上半财年业绩略超预期，销气量增速达33％，维持买入评级

中国燃气（384） 更新报告 买入 2018年11月29日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止3月31日财政年度2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测收入（百万港元）31,99352,83264,66479,19493,842变动（％）9.8%65.1%22.4%22.5%18.5%净利润（百万港元）4,1486,0958,0809,64611,351每股摊薄收益（港元）0.831.231.591.902.24变动（％）79.7%47.5%29.9%19.4%17.7%市盈率@26.15港元（倍）31.421.316.413.711.7每股派息（港仙）25.035.047.857.167.1股息现价比率(%)0.96%1.34%1.83%2.18%2.57%陈晓霞 852-25321956 Xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 燃气 股价 26.15 港元 目标价 31.86 港元 (+21.85%) 股票代码 384 已发行股本 50.71亿股 总市值 1326亿港元 52周高/低 36.43港元/19.70港元 每股净资产 5.83港元 主要股东 泓茂发展有限公司•••23.45% China Gas Group Limited•••15.19% 上半财年业绩略超预期，销气量增速达33%，维持买入评级  2019上半财年收入略超预期：截至2018年9月30日止，公司实现收入288.77亿港元，同比增长38.3%；其中管道燃气销售收入119.74亿港元，同比增长41.4%；燃气接驳收入53.13亿港元，同比增长35.4%；增值服务10.11亿港元，同比增长45.0%。股东应占核心溢利40.28亿港元，同比增长21.8%；中期宣派股息每股8.0港仙。财务状况健康，期内净资产负债率62%，基本持平；手持现金同比增加17.0%至99.9亿港元。  销气量稳步增长，毛差略微下降：2019上半财年总销气量110亿方，同比增长33%；期内，城市与乡镇项目销气量同比增长28.1%至59.6亿方，管道与贸易销气量同比增长39.6%至50.2亿方。城燃中，居民、工业及商业销气量同比增幅分别为21.0%、38.4%及24.1%，工业销气量增长最快，主要受益于煤改气贡献。因居民与非居民价格并轨，居民用户顺价延迟，城市项目整体毛差从0.651人民币/方略微下降至0.625人民币/方。燃气销售的整体毛利率受影响，降低1.8ppt至12.5%。  乡镇“气代煤”刺激新接驳用户增长：期内，新接驳居民用户数同比增长18.3%至253万户；其中，气代煤项目同比增59.1%至112万户，城市项目基本维持不变。工业用户新接驳基本持平，商业用户同比增长19.1%。自本期，原接驳收入中工程部分拆分出来单独列示，公司预期未来接驳的毛利率将有下降趋势。现阶段农村煤改气回款情况良好，价格政策明晰后，明年上半年会加快煤改气步伐。  未来中俄管道项目缓解供需紧张：预期明年引入俄罗斯进口天然气，公司在东三省市占率高，将最先受惠，刺激东北地区销气量大幅提升。  目标价31.86港元，买入评级：考虑到销气量的稳定增长、煤改气的推进，预计19/20财年销气量增长超过25%，19/20/21财年公司营收分别为647亿、792亿及938亿港元，净利润约81亿、96亿及114亿港元。未来12个月的目标价31.86港元，相当于2019财年的20倍PE，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2018年11月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至3月31日〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至3月31日16/17年实际17/18年实际18/19年预测19/20年预测19/21年预测16/17年实际17/18年实际18/19年预测19/20年预测19/21年预测收入31,993.352,832.064,663.579,194.293,841.7盈利能力毛利8,376.811,671.014,226.017,422.719,706.8毛利率 (%)26.2%22.1%22.0%22.0%21.0%其他收入231.0729.2948.0948.0948.0EBITDA 利率 (%)17.9%16.7%16.5%16.0%15.9%销售及分销费用(1,229.3)(1,615.9)(1,977.8)(2,422.2)(2,870.2)净利率(%)13.0%12.8%12.5%12.2%12.1%行政开支(1,675.5)(1,987.6)(2,432.7)(2,979.4)(3,530.4)营业利润5,703.18,796.710,763.512,969.114,254.1营运表现财务开支(705.1)(807.8)(988.7)(1,210.9)(1,434.8)SG&A/收入(%)9.1%6.8%6.8%6.8%6.8%联营与合营公司904.21,255.11,582.01,799.83,135.7实际税率 (%)20.5%20.9%23.5%23.5%23.5%税前盈利5,902.29,244.111,356.813,558.115,955.0股息支付率 (%)30.1%28.5%30.0%30.0%30.0%所得税(1,207.5)(1,930.7)(2,668.8)(3,186.1)(3,749.4)库存周转25.927.222.722.724.0少数股东应占利润547.0573.9608.2726.0854.4应付账款天数149.1124.5115.0115.0115.5净利润4,147.76,739.58,079.89,645.911,351.2应收账款天数69.262.360.060.060.6折旧及摊销872.61,228.11,704.42,089.22,429.7EBITDA5,734.78,823.710,641.012,679.714,960.1财务状况增长净负债/权益1.771.731.631.781.93总收入 (%)9.8%65.1%22.4%22.5%18.5%收入/总资产0.530.640.710.780.82EBITDA (%)57.4%53.9%20.6%19.2%18.0%总资产/股本2.932.882.712.853.00每股收益 (%)79.7%47.5%29.9%19.4%17.7%盈利对利息倍数8.0910.8910.8910.719.93资产负债表现金流量表〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至3月31日〈港币〉〈百万元〉， 财务年度截至3月31日16/17年实际17/18年实际18/19年预测19/20年预测19/21年预测16/17年实际17/18年实际18/19年预测19/20年预测19/21年预测现金4,724.68,246.37,134.86,805.98,611.6EBITDA5,734.78,823.710,641.012,679.714,960.1应收账款6,067.09,019.210,626.613,014.715,593.1融资成本(705.1)(807.8)(988.7)(1,210.9)(1,434.8)存货1,678.93,069.23,130.13,834.04,872.1营运资金变化294.2(3,039.1)1,976.51,513.71,863.0其他流动资产2,892.44,542.54,679.64,330.65,017.5所得税(1,207.5)(1,930.7)(2,668.8)(3,186.1)(3,749.4)总流动资产15,362.924,877.325,571.227,985.234,094.3营运活动现金流4,116.33,046.18,960.09,796.411,638.9固定资产25,879.434,088.441,784.048,594.854,065.1其他无形资产6,444.06,982.66,982.66,982.66,982.6资本开支(2,639.1)(3,500.0)(9,000.0)(8,500.0)(7,500.0)其他長期资产12,535.516,109.616,932.418,060.019,315.8其他投资活动(1,473.0)(70.7)(2,355.6)(2,367.5)(2,381.5)总资产60,221.882,058.091,270.2101,622.6114,457.9投资活动现金流(4,112.2)(3,570.7)(11,355.6)(10,867.5)(9,881.5)应付帐款9,649.814,045.015,887.819,458.323,454.3银行贷款变化1,430.17,745.43,368.44,377.04,377.0短期银行贷款10,873.311,079.312,151.913,640.115,128.2其他融资活动(1,950.4)(3,055.8)(2,727.7)(3,634.8)(4,328.6)其他短期负债2,056.21,977.32,463.42,809.84,564.1融资活动现金流(520.3)4,689.5640.8742.248.4总短期负债22,579.327,101.630,503.135,908.143,146.6长期银行贷款12,745.221,293.123,589.026,477.729,366.5其他负债950.7933.2933.2933.2933.2现金变化(516.2)4,165.0(1,754.8)(328.9)1,805.7总负债36,275.249,327.955,025.263,319.073,446.3汇兑损失(256.1)0.00.00.00.0少数股东权益3,396.34,274.12,537.22,681.22,870.8股东权益20,550.328,456.033,707.935,622.338,140.7期初持有现金5,496.94,724.68,889.67,134.86,805.9负债权益合计60,221.882,058.091,270.2101,622.6114,457.9期末持有现金4,724.68,889.67,134.86,805.98,611.6每股账面值(港元)4.125.736.657.027.52营运资金(7,216.4)(2,224.3)(4,931.9)(7,922.9)(9,052.3) 第一上海证券有限公司 2018年11月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或数据而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关联人士可能会因应不同的假