公司概况
波司登集团作为中国羽绒服龙头企业，深耕羽绒行业近50年，旗下拥有波司登、雪中飞、冰洁等羽绒服品牌，以及杰西、邦宝等女装品牌和部分校服业务。集团于2021年末与Bogner成立合资公司，并战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可（Moose Knuckles），构建多元品牌矩阵。FY25集团整体营收/归母净利分别为259/35亿元，同比+11.6%/+14.3%。FY19-FY25营收/归母净利CAGR分别16.5%/23.7%，展现较强的成长性与市场竞争力。
羽绒服行业
- 市场空间广阔：中国羽绒服市场规模预计2025年将达2500亿元，渗透率仍较低，长期看仍有较好增长空间。
- 应用场景扩容：冰雪运动热度持续攀升，带动羽绒服装应用季节及场景进一步扩充，消费者对冬季服装的采购行为更依赖于“即时体感”。
- 行业竞争格局：中国羽绒服行业集中度中等偏高，波司登稳居行业龙头，中高价位段市场竞争力突出。
- 市场趋势：阶段性寒潮或催化冬季服装销售，2026年春节延后拉长销售窗口期。
公司分析
- 战略转型：2018年公司提出“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略，收缩四季化，重新聚焦羽绒服主业，实现营收净利显著增长。
- 产品升级：通过“科技+时尚”驱动产品创新，加大“四新一体”科研投入，打造立体羽绒服品牌矩阵，并推出冲锋衣、防晒服等丰富“羽绒+”产品矩阵。
- 营销升级：多维互动，深化专业性+时尚性的品牌价值认知，持续加大营销投入，推动品牌形象专业化、高端化。
- 供应链升级：垂直一体化以及全球领先的多品牌、多品类、差异化、集约化、数智化供应链共享平台，实现优质柔性快反，带动库存周转持续优化，运营韧性增强。
- 渠道升级：线下做实分店态运营模式，重门店经营质效提升，发力如TOP店、旺季店等新型门店拉升销售效率及品牌势能；线上深耕行业赛道，全面布局推动高质增长。
国际高端羽绒品牌对比
通过复盘加拿大鹅和Moncler的成长路径，波司登与其成长路径存在相似之处，包括以功能性品牌起家，打造羽绒服专业专家形象；以中国市场为基石，敏锐察觉中高端羽绒市场空白并快速切入；营销注重产品的“专业性”和“时尚性”，积极拓宽产品边界；波司登品牌目前在伦敦拥有旗舰店，同时集团通过海外品牌投资的方式优化集团品牌矩阵。目前全球化扩张尚未成为主要战略，未来出海布局或有可能成为另一成长驱动。
盈利预测及投资建议
预计FY2026-FY2028年公司实现整体营收分别285/312/344亿元，YOY+10.0%/+9.7%/+10.1%；实现归母净利润分别39/43/48亿元，YOY+10.9%/+10.6%/+11.3%，对应EPS分别0.33/0.37/0.41元/股。对应12/24日收盘价的PE分别为12.7/11.5/10.3X，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
市场需求波动的风险、存货管理及跌价的风险、品牌及品类拓展的风险、原材料成本波动的风险、海外市场探索不及预期的风险。
