24/25 全年业绩维持稳定和高质量的增长，股息率吸引

总第4811期 研究观点 【公司研究】 波司登（3998，买入）：24/25全年业绩维持稳定和高质量的增长，股息率吸引 【公司评论】特斯拉（TSLA）：周报腾讯控股（700.HK）：周报 评级变化 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 波司登（3998，买入）：24/25全年业绩维持稳定和高质量的增长，股息率吸引 王柏俊852-25321915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 2024/2025全年业绩概览 截至2025年3月31日，公司实现营业收入259亿元（人民币，下同）、同比增加11.6%（主要由品牌羽绒服和贴牌加工管理业务来带动）。毛利率比去年同期减少2.3PCT到57.3%（主要受渠道+产品+业务结构变化和成本上升的影响）。经营利润同比增长12.9%到49.7亿元（受益于营运效率的提升），撇除女装商誉减值后的经营利润增长15.0%到51.4亿元。归母净利润35.1亿元、同比增加14.3%，归母净利率同比提升0.4PCT至13.6%，拟派末期股息每股22港仙，全年派息比率增加3PCT达84.1%。存货周转天数增加3天到118天（维持稳定）；主要得益于1）持续保持较低的首次订单比例;2）积极采用拉式补货和小单快反的调节机制;3）有效推进全渠道商品一体化运营管理。集团持有净现金为130.6亿，资产负债水平健康。集团继续维持稳定和高质量的业绩增长。 总股本115.6亿股市值526亿港元52周高/低5.08/3.45港元每股账面值1.61港元 品牌羽绒服，贴牌加工均录得双位数的增长 分业务：1）品牌羽绒服业务收入216.7亿元/yoy+11.0%/占比83.7%，毛利率63.4%/-1.6PCT（受益其品牌引领,品类经营，渠道营运，客户体验强化的策略；毛利率的下降是受经销商渠道增长较快（其毛利率较低），产品品类结构变化（如防嗮服的推出）及羽绒等核心原材料成本上涨的影响。渠道来看：自营业务增长5.2%，批发业务增长24.3%。品牌羽绒服总门店数增加253家到3470家，其中经销商门店数增加153家。2）贴牌加工业务收入33.7亿元/yoy+26.4%/占比13.0%、毛利率19.1%（-1.5pp）(受益于现有核心客户订单的稳定增长，新高质量客户的拓展，订单快反的能力及夯实高效且开放的管理机制；毛利率则受海外合作工厂的加工成本上升的影响)。3）女装收入6.5亿元/yoy-20.6%/占比2.5%（受低迷市场环境的影响）、毛利率63.2%/-4.3pp（受激烈市场竞争和商品结构调整的影响）。4）多元化服装：收入2.1亿元/yoy+2.8%/占比0.8%，毛利率21.7%/+1.5pp。分羽绒服品牌：1）波司登品牌收入184.8亿元/+10.1%，占比品牌羽绒服收入85.3%，毛利率69.0%/-0.6pp2）雪中飞品牌收入22.1亿元/+9.2%，占品牌羽绒服收入的10.2%，毛利率42.8%/-3.2pp，3）冰洁品牌实现收入1.3亿元/-12.9%，占品牌羽绒服收入的0.6%，毛利率24.2%/-15.0pp。 目标价5.47港元，维持买入评级 纵使在不利的外部环境中，公司核心业务仍然录得良好增长，实现稳定且健康的发展。公司将持续焦距主航道主品牌价值战略，继续优化经营质量，创新产品研发，重视客户体验。由于集团拥有良好的品牌，能维持稳定和高质量增长，愿意派发股息回馈股东，股息率达6.7%，估值吸引而且资产负债水平健康；我们维持买入评级。目标价为5.47港元，相等于公司FY2026年13.8倍PE。 风险提示 宏观经济的影响、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 特斯拉公布第二季度汽车生产和交付、储能、超充情况 7月2日，特斯拉公布的交付数据显示，公司Q2总交付新车约38.41万辆，同比降低14%，符合华尔街预期的385,000辆.Model 3和Y交付量为373,728辆，占总交付量的绝大部分。总产量约41.02万辆，同比基本持平。第二季度，特斯拉产量超过交付量超过2.6万辆，延续了第一季度的趋势，到2025年上半年，特斯拉的库存将超过5.2万辆。储能方面，第二季度部署了9.6 GWh的储能产品，同比增长2%，能源领域的需求持续稳定。特斯拉将于2025年7月23日收盘后公布其2025年第二季度的财务业绩。 行业汽车股价315.35美元 Robotaxi：特斯拉开始拓展Robotaxi服务；马斯克暗示何时减少安全员 Robotaxi首次试驾于6月22日进行，获得了广泛成功。特斯拉现在开始像更多人推出Robotaxi。特斯拉最初邀请的许多人，都不是奥斯汀地区的本地人，第二轮测试的首批邀请函正在向奥斯汀当地人发出，有许多收到邀请的客户在X上分享了这一消息（比如@ethanmckanna）。 市值1.02万亿美元总股本32.21亿股52周高/低488.54美元/182.00美元每股账面值23.18美元 另一方面，目前Robotaxi都拥有安全监控人员，他们在无人驾驶过程中坐在前排乘客座位上，负责确保乘客的安全。自推出Robotaxi以来，虽然也出现了一些小问题，但并未危及任何人的安全。所以马斯克对于减少安全员这方面问题分享道：“只要我们觉得安全，我们就会这么做。大概在一两个月内。” FSD：特斯拉开始在西班牙启动FSD测试 7月3日，特斯拉正式确认正在西班牙进行全自动驾驶测试，并分享了一段穿越马德里街头的详细视频。西班牙成为了特斯拉在欧洲评估FSD性能的第五个国家，此前FSD已经进入了意大利、法国、荷兰和德国。目前特斯拉仍在努力克服欧盟的监管障碍，随着FSD测试的范围不断扩大，阻力或将一步步减小。 电动车：特斯拉车载Grok助手即将发布 7月1日，根据黑客@greentheonly分享的用户界面图片，特斯拉貌似正准备推出基于xAI大型语言模型构建的车载助手：Grok。Grok嵌入在特斯拉2025.20版软件中，预计将在即将发布的更新（可能是2025.24版）中激活。与特斯拉目前的语音命令系统不同，Grok可以响应键入和语音输入，会以浮动窗口的形式出现在车辆中央显示屏的左下角。Grok有望彻底取代现有的指令系统，让用户只需通过语音就能调整后视镜、设置导航、控制媒体或调节车内温度。想要使用Grok，似乎需要车辆搭载AMD Ryzen信息娱乐处理器，较老的英特尔系统将不支持该功能，不过可能会在以后推出。 储能：特斯拉首次在中国推出V4超级充电站 6月30日，特斯拉于微博上宣布，正式在中国首次推出V4超级充电桩。首批V4超级充电站现已在中国正式投入运营，覆盖更多服务区域，防雨防水等六重强效防护。非特斯拉车型同步开放，其他品牌车型也可充电。首批V4超级充电桩分布在上海、浙江、甘肃、重庆四座城市。 电动车：特斯拉中国25年6月第4周交付数据 2025年6月23日至6月29日，特斯拉国内上险量约20,680辆，QoQ下降约0.1%，YoY上升约46.7%。本季度目前累计交付为130,120辆车。 资料来源：交强险上险数据 资料来源：交强险上险数据 腾讯控股（700.HK）：周报 李京霖+ 852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk AI：元宝近日上线全新“一句话搜索”功能 腾讯元宝于7月初正式上线“一句话搜索”新功能，支持用户在联网模式下通过自然语言直接检索图片与视频号内容，无需额外操作即可获取更直观的图文与视频答案。该功能适用于健身、美食、语言学习、电器使用等高频生活场景，支持多轮追问与一键跳转至视频号观看完整教程，实现“问-答-学”闭环体验。不同于传统文本AI助手，该能力无需开启深度模式，适配所有模型终端。此次升级不仅大幅提升元宝在多模态搜索、实用技能服务等场景下的实用性，也强化了腾讯在“AI+内容生态”融合路径上的技术优势和产品落地能力，拓展了智能助手的使用深度与用户粘性，在“AI搜索即服务”的方向上迈出重要一步。 吕彦辛+852 2532 1539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk AI：腾讯元器正式接入微信支付MCP 近日，腾讯智能体开发平台「元器」正式接入微信支付MCP（小程序商业支付），率先实现智能体的原生支付能力，为AI Agent商业化打开全新通道。开发者可通过提示词或工作流，为智能体接入支付二维码、打赏入口、订单查询等模块，用户在对话过程中即可完成打赏、下单、支付等闭环操作，真正实现“边聊边付”“即用即买”的即时交互体验。该功能广泛适用于服务类、内容类与工具型智能体场景，如咨询问答、写作助手、生活服务插件等，显著提升AI助手的实用性和变现能力。此次升级打通了智能体从交互到交易的完整链路，也标志着腾讯在AI商业化路径上迈出关键一步，为“AI即服务”模式提供更多场景与落地可能。 TME：腾讯音乐上线偶像互动“Bubble”功能 腾讯音乐娱乐集团（TME）近日在QQ音乐平台正式上线“Bubble”功能，订阅价格为28元/月，用户可通过该服务与韩流偶像建立更紧密连接，获取其亲发的文字、语音、图片等内容，营造类“一对一聊天”的沉浸式互动体验。该功能原由韩国DearU公司开发，过去仅限海外账号使用，此次腾讯本地化落地，显著降低用户获取韩娱内容的门槛。“Bubble”的推出正值腾讯音乐加速布局K-Pop生态。继2025年5月成为SM娱乐第二大股东后，TME持续通过数字专辑、艺人周边、粉丝服务等方式拓展韩娱产业链。面对国内在线音乐市场增长趋缓的挑战，腾讯音乐正借助韩流强粉丝粘性与付费意愿，寻找新的内容增量与商业突破口。 微信：微信支持将手机聊天记录备份至外部存储设备 腾讯近日宣布微信迎来重大功能优化——支持将手机聊天记录备份至外部存储设备，并新增“自动备份”功能。用户只需在手机连接外部设备（如移动硬盘）时，即可自动触发备份操作（前提是距离上次备份超过24小时）。此次更新特别强调隐私安全，所有聊天记录均采用加密方式存储，确保信息不会泄漏；即便多人使用同一存储设备，聊天内容也不会串台。该功能大幅提升微信用户在设备更换、数据恢复等场景下的便捷性与安全性，被视为微信数据管理体验的一次关键升级。此外，该功能也为微信未来部署本地AI助手、构建用户私有知识库打下基础。通过保留结构化聊天数据，腾讯有望在AI助手产品中实现更个性化的本地推理与语境理解，为“AI即服务”战略提供数据支撑与落地场景。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自