上半财年净利润增长15%，品牌升级成效显著

上半财年净利润增长 15%，羽绒服毛利率提升明显，库存周转优化。公司是国内羽绒服品牌服饰龙头。2022/23 财年上半年，公司收入 61.8 亿元，+14%，净利润 7.3 亿元，+15%，剔除女装 9800 万元商誉减值后的经营利润增长 31%。其中品牌羽绒服收入+11%，波司登收入+8%，疫情期间线上增长 30%，较好弥补了线下的压力。毛利率下滑 0.5 百分点至 50%，但品牌羽绒服和贴牌加工两大核心业务毛利率均有增长，其中波司登主品牌由于产品升级取得良好成效，毛利率+3.2 百分点至 69.4%，而雪中飞则由于大众市场竞争激烈，毛利率出现下滑。期内公司积极关闭低效店和优化单店运营效益，销售费用率下降 3.7 百分点至 26.3%。在良好的供应链快反能力和商品运营能力促进下，存货周转天数同比进一步优化 31 天至 181 天。公司经营现金流处于健康水平，并延续高派息率。 渠道营运优化，旺季营销和产品准备充分，双十一表现亮眼。1）品牌营销，在冬季旺季来临之际，波司登在 9 月 20 日官宣品牌新代言人谷爱凌。2）产品创新，公司发布新一代轻薄羽绒服系列，可应用在跨季节和多场景穿着，展现科技和设计创新实力，今年轻薄系列销售占比将从去年 10%提升至 15%。 3）渠道运营，一方面疫情期间积极发展线上渠道，各电商平台会员数快速增长，线上收入增长 30%。另一方面，线下门店净关 331 家低效店，并采用分店态运营模式，有效提升单店经营效益。 近期情况和下半年展望：近期疫情反复持续，公司 10 月以来同比没有增长，且由于大环境不可预测，管理层并未给出明确业绩指引。但管理层表示，消费者对于羽绒服需求并未减弱，若 12 月到次年 1 月疫情封控情况得到较好缓解，将有效弥补 10 月至今的销售压力。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：业绩韧性强，看好龙头中长期成长性。上半财年在不利的外部因素冲击下，公司业绩继续实现稳健增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。由于 10月至今国内零售环境疲软以及考虑到经营业绩不佳可能导致商誉减值，小幅下调盈利预测，预计公司 FY2023~2025 年净利润分别为 24.0/29.1/34.8亿元（原 24.6/29.3/34.8 亿元），同比增长 16.4%/21.4%/19.5%，由于盈利预测下调，小幅下调合理估值区间至 5.1-5.5 港元（原 5.4-5.9 港元），对应 FY2023 21~23x PE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半财年净利润增长 15%，羽绒服毛利率提升明显，库存周转优化 上半财年收入增长 14%，净利润增长 15%，线上拉动增长。截至 9 月 30 日的 22/23上半财年，波司登集团收入同比增长 14.1%至 61.8 亿元；权益股东应占溢利同比增长 15.0%至 7.3 亿元，在今年 4-5 月、8-9 月国内疫情反复、零售疲软的压力下彰显较强的经营韧性，若撇除女装商誉减值（9800 万元）后的经营溢利则同比增长 31%。 上半财年集团线上平台持续发力，全渠道拓展和会员经营带动时代主流消费者占比稳步提升。集团线上全品牌收入同比增长 29.6%至 9.2 亿元，品牌羽绒服板块线上业务实现同比增长 32.0%。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 分业务看： 1、品牌羽绒服收入 38.6 亿元（占比 62.4%），同增 11.1%。其中核心的主品牌波司登+8.2%，雪中飞+29.4%，冰洁 11.0%。 2、贴牌加工业务收入 19.0 亿元（占比 30.7%），同增 32.7%。 3、女装业务收入 3.4 亿元（占比 5.5%），同增-18.3%。杰西品牌-6.8%，邦宝-22.9%，柯利亚诺及柯罗芭-23.2%。下滑较多主要由于疫情期间女装行业竞争趋于激烈，公司品牌竞争力相对不足。 4、多元化服装业务收入 0.88 亿元（占比 1.4%），同增 22.3%，主要由校服业务拉动增长。 其中，品牌羽绒服分渠道看： 1、自营收入 12.2 亿元（占比 31.6%），同增 6.3%。 2、经销业务收入 25.1 亿元（占比 65.1%），同增 12.2%。批发业务占比有所提升，反映公司积极开拓加盟店的成效初显。 3、其他业务收入 1.2 亿元（占比 3.2%），同增 43.2%。 表1：公司各项业务收入、增长和毛利率 图 3：品牌羽绒服分渠道收入与增速 图4：品牌羽绒服分渠道收入占比 品牌羽绒服毛利率提升显著，反映品牌、产品、渠道升级持续推进的成效。集团毛利率同比下降 0.5pct 至 50.0%，但其中核心业务品牌羽绒服和贴牌加工业务毛利率均有较好地提升，因此集团毛利率的下降更多是来自于业务结构的小幅变动（品牌羽绒服占比小幅下降）。 1）品牌羽绒服：毛利率为 63.6%，同增 2.5p.p.，其中波司登毛利率+3.9p.p. 至 66.5%，主要由于 1）前期去库存效果好，新品占比提升；2）在过去的半年里，伴随着成功的品牌重塑升级以及创新轻薄羽绒服的推出，显著提升上半财年羽绒服产品结构。反映公司自 2018 年战略转型以来坚持产品创新、渠道升级，并致力于打造“全球领先的羽绒服专家”的战略路线。 2）贴牌加工管理业务：尽管 2022/23 上半财年不确定因素较多，但是通过有效的成本管理及受益于今年以来的汇率变化，毛利率同比依然稳健上升 1.3 个百分点至 20.4%。 3）女装业务：毛利率为 66.2%，同比减少 7.4p.p.。4）多元化服装业务：毛利率为 26.9%，同比减少 1.3p.p.。 终端运营提效和门店优化促进销售费用率明显下滑，净利率提升。集团销售费用率/管理费用率分别-3.7pct/+0.1pct 至 26.3%/8.5%，销售费用率下降主要受益于终端门店运营提效，销售费用率回落至以往正常水平。财务费用率受到人民币贬值的小幅利好，同比减少0.6百分点至-1.1%。上半年女装因经营效益不佳计提商誉减值9800万元，占收入比重1.6%。最终净利率提升0.03pct至11.9%。 图5：公司利润率水平 图6：公司费用率水平 库存周转同比大幅优化，盈利能力提升。2023财年上半年末，平均存货周转天数为181天，同比减少31天，在疫情反复下仍实现存货周转的优化，反映公司加强商品一体化运营管理、门店拉式补货和供应链快反能力，库存管控能力得到较好提升。平均应收账款周转天数为84天，同比增加9天，主要由于疫情期间给加盟商的账期小幅延长；平均应付账款周转天数为243天，同比减少4天。。从盈利能力看，ROE12.4%，同比提升0.9p.p.。 图7：公司盈利周转能力 图8：公司存货周转天数 渠道营运优化，旺季营销和产品准备充分，双十一表现亮眼 （一）品牌营销：官宣冬奥冠军谷爱凌为新代言人，展现专业创新和时尚的形象2022年9月20日，波司登官宣谷爱凌为品牌新代言人。作为冬季运动领域的全民偶像，谷爱凌的代言凸显波司登轻薄羽绒服在冬日运动中兼具温暖、轻便、舒适的优势，势必赋能波司登的冬季羽绒销售。谷爱凌的过硬专业实力和探索创新精神也高度契合波司登品牌形象，“全能少女”的多重身份也与波司登“跨季节、多场景”的“全能羽绒服”新定义不谋而合。 近日,谷爱凌身穿波司登新款轻薄羽绒服，接连登上《VOGUE》、《ELLE》等一线时尚杂志内刊，其不俗的时尚表现力也将助力波司登重新定义更多样、更时尚的轻薄羽绒服。 图9：波司登官宣谷爱凌为品牌新代言人 图10：谷爱凌身穿新款轻薄羽绒服登上杂志封面 （二）新产品：重磅推出全新轻薄羽绒服系列，以科技和时尚创新开启羽绒服跨季节和多场景应用 2022年9月21日，波司登以“重新定义轻薄羽绒服”为主题举办大秀，发布全新轻薄羽绒服系列。 波司登新款轻薄羽绒服搭乘“五大轻暖科技+三大创新设计”。科技方面，波司登通过创新性多层保温空气层面料、超轻裸肤面料、国际认证优质鹅绒、德国防绒针技术以及智能防寒工艺，全面提升产品穿着体验。设计方面，波司登在传统羽绒服上颠覆性地融合“卫衣”、“针织”、“艺术绗缝”、“拼接”等创新元素，解锁羽绒跨界新可能，让羽绒服在轻暖之余兼具多样和时尚的特质。 波司登通过羽绒跨界百年时尚单品、独创式羽绒拼接、艺术化绗线设计，颠覆传统轻暖羽绒服款式重复单一，美感与保暖难以兼具的现状，实现轻薄羽绒服品类的首次颠覆式创新，为消费者提供更多样、更轻暖、更时尚的专业选择，开启羽绒服跨季节、多场景时尚穿搭自由的新格局。凭借该全新轻薄羽绒服系列，波司登荣膺法国NDA设计创新金奖。 图11：波司登2022年新款卫衣羽绒服 图12：波司登2022年新款针织羽绒服 （三）渠道：线上会员数快速增长，线下运营能力优化，步入高质量成长轨道 1）线上增长30%，会员数增长反映品牌影响力提升。期内受到疫情影响，公司积极发展线上渠道，全渠道拓展和会员经营带动时代主流消费者占比稳步提升。上半财年集团全品牌线上收入同比增长29.6%至9.2亿元，其中品牌羽绒服线上收入增长32%。另外，天猫及京东平台新增338万粉丝至2324万，新增83万会员至1107万，抖音平台新增45万粉丝至544万，反映新生代消费者对公司品牌认知力的提升。 2）线下继续关闭低效门店并采用分店态运营模式，单店效益稳步提升。上半财年公司进一步升级渠道结构，关注核心城市核心商圈发展，并优化和关闭低效门店，品牌羽绒服同比净关246家直营店和85家加盟店，合计关闭331家门店至3670家。同时，集团采用分店态运营模式，通过把零售门店根据不同店态进行细致分解，在不同店态的标杆门店中广泛推行畅销款。以上举措有效推动单店经营效益的提升，在品牌羽绒服总门店同比减少8.3%的情况下，收入增长11.1%。 图13：集团线上收入（亿元）及增长 图14：集团品牌羽绒服店铺数统计 （四）双十一：波司登保持稳步增长，在天猫、京东、唯品会女装类GMV排名第一 今年“双11”波司登在各平台都取得了亮眼的销售成绩。波司登荣登天猫、京东、唯品会三大平台女装品类销售额第一，男装品类分别在京东和天猫获得第一和第二，在抖音也取得了销售额破亿的佳绩。在天猫服饰大盘下滑双位数背景下，仍然实现同比正增长。 产品方面，“双11”期间新一代轻薄羽绒服销量同比提升67%，销售额千万级单品数量达到11个，TOP1单品销量达到3.6万件，反映产品创新带来的强大产品力，产品深受消费者追捧。 “双11”期间，波司登新客占比高达84%，新增粉丝102万，新增会员30万，反映强大的品牌力；仅在28小时内其122万件货品已发出99%，体现波司登对于供应链的数字化创新效果显著。 图15：波司登双11战报 投资建议：业绩韧性强，看好龙头中长期成长性 上半财年在不利的外部因素冲击下，公司业绩继续实现稳健增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。由于10月至今国内零售环境疲软以及考虑到经营业绩不佳可能导致商誉减值，小幅下调盈利预测，预计公司FY2023~2025年净利润分别为24.0/29.1/34.8亿元（原24.6/29.3/34.8亿元），同比增长16.4%/21.4%/19.5%，由于盈利预测下调，小幅下调合理估值区间至5.1-5.5港元（原5.4-5.9港元），对应FY202321~23xPE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）