波司登（03998.HK）2026上半财年归母净利润增长5%，品牌羽绒服引领增长

优于大市 2026上半财年归母净利润增长5%，品牌羽绒服引领增长 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·服装家纺 2025/26上半财年公司收入增长1%，归母净利润增长5%。公司是国内羽绒服龙头品牌集团。截至9/30的2025/26上半财年收入增长1.4%至89.3亿元，归母净利润增长5.3%至11.9亿元，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比+8.3%/-11.7%/-18.6%/-45.3%至65.7/20.4/2.5/0.6亿元。集团毛利率同比提升0.1百分点至50.0%，其中品牌羽绒服/贴牌加工毛利率分别同比-2.0/+0.4百分点至59.1%/20.5%，品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要因毛利率较低的经销渠道销售增速高于自营渠道增速；细分品牌看，波司登/雪中飞毛利率分别同比减少1.5/2.2百分点至64.8%/47.9%，冰洁毛利率减少82.5百分点至-63.4%，主要因对老款库存的拨备计提。销售费用率同比上升1.7百分点；管理费用率同比下降1.5百分点，主因员工股权激励摊销的减少与上半年咨询费用的下降；经营利润率提升0.3百分点至17.0%，归母净利率同比增加0.5百分点至13.3%。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值5.10-5.50港元收盘价4.96港元总市值/流通市值57684/57684百万港元52周最高价/最低价5.37/3.30港元近3个月日均成交额116.92百万港元 库存管理表现优异，现金流充裕保持稳健派息。由于去年冬季经历暖冬，公司存在一定库存压力，上半财年公司积极开展去库策略，4-9月帮助加盟商设定月度去库存目标，配套店铺规划及货品置换政策并取得良好效果，库存金额同比减少20.3%；库存周转天数同比大幅下降11天。现金流充裕且较去年同期更为健康，保持稳健派息，派发中期股息6.3港仙，同比增长5%。 品牌领航、深耕优势品类、数字化赋能、渠道优化、提升线上经营能力实现高质量发展。1）品牌领航+深耕优势品类+数字化赋能：通过与国际顶尖设计师深度合作，持续推动“专业功能+时尚设计”的融合创新，致力于打造具备奢侈品级品质的高价值产品，强化品牌高端形象与市场认知，为品牌销售增量贡献力量；拓展春夏季产品，丰富产品结构；产品创新方面通过与浙江大学合作打造人工智能创新应用实验室，建立设计数据库及“波司登AI美学大脑”，实现设计全流程数字化循环体系，提升创新效率。2）渠道优化+提升线上平台经营能力：2025/26财年品牌羽绒服线上收入同比增长2.4%，积极推动创新平台IP与品牌战役相结合；线下门店拓展头部势能门店，巩固拓展Top店体系，重构渠道分类标准，定制“一店一设”、“一店一策”。较上一财年同期品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加85/285家，自营/经销渠道收入分别+6.6%/+7.9%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《波司登（03998.HK）-2025财年净利润增长14%，分红率达84%》——2025-06-30《波司登（03998.HK）-上半财年净利润增长23%，品牌羽绒服主业表现亮眼》——2024-12-01《波司登（03998.HK）-2024财年净利润增长44%，创新品类扩张成效显著》——2024-06-30《波司登（03998.HK）-2024财年净利润增长44%，创新品类扩张成效显著》——2024-06-28《波司登（03998.HK）-冷冬与泛户外热潮催化，品牌旺季表现积极》——2024-04-21 风险提示：原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：看好下半财年增长提速，及中长期现金回报。 公司上半年品牌羽绒服主业维持高单位数稳健增长，贴牌加工业务受关税政策、海外消费力低迷等宏观不确定性因素影响形成拖累；盈利能力稳步提升，净利润增速快于收入增速；同时基于充裕的现金流，维持较高的分红水平。下半财年为公司销售旺季，10月以来公司羽绒服主业销售表现良好，下半财年增长有望提速，我们看好公司作为行业龙头的产品创新能力，未来通过新品和经典爆款带动增长。 我们维持盈利预测，预计公司FY2026~2028净利润分别为39.1/43.0/47.3亿元，同比增长11.1%/10.2%/10.0%；维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202614-15xPE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。 2025/26上半财年公司收入增长1%，归母净利润增长5% 在整体市场环境承压及外部诸多不确定性因素影响下，公司2025/26上半财年收入和净利润均实现高质量增长。截至2025/9/30的2025/26上半财年，波司登集团收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元。 毛利率同比上升0.1百分点至50.0%，主要因羽绒服业务收入增速快于贴牌加工业务带来的结构性影响所致；经营利润率在毛利率小幅提升的情况下同比提升0.3百分点至17.0%，主要得益于管理费用率和财务费用率下降。公司净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分业务看： 1、品牌羽绒服：2025/26上半财年收入增长8.3%至65.7亿元，毛利率同比下降2.0百分点至59.1%，其中：波司登/雪中飞收入分别+8.3%/-3.2%至57.2/3.8亿元，主品牌波司登坚持品牌领航战略，2025年与国际顶尖设计师ErrolsonHugh、KimJones深度合作，实现快速增长。 2、贴牌加工：2025/26上半财年收入下降11.8%至20.4亿元。主因受到关税政策、地缘政治和海外消费力低迷等不确定因素影响所致。但由于供应链的管理提质增效及锁定产能的有效落实，贴牌管理加工业务毛利率在上半财年同比上升0.4百分点至20.5%。面对压力，贴牌加工业务坚持品质与交期，并通过以下策略提升竞争力：聚焦核心客户，快速响应需求；强化ODM能力，主动开发产品以争取订单；把握户外机遇，并依托海外工厂布局，增强客户粘性与订单确定性。 3、女装：高端女装业务持续承压，2025/26上半财年收入同比减少18.5%至2.5亿元，占集团总收入占比持续下跌，门店较上财年末下降44家至329家。 4、多元化服装：2025/26财年多元化服装收入减少45.3%至0.6亿元，主因学龄人口下降趋势明显，不同年龄层级的学生数量均呈现一定的下降趋势使校服业务缩减所致。 其中，品牌羽绒服分渠道看： 1、自营收入24.1亿元，同增6.6%。 2、批发收入37.0亿元，同增7.9%，增速高于直营。 3、其他业务收入4.6亿元，同增22.8%。主要为羽绒服相关的原材料销售。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 集团整体毛利率小幅上升，渠道结构的变动导致品牌羽绒服业务毛利率小幅下跌。核心业务品牌羽绒服毛利率同比减少2.0百分点至59.1%，主要由于经销商渠道的销售增速高于自营渠道，且经销商的毛利率较自营渠道较低所致。贴牌加工管理业务毛利率同比增加0.4百分点，女装业务毛利率同比减少1.9百分点至59.9%，多元化服装业务毛利率同比增加0.2百分点至27.8%。综合各业务变化，集团整体毛利率同比上升0.1百分点至50.0%。 1）品牌羽绒服：毛利率为59.1%，同比减少2.0百分点，其中波司登毛利率同比减少1.5百分点至64.8%，降幅相对较小；雪中飞毛利率-2.2百分点至47.9%；冰洁毛利率-82.5百分点至-63.4%。 2）贴牌加工管理业务：毛利率同比增加0.4百分点至20.5%。 3）女装业务：毛利率为59.9%，同比减少1.9百分点，主要由于上半年对库存的积极去化。 4）多元化服装业务：毛利率为27.8%，同比增加0.2百分点。 由于员工股权激励摊销的减少与上半年咨询费用的下降，管理费用率下降。2025/26上 半 财 年 集 团 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率 分 别+1.7/-1.5百 分 点至27.5%/7.2%，管理费用率下降主要因员工股权激励摊销的减少与上半年咨询费用的下降所致。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 平均存货周转天数大幅下降，库存管理表现优异。由于去年冬季经历暖冬，公司存在一定库存压力，上半财年公司积极开展去库策略，4-9月帮助加盟商设定月度去库存目标，配套店铺规划及货品置换政策并取得良好效果，库存金额同比减少20.3%；库存周转天数同比大幅下降11天。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 品牌领航、深耕优势品类、渠道优化、提升线上经营能力实现高质量发展 （一）品牌领航+深耕优势品类+数字化赋能 品牌领航，通过与国际顶尖设计师深度合作，持续推动“专业功能+时尚设计”的融合创新，致力于打造具备奢侈品级品质的高价值产品，强化品牌高端形象与市场认知，为品牌销售增量贡献力量； 深耕优势品类，通过拓展冲锋衣功能外套等春夏季产品，丰富产品结构和组合；数字化赋能，通过与浙江大学合作打造人工智能创新应用实验室，建立设计数据库及“波司登AI美学大脑”，实现设计全流程数字化循环体系，提升创新效率。 资料来源：公司公告、Wind、公司官网、国信证券经济研究所整理 （二）渠道：提升线上平台经营能力，线下渠道质量优化 线上增长2.4%，实现线上渠道高质量发展。公司通过创新平台IP结合品牌战役，跨界营销联动外部资源，放大声量与新客触达，实现声量与业绩的同步提升。2025/26品牌羽绒服线上收入同比增长2.4%至13.8亿元；通过跨品类营销，吸引高价值新用户、扩大会员基础，增强粉丝粘性。 线下继续优化渠道质量，巩固拓展Top店体系，重构渠道分类标准。线下门店拓展头部势能门店；巩固和拓展Top店体系，重构渠道分类标准；定制“一店一设”、“一店一策”；不断提升终端服务水平和管理能力，提高店铺运营效率；优化购物体验，提升消费者复购率。2025/26财年，品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加85/285家。 投资建议：看好下半财年增长提速，及中长期现金回报 公司上半年品牌羽绒服主业维持高单位数稳健增长，贴牌加工业务受关税政策、海外消费力低迷等宏观不确定性因素影响形成拖累；盈利能力稳步提升，净利润增速快于收入增速；同时基于充裕的现金流，维持较高的分红水平。下半财年为公司销售旺季，10月以来公司羽绒服主业销售表现良好，下半财年增长有望提速，我们看好公司作为行业龙头的产品创新能力，未来通过新品和经典爆款带动增长。 我们维持盈利预测，预计公司FY2026~2028净利润分别为39.1/43.0/47.3亿元，同比增长11.1%/10.2%/10.0%；维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202614-15xPE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书