2023财年净利润增长4%，品牌升级稳步推进

逆境下财年净利润增长4%，羽绒服毛利率提升，库存周转优化。公司是国内羽绒服品牌服饰龙头。截至3/31的财年公司收入增长3.5%至167.7亿元，线上增长23%反映品牌势头保持良好。经营利润增长10%，净利润增长3.7%至21.4亿元。即使11-12月旺季受疫情影响，依然取得稳步增长。 毛利率下滑0.6百分点至59.5%，主要是业务结构变化，其中波司登主品牌毛利率提升1.4百分点突破70%，反映品牌产品升级的成效。得益于效率优化和费用管控，销售和管理费用率均有下降，因此经营利润率/净利率提升1/0百分点至16.9%/12.7%。在良好的供应链快反和商品运营能力促进下，存货周转天数同比减少6天至144天。经营现金流处于健康充裕水平，并延续高派息，派息率83%。下半财年，公司收入/净利润同比-2.1%/-1.4%至105.9/14.0亿元，经营利润增长6.2%，下半财年羽绒服经销收入从8.3亿元下降至2.3亿元主要由于疫情期间集团给经销商的装修补贴和库存回收，实际上全年经销商流水仍有小幅增长。 轻薄羽绒服拉动全季销售，线上快速成长，线下店效持续优化。1）产品创新，公司发布新一代轻薄羽绒服系列，可应用在跨季节和多场景穿着，展现科技和设计创新实力，轻薄系列销售占比从10%提升至15%。2）渠道运营，线上积极发力新零售，双11、双12取得靓丽战绩，全年电商收入增长23%； 线下门店采用分店态运营模式、优化门店效益，全年净关386家门店至3423家，但自营单店收入实现18%增长至431万元。 展望：中长期有望继续保持快速成长。1）2024财年公司将继续优化门店运营，门店数将保持大致持平，店效预计增长20%左右。2）中长期，管理层认为公司收入有望不低于过去5年13.6%的收入复合增速，净利润增速更高。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。在不利的外部环境中，公司业绩继续实现稳健增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。由于疫情后消费力复苏需要过程，下调盈利预测，预计公司FY2024~2026年净利润分别为26.5/31.7/37.5亿元（原FY2024-2025分别为28.1/33.3亿元），同比增长24%/20%/18%，由于盈利预测下调，下调目标价至5.0-5.6港元（原5.4-5.9港元），对应FY2024 18-20x PE，维持“买入”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。 盈利预测和财务指标 逆境下财年净利润增长4%，羽绒服毛利率提升，库存周转优化 疫情冲击下经营稳健，财年收入、净利润均小幅增长。截至2023/3/31的2022/23财年，波司登集团收入同比增长3.5%至167.7亿元，净利润增长3.7%至21.4亿元，经营利润增长10%，公司主营业务是品牌羽绒服，11月-次年1月是羽绒服销售旺季，占全年销售比重较高，去年11月公司有30%门店因为封控无法正常营业，其他门店客流也下降较多，12月虽然疫情放开但是新冠感染率大幅提升同样影响销售。由此可见，即使在严峻经营环境中，公司仍然实现全年收入和净利润的增长，体现了公司较强的品牌势能、稳健的经营策略和良好的运营效率。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 分业务看： 1、品牌羽绒服收入135.7亿元，同增2.7%。其中核心的主品牌波司登+1.2%，雪中飞+25.4%，冰洁-46.7%。雪中飞把握羽绒服中低端价格市场的红利，实现连续快速成长。 2、贴牌加工业务收入22.9亿元，同增20.7%。 3、女装业务收入7.0亿元，同比变动-22.2%。下滑较多主要由于受到疫情影响、行业竞争加剧，公司女装品牌竞争力相对不足。 4、多元化服装业务收入2.0亿元，同增9.2%，主要由校服业务拉动增长。 其中，品牌羽绒服分渠道看： 1、自营收入103.7亿元，同增6.2%。 2、经销业务收入27.4亿元，同比变动-10.6%。经销业务的下滑主要是由于去年疫情对旺季销售冲击较大，集团给经销商给予一定的支持：1）给经销商的门店装修支持往年一般分3年分发，这次一次性发放（抵减收入约1亿元），2）帮助回收经销商库存，减少经销商压力，目前经销商渠道库存较健康。虽然集团经销业务收入下滑，但是实际上经销商的终端流水有所增长。 4、其他业务收入4.6亿元，同增17%。主要为羽绒服相关的原材料销售。 表1：公司各项业务收入、增长和毛利率 图3：品牌羽绒服分渠道收入与增速 图4：品牌羽绒服分渠道收入占比 品牌羽绒服毛利率延续提升，反映品牌、产品、渠道升级推进的成效。集团毛利率同比下降0.6pct至59.5%，但其中核心业务品牌羽绒服、贴牌加工业务毛利率均有较好地提升，集团毛利率的下降更多是来自于业务结构的小幅变动（毛利率更低的贴牌加工业务收入占比提升）。 1）品牌羽绒服：毛利率为66.2%，同增0.5p.p.，其中波司登毛利率+1.4p.p. 至70.8%，体现品牌升级成效，同时疫情压力下的折扣控制；雪中飞毛利率-1.3p.p. 至46%，反映大众羽绒服的竞争激烈小幅加剧。 2）贴牌加工管理业务：通过有效的成本管理及受益于汇率贬值，毛利率同比依然稳健上升1.3个百分点至19.9%。 3）女装业务：毛利率为68.6%，同比减少3.8p.p.。 4）多元化服装业务：毛利率为25.7%，同比持平。 费用管控加强、运营提效、门店数减少促进销售费用率明显优化。全年集团销售费用率/管理费用率分别-1.6pct/-0.2pct至36.5%/7.2%，销售费用率下降主要受益于集团费用管控加强、门店运营提效和门店数的减少，销售费用率回落至以往正常水平。财务费用率受到人民币贬值的小幅利好，同比增加0.2百分点至-0.5%。 全年女装因经营效益不佳计提商誉减值1.18亿元（上半财年0.98亿元），占收入比重0.7%。最终经营利润率提升1百分点至16.9%，净利率12.7%，与去年同期持平。 图5：公司利润率水平 图6：公司费用率水平 库存周转延续优化。截至3/31，集团平均存货周转天数为144天，同比减少6天，在疫情影响下仍实现存货周转的优化，反映公司加强商品一体化运营管理、门店拉式补货和供应链快反能力，库存管控能力得到较好提升。平均应收账款周转天数为23天，同比减少1天；平均应付账款周转天数为171天，同比增加9天。从盈利能力看，ROE17.2%，同比基本持平。 图7：公司盈利周转能力 图8：公司存货周转天数 下半财年旺季受疫情影响，净利润实现基本持平 下半财年公司收入/净利润分别同比-2.1%/-1.4%至105.9/14.0亿元，经营利润增长6.2%至18.8亿元，在销售占比较高的11-12月受到严峻疫情影响下，仍然表现稳健，实现业绩基本持平。下半财年品牌羽绒服的经销业务从8.3亿元下降至2.3亿元，主要是由于去年疫情对旺季销售冲击较大，集团给经销商给予一定的支持：1）给经销商的门店装修支持往年一般分3年分发，这次一次性发放（抵减收入约1亿元），2）帮助回收经销商库存，减少经销商压力，目前经销商渠道库存较健康。虽然集团经销业务收入下滑，但是实际上经销商的终端流水有所增长。 毛利率提升0.2pct至65.0%，销售和管理费用率合计有1.9pct的同比优化。经营利润率、净利率分别提升1.4pct、0.1pct至17.8%、13.3%。 图9：公司半年度营业收入及增长 图10：公司半年度净利润及增长 图11：公司半年度利润率 图12：公司半年度费用率 轻薄羽绒服拉动全季销售，线上快速成长，线下店效持续优化 （一）产品创新：重磅推出新一代轻薄羽绒服系列，以科技和时尚创新实现跨季节和多场景应用 2022/9/21公司举办大秀发布全新轻薄羽绒服系列。波司登新款轻薄羽绒服搭乘“五大轻暖科技+三大创新设计”：科技方面，通过创新性多层保温空气层面料、超轻裸肤面料、国际认证优质鹅绒、德国防绒针技术以及智能防寒工艺，全面提升产品穿着体验；设计方面，波司登在传统羽绒服上独创融合“卫衣”、“针织”、“艺术绗缝”、“拼接”等创新元素，让羽绒服在轻暖之余兼具多样和时尚的特质。凭借该全新轻薄羽绒服系列，波司登荣膺法国NDA设计创新金奖。 新一代轻薄羽绒服的推出有利于波司登适度弱化季节属性、开启羽绒服跨季节多场景穿搭，有利于加强南方经济发达市场的渗透率；同时轻薄羽绒服时尚度高，也吸引更多年轻人消费。2022/23财年波司登轻薄系列销售占比从原来10%增加到15%左右。 图13：波司登2022年新款卫衣羽绒服 图14：波司登2022年新款针织羽绒服 （二）渠道：线上增长亮眼，线下实施分店态运营，店效实现快速成长 1）线上增长23%，反映品牌势头强劲。旺季期间疫情影响线下销售，公司积极发力线上渠道，全渠道拓展和会员经营带动时代主流消费者占比稳步提升。全年集团线上收入同比增长23%至48.4亿元。同时在双11首次获得天猫女装品类第一名，男装品类第二名；双12天猫女装和男装品类第一。 2）线下继续关闭低效门店并采用分店态运营模式，自营店效增长18%。公司进一步升级渠道结构，关注核心城市核心商圈发展，并优化和关闭低效门店，品牌羽绒服同比净关327家直营店和59家加盟店，合计关闭386家门店至3423家。同时，集团采用分店态运营模式，通过把零售门店根据不同店态进行细致分解，在不同店态的标杆门店中广泛推行畅销款。以上举措有效推动单店经营效益的提升。 2022/23财年，直营单店收入实现18%增长至431万元。 图15：集团线上收入（百万元）及增长 图16：集团品牌羽绒服门店和单店收入统计 投资建议：业绩韧性强，看好龙头中长期成长性 在不利的外部环境中，公司业绩继续实现稳健增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。由于疫情后消费力复苏需要过程，下调盈利预测，预计公司FY2024~2026年净利润分别为26.5/31.7/37.5亿元（原FY2024-2025分别为28.1/33.3亿元），同比增长24%/20%/18%，由于盈利预测下调，下调目标价至5.0-5.6港元（原5.4-5.9港元），对应FY202418-20x PE，维持“买入”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）