深度研究报告区域龙头多元开拓，资本赋能成效可期
证券Ⅲ2026年03月16日 推荐（首次）目标价：7.43元当前价：6.26元 中泰证券（600918）深度研究报告 区域龙头多元开拓，资本赋能成效可期 深耕山东的国资券商，综合金融平台布局完善。中泰证券作为山东省首家上市券商，其实控人为山东省国资委。依托省级国资背景与区域资源优势，构建了涵盖经纪、投行、资管、信用及国际业务的全牌照综合金融服务体系，并通过控股万家基金显著增强了资产管理能力，形成了多元化的金融服务生态。 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 并购万家基金，盈利结构趋于多元。自2023年并表万家基金后，公司收入结构优化，截至2025Q1-3，资管业务收入占比提升至20.8%；重资本业务收入占比为36.0%，低于行业水平。 证券分析师：刘潇伟邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com执业编号：S0360525020001 经纪业务根基深厚，财富管理转型稳步推进。2024年，公司在山东省内营业部数量及股基交易份额均居首位，区域龙头地位稳固。受益于市场回暖，经纪业务收入显著修复。公司以“传统业务和财富业务并重”为指导，客户资产市占率创新高，并发布“中泰财富30”品牌，致力于构建全生命周期财富管理服务体系。 联系人：杜婉桢邮箱：duwanzhen@hcyjs.com 投行业务周期性承压，区域深耕与项目储备构筑复苏基础。受市场节奏与监管环境变化影响，公司投行业务收入近年有所回调。但公司在债券承销领域持续深化山东区域优势，服务多家省属企业；同时，成功保荐科创板新型储能首单IPO，并有一定数量的IPO在审项目储备，为业务复苏提供基础。 公司基本数据 总股本(万股)791,834.10已上市流通股(万股)392,584.73总市值(亿元)495.69流通市值(亿元)245.76资产负债率(%)80.63每股净资产(元)5.5312个月内最高/最低价7.36/5.81 资管业务已成为增长新引擎，公募平台驱动效应显著。并入万家基金后，公司资管业务市占率升至5.4%，反超经纪业务市占率。目前，万家基金管理规模已超5900亿元，中泰资管公募化转型亦取得积极成效，公募、私募股权与机构资管多元平台协同发展。 重资本业务配置稳健，积极向客需化转型。公司自营业务资产配置相对稳健，2023年以来增配权益OCI以应对波动，并积极推进向科创板做市、ETF期权做市等客需型业务转型。信用业务规模扩张的同时注重风险管控，维持担保比例持续优化。公司通过定增拟大幅增加另类投资业务投入，开拓多元化盈利渠道。 历史复盘：公司PB估值处于近三年低位，当前仍低于行业平均。从自身看，2025年公司PB均值为1.21X，位于近三年约32%分位水平。公司PB自2024年9月随政策利好短暂修复后维持平缓波动。横向对比，自2024年9月行业估值修复以来，公司PB低于行业平均水平。随着60亿元定增落地，若资本补充能有效转化为ROE改善与业务扩张能力，公司估值有望逐步向行业均值靠拢。 投资建议：我们预计中泰证券2025/2026/2027年EPS为0.18/0.22/0.24元人民币，BPS分别为5.58/5.72/5.85元人民币，当前股价对应PB分别为1.12/1.09/1.07倍，加权平均ROE分别为3.45%/3.86%/4.14%。基于其改善后的盈利能力并结合可比公司估值，我们给予2026年1.3倍目标PB估值，对应目标价7.43元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险因素：关注子公司自营资产结构；市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；公司投行业务复苏不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告系统剖析了中泰证券作为山东省唯一上市券商，其依托省级国资背景、深耕区域市场所形成的综合性金融服务平台优势。报告重点分析了并表万家基金后，公司盈利结构多元化、但整体ROE仍待改善的财务特征，并对其轻资本业务与重资本业务的经营现状与转型逻辑进行了拆解。结合当前估值处于历史低位及60亿元定增落地的关键节点，报告旨在明确其在资本充实后，实现业务能级提升与估值修复的潜在路径与投资价值。 投资逻辑 1）核心驱动：资本与资管双轮驱动，夯实增长根基并优化盈利结构。2025年60亿元定增落地，为公司发展投资交易等业务、提升资本运用效率注入关键动力；同时，并入万家基金后，资管业务市占率已跃升至5.4%，收入贡献超20%，不仅成为业绩增长新引擎，更有助于降低公司对传统经纪与方向性投资的依赖，使盈利结构更趋稳健。 2）独特优势：区域龙头地位稳固，形成业务拓展的深厚护城河。公司在省内股基交易份额占据近37%的主导地位，其稳定的渠道与客户基础，为财富管理、投行等各项业务提供了低成本的获客与拓展支撑，构成了可持续的核心竞争优势。 关键核心假设： 1）经纪与财富管理业务：截至2025年，市场日均股基成交额为2.12万亿元，同比+75%。基于公司在山东省内市场份额、持续扩大的客户基础以及财富管理品牌“中泰财富30”品牌建设，我们预计其经纪业务市场份额将保持稳定。综上，预测2025~2027年经纪业务净收入分别为42.8亿元、45.2亿元和47.3亿元。 2）投行业务：考虑到IPO及再融资审核节奏整体趋严的监管环境，但公司目前拥有3家IPO项目储备，并在山东省债券承销市场具备深耕优势，在此基础上我们预测2025~2027年投行业务净收入分别5.93/6.92/7.73亿元。 3）资管业务：目前资管业务核心来自控股子公司万家基金的管理规模持续增长以及中泰资管的公募化转型。截至2025年末，万家基金资产管理总规模超6000亿元，其中，公募基金管理规模5,955亿元。规模扩张有效驱动业绩提升。综上，我们预测2025~2027年资管业务净收入分别为23.5亿元、25.2亿元和27.0亿元。 4）投资交易业务：资产结构上，考虑到公司以固收类配置为主，权益类以高股息及做市等低波动策略为辅，业务逐步向客需化、非方向性转型。截至2025Q1-3，投资净收益达到23.05亿元，同比+92.27%。我们预计2025~2027年投资净收益分别为30.1亿元、35.8亿元、38.8亿元。 基于其改善后的盈利能力并结合可比公司估值，我们给予中泰证券2026年1.3倍目标PB估值，对应目标价7.43元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、中泰证券：深耕山东，以全牌照与公募平台构筑综合金融服务能力.................6 （一）总体情况概述.........................................................................................................6（二）历史沿革.................................................................................................................9 二、财务表现：盈利结构趋于多元但效率有待提升...................................................10 （一）业务结构：资管贡献凸显，重资本占比低于同业...........................................10（二）经营业绩：与行业保持趋同，盈利能力改善...................................................11（三）ROE拆解：资产端盈利效率仍有改善空间......................................................11 三、轻资本业务：市场修复支撑短期增长，结构转型决定中长期弹性...................14 （一）经纪与财富管理业务：区域龙头地位稳固，财富管理转型驱动增长............14（二）投行业务：周期波动中深化区域优势，项目储备支撑未来复苏....................15（三）资管业务：公募驱动高速增长，多元化平台协同显效...................................17（四）国际业务：立足香港一体平台，打造财富管理与跨境投行两翼格局............19 四、重资本业务：以稳健配置应对市场波动...............................................................20 （一）信用业务：规模扩张与利率下行并存，资产质量持续优化...........................20（二）投资交易业务：稳健配置应对波动，积极向客需化转型...............................21 五、投资复盘...................................................................................................................23 （一）监管指标：整体风险缓冲空间充足...................................................................23（二）公司PB估值位于近三年32%分位水平............................................................24（三）自2024年9月起，公司PB估值低于行业平均PB估值，具备一定修复空间...............................................................................................................................24（四）盈利预测及投资建议...........................................................................................25 六、风险提示...................................................................................................................27 图表目录 图表1中泰证券组织架构图（截至2025/06/30）..............................................................6图表2中泰证券子公司一览（截至2025/06/30）..............................................................7图表3 2013年以来中泰证券前五大股东持股比例一览（截至2025/09/30）.................7图表4中泰证券高管层履历.................................................................................................8图表5中泰证券业务收入结构一览...................................................................................10图表6证券行业业务收入结构一览........................................................................
