上半财年净利润增长25%，库存延续改善

上半年净利润增长25%，品牌羽绒服收入增长28%，库存周转延续优化。公司是国内羽绒服龙头品牌集团。截至9/30的上半财年收入增长20.9%至74.7亿元，净利润增长25.1%至9.2亿元，品牌羽绒服/贴牌加工/女装收入分别增长28%/8%/15%至49/20/4亿元。 集团毛利率同比持平在50%，其中品牌羽绒服/贴牌加工毛利率分别同比变动-2.4/0百分点至61.2%/20.4%，品牌羽绒服毛利率下降主要由于防晒服及轻薄羽绒服占比提升。上半财年分销及行政开支比率合计同比提升0.2百分点，其他支出减少1.6百分点，因此经营利润率提升1.2百分点至16.5%，归母净利率提升0.6百分点至12.3%。截至9/30，公司净现金54.9亿元，上半财年派息率55%，延续较高派息水平。上半财年存货/应收/应付周转天数同比减少21/20/24天至160/64/219天。 扩品类成效显著，线上保持较快成长，线下渠道质量持续优化。1）扩品类成效显著：公司新推出的防晒服、轻薄羽绒服、三合一冲锋衣羽绒服等新品类强劲增长，防晒服从1亿元左右规模增长到5亿元以上，轻薄羽绒服预计今年销售突破30亿元（去年20亿以上），新品类贡献反季节销售，拓宽应用场景、消费人群。2）渠道质量提升：上半财年品牌羽绒服线上收入增长25%，双11取得靓丽表现；线下门店持续优化门店效益，上半年净关110家门店至3313家，在防晒品类拉动下，自营店单店收入同比增长85%左右。 发布授出奖励股份及购股权计划，彰显发展信心。1）授出奖励股份：计划授予9名选定人士7840万股份，选定人士需要就每股奖励股份支付1.62港元，有效期44个月，根据个人工作表现决定股份归属情况。2）授出购股权：计划授予170名承授人51148万股购股权，行使价3.24港元，有效期44个月，根据集团财务表现及个人考核情况决定购股权归属情况。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：业绩和经营指标优秀，看好龙头中长期成长性。今年消费弱复苏，公司业绩继续实现较快增长和库存优化，防晒服和轻薄羽绒服贡献反季节销售，扩品类成效良好。公司多年专注羽绒服发展，持续在高质量营销活动、功能产品创新、渠道运营方面发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。 维持盈利预测，预计公司FY2024~2026净利润分别为26.5/31.7/37.2亿元，同比增长24%/20%/18%，由于行业估值水平回落，下调目标价至4.2-4.5港元（原5.0-5.6港元），对应FY2024 16-17xPE，维持“买入”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红配置机遇。 盈利预测和财务指标 上半财年净利润增长25%，品牌羽绒服增长28%，库存周转延续优化 消费弱复苏环境下，上半年收入、净利润均实现高质量快速增长。截至2023/9/30的2023/24上半年财年，波司登集团收入同比增长20.9%至74.7亿元，净利润增长25.1%至9.2亿元。 集团毛利率同比持平在50%，分销及行政开支同比略微提升0.2百分点。经营利润率提升1.2pct至16.5%（主要由其他支出减少1.6pct带动）。今年复常以来，市场恢复进度不及预期，但公司稳步提升渠道的管理能力和运营效率，仍然实现较快增长，体现公司较强的品牌势能、稳健的经营策略和良好的运营效率。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 分业务看： 1、品牌羽绒服：上半财年收入增长28.1%至49.4亿元，毛利率同比减少2.4pct至61.2%，其中：波司登/雪中飞收入分别增长25.5%/52.2%至44.2/2.7亿元，雪中飞快速增长主要由于基数较低且在高性价比羽绒服赛道做了发力。 2、贴牌加工：上半财年收入增长7.8%至20.4亿元。 3、女装和多元化服装：上半财年女装/多元化服装收入分别增长15.4%/9.8%至3.9/1.0亿元。 其中，品牌羽绒服分渠道看： 1、自营收入16.5亿元，同增35.6%。 2、批发收入30.4亿元，同增21.1%。 3、其他业务收入2.4亿元，同增94.1%。主要为羽绒服相关的原材料销售。 表1：公司各项业务收入（亿元）、增长和毛利率 图3：品牌羽绒服分渠道收入与增速 图4：品牌羽绒服分渠道收入占比 集团毛利率同比持平，女装业务减亏约3100万经营利润。核心业务品牌羽绒服毛利率同比减少2.4个百分点至61.2%。贴牌加工管理业务毛利率同比持平，女装业务毛利率同比提升1.5个百分点至67.7%，女装分部的经营利润同比减亏约3100万元。多元化服装业务毛利率同比减少0.6个百分点至26.3%。综合各业务变化，集团整体毛利率同比持平维持在50.0%。 1）品牌羽绒服：毛利率为61.2%，同减2.4p.p.，其中波司登毛利率-1.1p.p.至65.4%，主要由于防晒服及轻薄羽绒服占比提升；雪中飞毛利率-2.3p.p.至44.1%，反映大众羽绒服的竞争激烈小幅加剧；冰洁毛利率+0.9p.p至26.7%。 2）贴牌加工管理业务：毛利率同比持平在20.4%。 3）女装业务：毛利率为67.7%，同比提升1.5p.p.。 4）多元化服装业务：毛利率为26.3%，同比减少0.6p.p。 销售费用率小幅提升主要是已关闭门店的装修费用一次性摊销，影响较小。上半年集团销售费用率/管理费用率分别+0.9pct/-0.7pct至27.2%/7.8%，销售费用率较去年的低基数稍有上升，主要系因为集团根据复常后市场变化及本财年旺季发展布局需要，在2023/24上半年开展了一系列品牌建设活动及门店翻新装修工作所致，上半年公司对品牌建设及终端门店翻新投入力度较大，其中已关闭门店的装修费用一次性摊销7000万元以上，但对全年影响较小。管理费用同比下降0.7百分点。 图5：公司利润率水平 图6：公司费用率水平 库存周转延续优化。截至9/30，集团平均存货周转天数为160天，同比减少21天，公司继续维持较低首次订单比例，持续使用拉式补货、小单快返的调节机制，有效推进全渠道商品一体化运营管理，持续有效管理库存及商品运营库存水平已回归相对健康良好的状态。平均应收账款周转天数为64天，同比减少20天；平均应付账款周转天数为219天，同比减少24天。 图7：公司盈利周转能力 图8：公司存货周转天数 扩品类成效显著，线上保持较快成长，线下渠道质量持续优化 （一）新品类扩张：防晒衣、轻薄羽绒、冲锋衣羽绒强劲增长，以科技和时尚创新实现跨季节和多场景应用 积极扩充品类，寻找增量业务。公司上半年推出在面料上有创新突破的防晒服，产品结合了创新组合式纱线和创新制造结构，提升了产品的持久防晒、瞬间凉感及透气舒适等功能，上市即引起广泛关注，并得到消费者非常积极正向的反馈。 同时，公司积极寻找羽绒服的跨季节应用，通过不同材质的应用，为消费者提供更多元、更轻暖的专业产品，形成羽绒服的多应用场景。推出三合一可拆卸设计，让波司登羽绒服与冲锋衣产生连接，进一步拓展使用场景，极大发挥品牌优势。 图9：波司登扩品类成效较显著 （二）渠道：品类拉动下，线上增长亮眼，线下渠道质量优化，店效快速增长 1）线上增长25%，反映品牌势头强劲。公司通过发力核心品类、聚合品牌战役和精细化管理来聚焦提升线上平台经营能力和运营效率。上半年品牌羽绒服线上收入同比增长24.8%至10.9亿元。双11活动期间累计GMV上升至品牌服饰第一名，同时在双11延续获得天猫女装品类第一名。 2）线下继续优化渠道质量，同时在防晒品类拉动下，上半财年单店收入显著增长。公司进一步升级渠道结构，关注标杆门店（TOP店）的持续打造，并优化和关闭低效门店，品牌羽绒服同比净关193家直营店，净开83家加盟店，合计关闭110家门店至3313家。同时，集团以高目标为牵引，以顾客需求为原点，实现闭环单店运营策略有效落地，进一步实现单店经营效益的提升。 渠道质量优化，同时在防晒品类强劲增长拉动下（防晒服规模从去年1亿元左右提升至今年5亿元以上），2023/24财年上半年，直营单店收入实现85.0%增长至82.6万元，经销单店收入也实现20.9%的增长。 表2：公司品牌羽绒服业务门店数量、单店收入（万元） 发布授出奖励股份及购股权计划，彰显发展信心 2023年11月28日晚间，公司公告发布授出奖励股份及购股权计划： 1）授出奖励股份 2023年11月28日，董事会已决议根据股份奖励计划授予9名选定人士（均为集团董事、高管及核心雇员）7840万股奖励股份（相当于公司总股本的0.72%），相关获授人需要就每股奖励股份支付1.62港元（当天收盘价3.24港元的50%），有效期44个月，三个归属期分别占比30%/30%/40%。在归属期间，公司将根据选定人士的工作表现，决定奖励股份能否归属及可归属实际数量。 2）授出购股权 2023年11月28日，董事会进一步决议根据购股权计划授予170名承授人（均为集团董事、高管及核心雇员）51148万股购股权（相当于公司目前总股本的4.69%），赋予承授人权利认购新股份，行使价为3.24港元，有效期44个月，三个归属期分别占比30%/30%/40%。购股权能否归属取决于承授人是否达成董事会设定的业绩增长及绩效考评相关指标（本集团财务绩效目标或个人考核目标），包括集团截至2024、2025、2026年3月31日三个财年度的整体财务业绩。 投资建议：业绩和经营指标优秀，看好龙头中长期成长性 今年消费弱复苏，公司业绩继续实现较快增长和库存优化，防晒服和轻薄羽绒服贡献反季节销售，扩品类成效良好。公司多年专注羽绒服发展，持续在高质量营销活动、功能产品创新、渠道运营方面发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。维持盈利预测，预计公司FY2024~2026净利润分别为26.5/31.7/37.2亿元，同比增长24%/20%/18%，由于行业估值水平回落，下调目标价至4.2-4.5港元（原5.0-5.6港元），对应FY202416-17xPE，维持“买入”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红配置机遇。 表3：盈利预测与市场重要数据 表4：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明