深度研究报告：国产封测领军企业，大客户赋能加速成长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 通富微电（002156）深度研究报告 强推（维持） 国产封测领军企业，大客户赋能加速成长 当前价：24.1元  通富微电为半导体封测龙头，与AMD、MTK等大客户共同成长。公司为全球第五大、国内第二大封测厂商，在封测技术上布局全面。早期公司以传统封装技术为主，2016年收购AMD苏州、槟城两大封测厂，得以深度绑定AMD供应链并占据AMD封测订单的大部分份额。同时公司凭借在高端封装领域的实力，成为MTK在中国大陆的重要封测合作方。展望未来，公司有望伴随大客户份额的提升和市场整体规模的扩大而迎来加速成长。  先进封装因5G、AI的应用迎来快速成长，公司技术领先有望充分受益。传统封测市场近年增速较为平稳，2011-2018年市场年复合增速在3%，至2018年空间达560亿美元。然而，随着摩尔定律的放缓，半导体性能的提升越来越多依赖于封装技术的进步，从而对封装技术提出更高要求。具体来看，随着5G、AI芯片的大规模应用，以及终端设备小型化趋势的演绎，全球先进封装市场有望快速成长：据Yole预计，先进封装市场至2024年有望达440亿美元，2018-2024年CAGR达8%。公司通过对AMD苏州、槟城厂的收购，增强了先进封装的技术实力，未来有望充分受益于先进封装市场的快速增长。  AMD、MTK迎来份额、行业空间双增的良好局面，公司深度绑定大客户有望实现加速成长。在7nm关键节点上，AMD借助台积电EUV光刻工艺推出Ryzen系列产品，在性能、功耗上领先英特尔同代产品。该公司在台式机、笔记本CPU领域的份额分别从18Q1的12.2%、8.0%，提升至20Q4的19.3%、19.0%。另一大客户MTK充分受益于中国手机品牌商芯片采购的多元化，在5G时代市场份额持续提升：20Q2MTK以38.3%的份额在中国市场超越高通，2020全年以27%的全球市占率超越高通，一举成为全球手机芯片龙头。公司为AMD与MTK在国内最主要的封测商之一，有望尽享AMD与MTK市占率的提升对需求的提振。此外，在国产DRAM领域，公司与龙头厂商合肥长鑫紧密合作，有望充分受益于DRAM国产化的长期景气。  封测行业景气向上，公司盈利能力有望持续释放。受终端需求驱动，全球半导体行业景气度自2019年下半年起显著回升。与此同时，中国IC设计业保持快速增长，带动下游封测板块景气度提升。对于封测类企业，景气周期对于公司业绩尤其是盈利能力有着根本性地影响，在景气上行周期，行业企业普遍迎来盈利状况的改善。通富微电作为绑定AMD、MTK等大客户的领先厂商，一方面受益于大客户市占率的提升，一方面充分受益于行业高景气，双重因素共振下有望迎来盈利能力的持续释放。  盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司封测产能稳步扩张，以及大客户AMD及MTK市场份额的显著提升，公司业务规模有望迎来快速增长。我们预计公司21-23年归母净利分别为8.19/10.71/14.03亿元，对应EPS为0.62/0.81/1.06元，维持“强推”评级。  风险提示：大客户处份额下滑，PC、服务器及5G手机市场景气不及预期，DRAM国产化进度不如预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 10,769 15,820 20,565 25,706 同比增速(%) 30.3% 46.9% 30.0% 25.0% 归母净利润(百万) 339 819 1,071 1,403 同比增速(%) 1668.0% 142.1% 30.7% 31.1% 每股盈利(元) 0.25 0.62 0.81 1.06 市盈率(倍) 94.64 39.10 29.92 22.82 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年7月12日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 公司基本数据 总股本(万股) 132,904 已上市流通股(万股) 132,884 总市值(亿元) 320.3 流通市值(亿元) 320.25 资产负债率(%) 55.1 每股净资产(元) 3.3 12个月内最高/最低价 32.94/17.2 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《通富微电（002156）2021年第一季度业绩预告点评：业绩超预期，封测龙头利润有望持续释放》 2021-04-09 《通富微电（002156）2021年第一季度业绩点评：业绩超预期，封测龙头有望进入利润释放期》 2021-04-29 《通富微电（002156）2021半年度业绩预告点评：业绩超预期，封测龙头利润持续释放》 2021-06-30 -15%-5%6%17%21/0521/072021-05-06～2021-07-12沪深300通富微电华创证券研究所 公司研究 集成电路 2021年07月12日 通富微电（002156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本报告试图论证两个问题： 一是公司表观盈利水平弱于同行的原因。封测作为重资产行业，折旧水平是企业财务的关键指标。通过比较通富微电与主流封测公司的折旧年限，可发现公司折旧政策偏谨慎，客观上压低了公司表观的盈利表现。而通过EBITDA/收入指标，我们可以发现，在去除折旧“干扰”后，公司实际盈利水平居行业前列。 第二大问题是探讨公司两大客户AMD与MTK未来的成长前景。近年来随着各自领域迎来重大技术迭代，AMD与MTK实现对行业内第一大龙头的赶超，市场份额有望提升，充分利好通富微电这类与龙头大客户深度绑定的封测厂商。同时，我们试图探讨在AMD进入5nm时代后，台积电的5nm封测业务是否会对通富微电形成挑战。我们认为，台积电新建封测厂面临较高固定资产折旧，使得盈利能力承压，故其未来或许将自建封测产能用于重点客户的重点需求。未来5nm等先进制程的封装需求仍有望主要由OSAT厂商承载，利好通富微电这类在先进封装上进行布局的厂商。 投资逻辑 本报告主要分为三部分：第一部分对公司进行业务、发展历程的介绍，重点是阐述公司对AMD封测厂的收购及其重大意义。第二部分，则重点介绍行业景气度——因为对于封测类企业，行业景气度是影响公司业绩表现的极重要因素。第三部分，一方面是对封测行业和技术的介绍，一方面通过介绍先进封装，说明通富微电所涉足的先进封装市场空间广阔。第四部分则是对公司重要客户AMD与MTK近年的发展进行梳理分析，以论证大客户进入黄金发展期有望增添公司成长动能。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）公司两大最重要客户AMD、MTK分别在PC&服务器芯片与5G芯片领域的份额，进一步取得提升，同时PC、服务器、5G手机市场在2021-2022年保持高速增长；2）随着公司技术能力增强，以及全球封测产能向中国大陆转移，公司在AMD、MTK的订单占比进一步提升；3）合肥通富对接合肥长鑫DRAM封测需求，伴随DRAM与显示驱动IC的国产化，其来自国产客户订单保持稳健增长。 通富微电（002156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、半导体封测龙头，伴随优质客户共成长 ......................................................................... 9 （一）国产半导体封测巨头，收购AMD产线迈向全球一流 ...................................... 9 1、收购AMD工厂，伴随大客户共同成长 ................................................................ 9 2、股权架构与员工持股计划相得益彰 ..................................................................... 10 （二）六大基地协同发展，多产品线全面布局 ........................................................... 11 1、六大基地聚焦三大领域，超威工厂技术优势突出 ............................................. 11 2、深度绑定AMD与MTK，并持续开发优质国产客户 ........................................ 13 3、营收高速增长，实际盈利能力优于同行 ............................................................. 14 （三）行业景气与5G需求共振，公司绑定大客户有望迎黄金发展期 ..................... 16 1、行业景气回升，国产厂商迎发展新机遇 ............................................................. 16 2、新能源车与5G共促封测需求快速成长 .............................................................. 17 3、公司与AMD、MTK深度合作，共迎客户黄金成长期 ..................................... 19 二、封装行业景气显著回升，5G&新能源车驱动需求增长 ............................................... 21 （一）半导体行业需求复苏，带动封测行业景气回升 ............................................... 21 1、封测为半导体制造的必需环节，伴随芯片演进而发展 ..................................... 21 2、半导体行业需求复苏，国内企业迎来发展新机遇 ............................................. 23 （二）功率半导体景气提振封测需求，5G&新能源驱动OSAT份额提升................ 25 1、功率半导体行情再起，下游封测行业有望受益 ................................................. 25 2、汽车+基站驱动需求增长，成本考量下OSAT份额有望快速提升 ................... 32 三、中国在全球封装地位持续提升，先进封装在提升IC性能上重要性突显 ................. 35 （一）传统封装市场平稳增长，先进封装占比不断提升 ........................................... 35 1、封装市场持续增长，传统封装和先进封装共存 ................................................. 35 2、先进封装趋于小型化和集成化，消费电子是最大应用领域 ............................. 36 3、大陆厂商积极兼并扩张，中国在封测行业地位持续提升 ................................. 40 （二）先进封装成摩尔定律突围方向，有望迎来快速成长 ....................................... 41 1、摩尔定律逼近极限，先进封装成突围方向 .......