证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 新大正（002968）深度研究报告 强推 （首次） 聚焦非住宅优质赛道，资本赋能扬帆起航 目标价：48.00元 当前价：26.76元  公司概要：启征重庆、拓展全国，聚焦非住宅物管、具备20年丰富经验 新大正成立于1998年，2001年承接广璐大厦项目，步入市场化发展道路。2004-08年，逐步拓展至公共、学校和园区物业。2012年，承接贵州省高级人民法院物业，开启业务全国化布局。2016年，完成股改，成立集团，并承接江北国际机场物业，进入航空物业领域。2017年2月，公司于新三板挂牌交易，同年8月，出于经营发展战略调整，新三板摘牌，计划进军A股市场。截至2019H1末，公司业务布局全国28个城市，居中国物业服务百强企业第18位，重庆地区排名第3位，独立市场化运营物业企业中排名第一。  经营情况：错位布局非住宅业态，受益后勤社会化，打造非住宅物管巨头 2015-18年，公司签约面积、计费面积CAGR分别达18.3%、17.1%。截至19H1末，签约面积、计费面积分别为6,771、5,838万方，分别较18年末+8.0%、+8.8%。计费面积中，综合、专项物业项目分别达3,456、2,382万方，分别较18年末+5.5%、+13.9%；综合物业中，住宅、学校、园区、商业、公共计费面积分别占比23%、44%、9%、3%、21%，非住宅合计占比达77%。公司作为独立第三方物管公司，战略聚焦非住宅业态，在学校、航空、政府机关等门槛较高的物业细分领域占据市场领先地位，其规模扩张相对较稳定。服务区域由重庆扩大至全国，随着我国后勤社会化的推进，公司非住宅业务将进一步扩张。  财务状况：14-18CAGR业绩29%，利润率保持近10%，非住宅占比提升 2018年，公司营收8.9亿元，同比+15.4%；归母净利润0.9亿元，同比+24.7%。2014-18年，营收、归母净利润CAGR分别达23.1%、29.4%。2016-19H1，重庆地区收入占比由88%逐年下降至79%；19H1，非住宅收入占比达87.0%，逐年上升；毛利率和净利率为21.3%、9.7%，分别较18年+0.1、-0.2pct，作为独立第三方物管公司，公司没有开发商背景，依靠优质服务实现较高净利率水平，并非住宅业态由于较强重定价能力，长期来看毛利率较住宅业态将更为稳定。19H1增值服务收入占比8.1%，低于行业水平，但公司聚焦的非住宅业态具备丰富增值服务应用场景，尤其学校、机场等人流密集的业态，随着非住宅业态的后勤社会化、增值服务逐步扩张，后续增值服务潜在空间巨大。  估值情况：预计19年业绩+22%，合理PE30-35倍，对应市值32-38亿元 综合考虑上市后资本赋能、非住宅空间释放、利润率稳定，预计公司19/20年业绩同比+22%/+23%。后勤社会化推动非住宅业态物管空间逐步打开，及后续业态重定义、增值服务提升带来的二次空间，参考3家海外物管公司（CBRE、高力国际、First Service）2016年平均PE30倍，4家AH股主流物管公司（中航善达、碧桂园服务、绿城服务、中海物业）2019年平均PE38倍，具备较强开发背景的高成长物管公司或聚焦非住宅业态的稀缺物管公司2019年合理PE区间25-40倍，考虑公司聚焦非住宅业态优质赛道、A股物管公司稀缺性，给予公司2019年合理PE区间30-35倍，对应目标市值区间32-38亿元。  投资建议：聚焦非住宅优质赛道，资本赋能扬帆起航，首覆，给予“强推” 新大正作为独立第三方物管公司，早期战略聚焦非住宅物业管理优质赛道，计费面积达5,838万方，非住宅占比高达77%，在学校、公共等业态领域具备长期的管理经验和服务口碑，并前瞻性进入航空业态，服务北京大兴、重庆江北等全国性机场。考虑到后勤服务社会化、地方审计加强等推动非住宅物管行业发展，有望推动公司规模加速提升，并成为非住宅物管巨头，我们预测公司2019-21年每股收益分别为1.50、1.85、2.29元，我们按照19年目标PE32倍，给予目标价48.00元，首次覆盖，并给予“强推”评级。  风险提示：业务拓展不及预期、人工成本上升致利润率下行风险。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 886 1,075 1,329 1,644 同比增速(%) 15 21 24 24 归母净利润(百万) 88 107 133 164 同比增速(%) 25 22 23 23 每股盈利(元) 1.64 1.50 1.85 2.29 市盈率(倍) 16.3 17.8 14.4 11.7 市净率(倍) 5.4 5.1 4.0 3.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为12月2日发行价格 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 总股本(万股) 7,164 已上市流通股(万股) 1,791 总市值(亿元) NA 流通市值(亿元) NA 资产负债率(%) 43.8 每股净资产(元) 3.7 12个月内最高/最低价 / 《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》 2019-05-16 《物管行业专题报告：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场》 2019-07-14 《非住宅物管深度：物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边》 2019-11-20 相关研究报告 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年12月3日 新大正（002968）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、公司概要：启征重庆、拓展全国，聚焦非住宅物管，具备20年丰富经验 ............................................................... 5 （一）历史沿革：98年启征重庆，由西南延伸至全国，战略聚焦非住宅业态 ........................................................ 5 （二）股权结构：股权结构稳定，员工持股公司股份 ................................................................................................. 6 （三）管理团队：管理层行业经验丰富，团队稳定 ..................................................................................................... 7 二、经营情况：错位布局非住宅业态，受益后勤社会化，打造非住宅物管巨头 ............................................................. 8 （一）规模扩张：计费面积5,838万方，15-18 年CAGR17%，错位布局非住宅业态，受益后勤社会化 ............ 8 1、规模：19H1末计费面积5,838万方，较18年末+8.8%，15-18CAGR达17.1% ............................................. 8 2、业态：非住宅占比77%，聚焦学校、航空、政府机关类业态，服务区域逐步扩大 ....................................... 9 3、市场化拓展：错位布局非住宅业态，后勤社会化推动业务扩张，非住业态大量潜在业务可渗透.............. 10 （二）服务能力：16-19H1单价逐年提升，面对单一大业主，重定价能力更强、收缴率稳定 ............................ 11 1、单价：16-19H1单价逐年提升，面对单一大业主，重定价能力更强 .............................................................. 11 2、收缴率：16-19H1收缴率稳定在92%上下，16-18年平均累计收缴率超99% ............................................... 13 三、财务状况：14-18CAGR营收23%、业绩29%，利润率保持近10%，非住宅占比提升 ...................................... 13 （一）营收&业绩：14-18CAGR营收23%、业绩29%，重庆占比持续下降，业务范围由西南辐射全国 .......... 13 （二）利润率：19H1毛利率21.3%、净利率9.7%，非住宅重定价能力赋予中长期稳定利润率 ......................... 15 （三）增值服务：15-18CAGR11%，占比7-10%，相比主流物管公司较低，潜在提升空间较大 ........................ 16 （四）业态结构：19H1非住宅收入占比87%，公共、学校占比较高，航空业态潜在空间巨大 ......................... 17 （五）回款分析：18、19H1回款率分别为106%、93%，应收账款结构持续优化，回款情况良好 .................... 18 （六）负债情况&ROE：19H1末资产负债率43.8%，有息负债低，ROE较高 ...................................................... 19 四、非住宅物管行业概况：非住宅物管空间巨大，单一业主致提价更易，业态扩围疆域无边 ................................... 20 （一）行业空间：非住宅物管空间巨大、增速较高、并格局分散 ........................................................................... 20 （二）盈利能力：单一大业主提价相对容易，核心在于重定价能力较强，毛利率或更为稳定 ........................... 22 （三）业态扩围：后勤社会化推动物管发展业态延伸，服务范围望逐步由小区扩围至社区乃至城市................ 23 五、盈利预测&估值情况：预计19年业绩+22%，合理PE30-35倍，对应市值32-38亿元 ........................................ 25 （一）盈利预测：预计19-21年业绩同比+22%、+23%、+23% ............................................................................... 25 （二）估值情况：参考海外及AH主流物管公司，公司19年合理PE30-35倍，对应市值32-38亿元 .............. 27 六、投资建议：聚焦非住宅优质赛道，资本赋能扬帆起航，首覆、并给予“强推”评级 ........................................... 28 七、风险提示：业务拓展不及预期、人工成本上升致利润率下行风险 ........................................................................... 28 新大正（002968）深度研究报告