第4季度24的稳定表现；新款游戏将支持 Fiscal Year 25的营收增长。

第4季度24的稳定表现；新款游戏将支持 FiscalYear 25的营收增长。 目标价格125.50美元上下波动20.5%当前价格美元104.17 网易于2月20日公布了2024年第四季度业绩：总收入同比下降1.4%，达到267亿元人民币，与市场预期基本一致；运营利润同比增长13.9%，达到78亿元人民币，超出市场预期8%，主要归因于销售与市场费用谨慎控制（同比下降33%）。在财政年度2024中，总收入和运营利润分别同比增长2%和7%。展望未来漫威对手在哪里风 中国互联网 赛义·何，注册金融分析师(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk王涛 LU，特许金融分 2025财年，我们预计将推出如新游戏标题并且 相遇 为了推动游戏收入增长的加速，我们将25-26财年的总收入预测下调2-3%，但 析师luwentao@cmbi.com.hk叶涛，注册金融分析师franktao@cmbi.com.hk 鉴于谨慎的运营开支控制，我们将25-26财年非GAAP净收入预测上调2-3%。我们维持基于SOTP计算的目标股价为125.5美元。维持买入评级。 稳定的PC游戏标题表现支撑了游戏收入的增长。游戏及相关增值服务(VAS)收入在2024年4季度同比增长1.5%，达到人民币212亿元，较预期高2%，这得益于PC游戏收入的强劲增长。2024年4季度，PC游戏收入同比增长57%，达到人民币72亿元，主要得益于暴雪在中国大陆回归及其游戏标题的稳固表现。漫威对手 乔安娜·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 同时也取得了初步成功，PC和移动游戏的玩家数量超过了1500万。在4Q24，手游收入同比下降了11%，降至人民币134亿元，主要由于缺乏新款手游和较高的基数效应。对于 Fiscal Year 25E，有几款备受期待的大作被计划中。碎片式摇滚乐（Fragpunk）命运：崛起 针对全球发布，包括（2025年3月），并且漫威神秘混乱 我们认为这将有助于网易进一步拓展游戏类型并多元化游戏组合。非游戏业务将聚焦于质量增长。网易云音乐在2024年第四季度营收同比下降5.3%至19亿元人民币，主要由于社交娱乐收入下降。有道在2024年第四季度营收同比下降9.5%至13亿元人民币，由于有道专注于更精选的客 户获取策略并优先考虑高投资回报率的合作。创新业务及其他业务在2024年第四季度营收同比下降17.0%至23亿元人民币，主要归因于有品和广告业务收入下降。 审慎的运营费用控制加强了对运营资本扩张的支持。网易在2024年第四季度（4Q24）的运营利润率（OPM）同比增长3.9个百分点，达到29.2%，主要得益于销售和市场费用（S&M expenses）的有效控制（同比降低33%）。我们预计网易将继续保持谨慎的运营费用控制，并在预期中的财务年度（FY25E）支持OPM的改善。公司在2024财年的股东回报率相对较高，通过股息和股票回购向股东返还了200亿元人民币（约占总净收入的67/4%或市值）。 来源：FactSet 我们采用分部估值法（Sum-of-the-Parts, SOTP）对网易的四个主要业务板块进行估值。根据我们分部估值法得出的目标股价为125.5美元，具体包括： 1) 在线游戏业务为110.5亿美元（占总估值的88.0%），基于15倍2025年预期EV/EBIT，与行业平均水平相当。 2) 优道（Youdao）的估值定为1.0亿美元（占总估值的0.8%），基于2025年预期的1.4倍企业价值/收入比率，与行业平均水平相当； 3) 云音乐业务价值为3.8亿美元（占总估值的3.0%），基于3.5倍的2025年预期EV/收入比率，与行业平均水平相当； 4) 美元1.8（占估值总额的1.5%）用于创新业务及其他，基于1.1倍2025E EV/收入，与行业平均水平相当； 5) 净现金为8.5美元。 风险 收入下降的旧游戏；竞争加剧；游戏行业监管趋严。 披露与免责声明 分析师认证 该研究报告内容（全部或部分）的主要研究员声明，就本报告涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人关于该证券或发行人的看法；以及（2）其薪酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与其在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，分析师本人及其关联方（如香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守准则中定义）在以下方面没有参与或交易本研究报告涵盖的股票：（1）在报告发布前30个日历日内未参与或交易本研究报告涵盖的股票；（2）在报告发布后3个营业日内不会参与或交易本研究报告涵盖的股票；（3）未担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）在本报告中涵盖的香港上市公司中没有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入股票在未来12个月内预期回报率超过15%。维持股票在未来12个月内预期回报率为+15%至-10%。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级: 该股票未由CMBIGM评级 : 预计行业在未来12个月内将超越相关广泛市场基准 : 预计行业在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致 : 预计行业在未来12个月内将低于相关广泛市场基准 招商银行国际全球市场有限公司超出预期表现市场表现表现不佳 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800中国民生银行国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国民生银行（CMB）的全资子公司，而中国民生银行国际资本有限公司（中国民生银行的全资子公司）也是其全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的内容有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，且不保证，可能会因对基础资产或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it is distributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论该损失、损害或费用是直接的还是间接的。任何人使用本报告中包含的信息，均完全自行承担风险。 报告中所包含的信息和内容基于对公开发布和可靠信息进行分析和解读而得出。CMBIGM已尽力确保其准确性、完整性、及时性和正确性，但不保证。CMBIGM提供的信息、建议和预测均基于“现有情况”。信息和内容可能未经通知就发生变更。CMBIGM可能会发布其他报告，其中包含与本报告不同信息或结论。这些出版物的编制反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的推荐或观点不一致的投资决策或采取相关立场。CMBIGM可能为了自身及其/他人在本报告中引用的公司证券中采取位置、做市场或作为主要市场参与者或从事交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM现在或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM将不对因此产生的问题承担任何责任。本报告仅限预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、出售、重新分发或以任何目的发布。有关推荐证券的更多信息可应要求提供。 面向英国此文件接收者的 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法（金融服务宣传）令》（“令”）第19(5)条的人员（I），或符合令第49(2)(a)至(d)条规定的个人（“高净值公司、非法人协会等”）（II），未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于居住在美国的此文件接收者 CMBIGM在美国并非注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下的适用限制，这些限制旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的利益冲突的影响。本报告仅在美国向“主要美国机构投资者”分发，如美国1934年证券交易法修正案第15a-6规则所述，且不得提供给美国的其他任何人。任何收到本报告副本并接受本协议的主要美国机构投资者代表并同意，它将不会将本报告分发或提供给任何其他人。任何希望基于本报告提供的信息买卖证券的美国收件人，应仅通过美国注册经纪交易商进行。 致新加坡本文件接收者 本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给非认可投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义）时，CMBISG仅就法律要求范围内对报告内容的真实性承担法律责任。新加坡收件人如需就报告产生或与之相关的事项联系CMBISG，请拨打+65 6350 4400。