24/25上半财年维持高质量的业绩增长

业绩概览

2024/2025上半财年，公司实现营业收入88亿元，同比增长17.8%，主要受益于品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的良好增长。毛利率为49.9%，同比下降0.1个百分点，主要受产品+品牌结构变化和羽绒成本上升的影响。经营利润率为14.7亿元，同比增长19.6%。归母净利润为11.3亿元，同比增长23%，归母净利率为12.8%。公司拟派中期股息每股6港仙，派息比率为57.9%。存货周转天数增加至189天，主要由于原材料备货、生产提前及发货节奏放缓。集团持有净现金64.1亿，资产负债水平健康。

业务表现

1. 品牌羽绒服业务：收入60.6亿元，同比增长22.7%，占比68.9%。毛利率为61.1%，同比下降0.1个百分点。自营业务增长36.7%，优于批发业务（+12.3%）。品牌羽绒服总门店数减少至3188家，继续开大关小。线上收入增长24.1%至13.5亿元。
2. 贴牌加工业务：收入23.2亿元，同比增长13.4%，占比26.3%。毛利率为20.1%，同比下降0.3个百分点。
3. 女装业务：收入3.1亿元，同比下降21.5%，占比3.5%。毛利率为61.8%，同比下降5.9个百分点。
4. 多元化服装：收入1.2亿元，同比增长21.3%，占比1.3%。毛利率为27.6%，同比提升1.3个百分点。

羽绒服品牌表现

• 波司登：收入52.8亿元，同比增长19.4%，毛利率为66.3%，同比提升0.9个百分点。
• 雪中飞：收入3.9亿元，同比增长47.1%，毛利率为50.1%，同比提升6.0个百分点。
• 冰洁：收入0.27亿元，同比增长61.5%，毛利率为19.1%，同比下降7.6个百分点。

其他要点

11月业绩受偏暖天气影响，但双十一期间天猫平台增长30%，折扣率改善至81折，客单价提升至1740元。公司对25/26财年收入规模提升至300亿元以上目标保持信心。

研究结论

维持买入评级，目标价5.33港元。公司核心业务在不利外部环境中仍实现良好增长，持续聚焦主品牌价值战略，优化经营质量，创新产品研发，重视客户体验。线上业务维持高质量增长，品牌力强，估值吸引，愿意派发股息回馈股东。

风险提示

宏观经济影响、天气偏暖风险、行业竞争加剧风险等。