额较低，仍可通过发行短债确保财政流动性，长债供应压力或出现在四季度。国内方面，本周股债跷跷板效应明显，整体呈现股强债弱走势。但债市整体环境未有明显变化。资金面，虽然逆回购继续净回笼，但跨半年后资金面如期转松。经济数据方面，6月物价数据整体变动不大，债市反应平淡。整体(2)汇率方面，特朗普发起新一轮关税“通牒”，在财政扩张法案落地之后，更为明显地传递出扩大美国制造业产能的目标，带动美元继续企稳。中长期来看，美债若超预期增发引发抛售，或使得美元流动性出现偏紧状态，但长期弱美元预期压力下，美元指数可能出现先涨后跌，警惕汇率波动。(3)股指方面，本周特朗普对多国公布单边关税，税率范围20-50%不等，引发市场担忧，但美股市场表现平淡，仅有小幅震荡走弱，TACO交易逻辑下非美股市或短暂收益。国内市场，“反内卷”背景下，上周市场对于继续推出需求侧政策预期较高，开始计价中央财政加杠杆的可能性。当前点位大盘指数估值近1倍标(4)原油方面，原油方面，短期来看绝对低库存和旺季加持给予油价下方支撑，市场对于中期基本面转弱预期并未扭转，供应压力或随欧佩克暂停增产而阶段性缓解，但需求端仍受到美国贸易谈判风险的影响。贵金属方面，特朗普对铜进口超预期加征50%关税后，引发投资者对其他进口关键矿产加征关税的担忧，情绪驱 大类资产配置：美国通胀是否存在失控风险？1.海外宏观：TACO交易逻辑延续美联储独立性受到打击，或引发市场混乱。上债市驱动因素有限，短期维持震荡格局。准差，需密切关注政策的实际落地情况。动下黄金延续偏强震荡走势。3.下周关注重点：国内关注6月经济及进出口数据，海外关注美国6月通胀数据 p2 大类资产配置策略图表：大类资产价格变化资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所备注：本期周度数据统计周期为7月7日-7月11日，月度数据统计周期为7月1日-7月13日权益类周度涨跌幅MSCI 世界领先-0.34%MSCI 世界-0.36%MSCI 发达国家-0.31%MSCI 新兴市场-0.20%纳斯达克-0.38%标普500-0.31%道琼斯工业指数-1.02%德国DAX1.97%法国CAC401.73%富时1001.34%日经225-0.61%恒生指数0.93%沪深3000.82%上证500.60%中证5001.96%中证10002.36% 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 图表：22国收到最新关税税率通知（%）资料来源：公开新闻，光大期货研究所➢与4月2日“对等关税”时的税率相比，7月7日至9日特朗普公布最新关税税率的这22个国家中，税率上升和持平的国家数量均为5个，税率下降的国家数量为12个。巴西的关税税率最高，从此前的10%增加了40个百分点至最新的50%。8月1日为最新关税的生效期限。➢上一轮“对等关税”谈判期间（4月3日到7月9日），美国仅与英国和越南达成了贸易框架协议，其他国家态度较为强硬，市场认为TACO交易逻辑仍将延续。1.1特朗普再挥关税大棒国家/地区4月2日税率日本韩国马来西亚哈萨克斯坦南非老挝缅甸柬埔寨泰国印度尼西亚孟加拉国 图表：大美丽法案主要内容资料来源：公开新闻，光大期货研究所1.2大美丽法案签署落地➢7月4日，特朗普正式签署了《大美丽法案》，该法案包含永久减税、财政减支以及债务上限提高。短期维度，与之前众议院通过的版本相比，该法案通过“减收为主、有限节支”的组合来更强的刺激经济增长。尽管赤字规模更大（3.2万亿净赤字，前值2.4万亿），但其对经济的影响可能相对温和。然而，从中长期来看，随着财政赤字的持续扩大和债务水平的不断攀升，美债市场的供求关系和利率走势仍将面临较大的不确定性。永久化2017年《减税与就业法案》提高州和地方税扣除上限（SALT） 图表：SOFR利率高位回落（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢大美丽法案减税实施将从明年开始，年内主要以财政支出削减为主，资金压力相对较小，短期内美债供应压力得以缓解。因而，美元流动性由紧转松，SOFR利率高位回落，回购市场资金压力转松。1.3美元流动性由紧转松44.14.24.34.44.54.64.7SOFREFFR 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 图表：特朗普干预美联储独立性的三种可能途径资料来源：公开新闻，光大期货研究所➢美东时间7月11日，有媒体报道称，一位特朗普政府高级官员公开暗示，因美联储华盛顿总部翻新项目面临的压力，美联储主席鲍威尔可能“考虑辞职”。对于辞职传闻，美联储发言人拒绝置评，仅重申鲍威尔此前在4月4日的表态，即他打算完成其到2026年5月的任期。➢特朗普仍有两条路径干预美联储货币政策独立性：1）提名新任理事人选替补明年1月任期将满AdrianaD.Kugler；2）特朗普9月提前宣布候选人，任命影子主席干预市场预期。若美联储独立性受到打击，或引发市场混乱。1.4美联储独立性或受干预小概率——直接解雇鲍威尔（鲍威尔重声将完成任期）中概率——提名新理事委员（Adriana D. Kugler明年1月任期将满）大概率——特朗普9月提前宣布候选人，影子主席干预市场预期 资料来源：polymarketanalytics，光大期货研究所 1.5欧美央行降息路径图表：美联储利率预期（%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢6月会议纪要显示，19名官员分裂为三大阵营：以理事沃勒为首的少数派主张7月立即降息；多数派担忧关税引发持久通胀而呼吁耐心；另有强硬派坚持2025年绝不降息。➢市场强化9月降息押注，因关税对通胀的实际影响可能小于预期，而就业市场已现裂痕，工资增长放缓曲线超出预期，9月降息是相对合适的时点。3.253.53.7544.254.57月11日 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 2.1全球股市图表：MSCI地区指数涨跌幅（单位：%）资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢本周特朗普对多国公布单边关税，税率范围20-50%不等，引发市场担忧，但美股市场表现平淡，仅有小幅震荡走弱，TACO交易逻辑下非美股市或短暂收益。MSCI世界领先以及MSCI世界指数周度涨跌幅分别为-0.34%和-0.36%，MSCI发达国家指数为-0.31%，MSCI新兴市场指数为-0.20%。注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation-0.34%0.51%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%世界领先 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 2.2全球债券市场图表：美债各期限基准收益率（单位：%）资料来源：iFinD，光大期货研究所➢美国债务上限提高5万亿美元，虽债务危机得到缓解，但短期美债或受到供给增加预期冲击，利率反而有上行压力。考虑到年内减支压力相对较小，当前TGA账户余额较低，仍可通过发行短债确保财政流动性，长债供应压力或出现在四季度。1年期美债收益率上调2个基点报4.09%，2年期美债收益率上调2个基点报3.90%，5年期美债收益率上调5个基点报3.99%，10年期美债收益率上调8个基点报4.43%。2.503.003.504.004.505.005.506.0023/0823/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12 25/02 25/04 25/06美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:5年 资料来源：iFinD，光大期货研究所 p11 2.2全球债券市场图表：美债10/2年期限利差（单位：%，BP）资料来源：iFinD，光大期货研究所➢美债10年期与2年期利差为53bp，收益率曲线略陡峭化。➢国内方面，本周股债跷跷板效应明显，整体呈现股强债弱走势。但债市整体环境未有明显变化。资金面，虽然逆回购继续净回笼，但跨半年后资金面如期转松。经济数据方面，6月物价数据整体变动不大，债市反应平淡。整体上债市驱动因素有限，短期维持震荡格局。十年期国债收益率周内收于1.6653%，中美十年期债券收益率利差为276bp。0.001.002.003.004.005.006.0021/0121/0421/0721/1022/01 资料来源：iFinD，光大期货研究所 p12 2.3全球汇率图表：美元指数资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢汇率方面，特朗普发起新一轮关税“通牒”，在财政扩张法案落地之后，更为明显地传递出扩大美国制造业产能的目标，带动美元继续企稳。中长期来看，美债若超预期增发引发抛售，或使得美元流动性出现偏紧状态，但长期弱美元预期压力下，美元指数可能出现先涨后跌，警惕汇率波动。美元指数周内上涨0.90%，报收97.8610。在岸、离岸人名币略有分歧，在岸强于离岸，美元兑人民币报收7.1475（前一周为7.1535），离岸人民币报收7.1706（一周前为7.1645）。95.0097.0099.00101.00103.00105.00107.00109.00111.0023/1023/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12 25/02 25/04 25/06 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 p13 2.3全球汇率图表：欧元、英镑、瑞士法郎兑美元资料来源：Bloomberg，光大期货研究所➢G7主要货币兑美元多数承压，周度来看，欧元/美元跌0.71%报收1.1683，英镑/美元跌0.65%报收1.3555，瑞士法郎/美元跌0.36%报收1.2552，美元/加元涨0.64%报收1.3690，美元/澳元跌0.32%报收1.5198，美元/日元涨2.01%报收147