波司登(03998.HK)深度研究：国产羽绒服龙头，多元发力赋能成长

挖掘价值投资成长 增持（首次） 2025年12月25日 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001 【投资要点】 羽绒服龙头构建多元品牌矩阵，营收及净利持续稳健增长。波司登集团以羽绒服业务为核心，旗下的羽绒服品牌主要包含波司登、雪中飞、冰洁，同时提供部分贴牌加工业务。同时，公司也有中高端女装业务（品牌包含杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭），以及部分校服等业务。此外，集团于2021年末与Bogner成立合资公司，拥有其中国内地等独家销售权，并于FY25战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可（Moose Knuckles），进一步打造立体羽绒服品牌矩阵。FY25集团整体营收/归母净利分别为259/35亿元，同比+11.6%/+14.3%。FY19-FY25营收/归母净利CAGR分别16.5%/23.7%，展现较强的成长性与市场竞争力。 基本数据 从行业角度看，羽绒服赛道空间广阔，波司登集团所处生态位较优。1）参考财联社报道，中国报告大厅的报告指出，2024年中国羽绒服市场规模已突破2270亿元，预计2025年将达2500亿元；但与发达国家相比，我国羽绒服渗透率仍较低，长期看预计仍有较好增长空间。2）跟随市场对功能性、实用性及时尚性的偏好需求，各大羽绒服品牌开始卷科技、卷时尚、卷营销，同时也拉高了客单价。以波司登为代表的传统羽绒服品牌，与国内外专业户外品牌均入场中端羽绒服领域展开竞争。3）中国羽绒服行业集中度中等偏高，而波司登稳居中国羽绒服行业龙头，且中高价位段市场竞争力突出，有望随市场扩容而率先受益。4）预计中国2025年冬季冷暖波动较为剧烈，而消费者对于冬季服装的采购行为更依赖于“即时体感”，阶段性寒潮或有助于相关消费需求集中释放。同时，2026年为闰年，春节假期相比2025年将晚18天，拉长羽绒服黄金销售周期。 相关研究 从公司角度看，波司登自身“护城河”深厚，多点升级构建经营壁垒。1）品牌：深化“品牌引领”发展模式，基于品牌基因和消费者心智，优化品牌管理体系，营销围绕产品的“专业性”和“时尚性”两大方向持续发力，并借助明星效应和社交媒体捕捉并利用热点，强化消费者心智认知，提升产品曝光度及品牌价值。2）产品升级：通过“科技+时尚”驱动产品创新，加大“四新一体”科研投入（新材料、新品类、新科技、新技术）夯实品牌的价值感及核心竞争力，通过多价位段覆盖不同客群打造立体羽绒服品牌矩阵，并推出冲锋衣、防晒服等丰富“羽绒+”产品矩阵。3）供应链升级：通过垂直一体化以及全球领先的多品牌、多品类、差异化、集约化、数智化供应链共享平台，实现优质柔性快反，带动库存周转持续优化，运营韧性增强。4）渠道升级：线下做实分店态运营模式，重门店经营质效提升，发力如TOP店、旺季店等新型门店拉升销售效率及品牌势能；线上深耕行业赛道，全面布局推动高质增长。 复盘国际高端羽绒品牌的成长路径，展望波司登的未来发展空间广阔。通过复盘加拿大鹅和Moncler的成长路径，我们认为波司登与其成长路径存在相似之处，包括1）以功能性品牌起家，打造羽绒服专业专家形象；2）以中国市场为基石，敏锐察觉中高端羽绒市场空白并快速切入；3）营销注重产品的“专业性”和“时尚性”，积极拓宽产品边界，推出冲锋衣、防晒衣等扩充时尚科技服饰品类；4）波司登品牌目前在伦敦拥有旗舰店，同时集团通过海外品牌投资的方式优化集团品牌矩阵。目前全球化扩张尚未成为主要战略，未来出海布局或有可能成为另一成长驱动。 【投资建议】 目前羽绒服仍为公司基本盘业务，近期全国多地陆续降温，羽绒服销售旺季已经开始。考虑今年销售旺季时间较长（2026年春节延后），我们期待公司实现健康增长。我们预计FY2026-FY2028年公司实现整体营收分别285/312/344亿元，YOY+10.0%/+9.7%/+10.1%；实现归母净利润分别39/43/48亿元，YOY+10.9%/+10.6%/+11.3%，对应EPS分别0.33/0.37/0.41元/股。对应12/24日收盘价的PE分别为12.7/11.5/10.3X，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 市场需求波动的风险、存货管理及跌价的风险、品牌及品类拓展的风险、原材料成本波动的风险、海外市场探索不及预期的风险 正文目录 1.公司概况：国民羽绒龙头，品牌引领业绩..................................................61.1.发展历程：聚焦波司登主品牌，羽绒服行业引领者................................61.2.历史经营综述：品牌塑造引领业绩，营收净利齐升展佳绩.....................71.3.股权结构：创始人为实控人，股权集中度高..........................................112.羽绒服行业：户外运动潮带动应用场景扩容，国产品牌持续向高端定位挺进...................................................................................................................122.1.中国羽绒服渗透空间仍大，运动/户外羽绒服快速增长..........................132.2.功能性为基础卷向时尚载体，国产品牌重视技术创新并持续向高端定位挺进...................................................................................................................152.3.波司登稳居中国羽绒服行业龙头，中高价位段市场竞争力突出............192.4.阶段性寒潮或催化冬季服装销售，春节延后拉长销售窗口期................223.破局而出，重塑国货羽绒服新高度...........................................................233.1.重新聚焦，率先破局..............................................................................233.2.产品升级：从“功能单品”跃升“时尚科技艺术品”，品类创新引领增长..243.2.1.研发投入驱动创新，产品彰显科技感.................................................243.2.2.聚焦主品牌打造立体羽绒服品牌矩阵，积极试水国际市场拓展.........273.2.3.探索时尚功能科技服饰品类扩充，丰富功能性产品矩阵....................293.3.营销升级：多维互动，深化专业性+时尚性的品牌价值认知.................303.4.供应链升级：垂直一体化+数字化赋能，打造优质柔性快反.................333.5.渠道升级：线下发力新型门店拉升销售效率及品牌势能，线上全面布局赋能高质增长....................................................................................................354.他山之石：复盘国际高端羽绒品牌的成长路径，展望波司登的未来发展394.1.加拿大鹅：从功能性品牌到奢侈品巨头，以“产品创新+营销共振”重构增长逻辑...............................................................................................................394.2. Moncler：从登山装备到奢侈羽绒服的华丽转身....................................404.3.波司登：盈利能力持续成长，看好其未来广阔成长空间.......................415.盈利预测及投资建议.................................................................................435.1.分业务营收预测.....................................................................................435.2.盈利预测及投资建议..............................................................................446.风险提示...................................................................................................44 图表目录 图表1：波司登集团旗下品牌情况................................................................6图表2：分品牌风格简介..............................................................................6图表3：波司登发展历程..............................................................................7图表4：公司上市后营收及归母净利变化.....................................................8图表5：公司多项费用率..............................................................................9图表6：公司上市后毛利率及净利率走势...................................................10图表7：公司分业务营收（亿元）...............................................................11图表8：公司分业务毛利率..........................................................................11图表9：公司主要股东（截至2025年9月30日直接持股超5%的大股东）......................................................................................................................12图表10：公司部分高级管理人员介绍（截至2025年3月31日）...........12图表11：中国羽绒服市场规模及增速（右轴）..........................................13图表12：消费者对羽绒服需求拓展至一年四季.........................................14图表13：运动户外三大细分场景...............................................................14图表14：主流电商平台各类别羽绒服销量（左轴，百万件）及增速（右轴）.......................................................