证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中航善达（000043）深度研究报告 强推 （首次） 央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆起航 目标价：14.50元 当前价：10.40元  公司概要：央企背景战略转型，坚持轻资产化发展，聚焦物业资产管理 中航善达成立于1985年，1994年于深交所上市，是央企中国航空工业集团下属公司，最初从事多元化经营。2007年，以“房地产开发为主体，物业管理和酒店经营管理为两翼”为战略目标，转型综合性房地产开发企业。2011年，剥离酒店经营业务，集中优势资源发展地产开发业务。2016年，逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业资产管理业务，重点发展机构类物业的资产管理。2018年，更名为中航善达。2019年，计划引入招商蛇口作为控股股东、并与招商物业重组，整合中航系机构类及招商系商办类的优势，打造非住宅央企物管龙头。  重组简述：招商系接棒中航系，两大央企强强联合，打造非住宅物管龙头 本次重组方案将分为两步进行：1）现金收购股权：4月26日，招商蛇口与中航国际控股签署协议以每股8.95元/股(除息后8.65元/股)受让后者持有的1.49亿股，占总股本22.35%，招蛇将成为第一大股东；2）增发收购物业：4月29日，公司拟增发股份购买招商蛇口直接和间接持有的招商物业100%股权，发行价为7.9元/股（除息后7.6元/股），目前收购对价暂未确定，按照招商物业18年PE15-25倍估算，预计增发股份区间将在2.86-4.77亿股，扩股后总股本区间9.53-11.44亿股，对应招蛇持股将达45.7%-54.7%，届时招蛇将成为控股股东，在住宅、机构、商办物业资源优势增强，助力打造非住宅央企物管龙头。  新中航善达：拥有非住宅强大优势，首获集团重视、积极改革，有望量质提升 18年末，中航物业、招商物业在管面积分别为5,307万方、7,500万方，合并后1.28亿方，18年合并后备考营收、净利润分别为66.3亿元、3.1亿元，在管规模和营收规模均位于行业前列。考虑到中航物业在政府类、公众类及企业总部类物业长期占据市场领先地位，同时招商系拥有大量的商办物业、尤其如深圳前海、太子湾和蛇口等，再借助中航九方商业经营的轻资产管理模式，公司将在非住宅物管方面拥有强大优势。18年中航物业和招商物业净利率分别为4.40%、4.97%，较百强平均8%仍有较大提升空间。19年3月招商局集团总经理付刚峰对招商物业的改革发展做出9点指示，其中重点提及目标管理及员工激励，公司定位有望逐步从“成本中心”转向“利润中心”，且主流物业公司上市后利润率均有明显提升，公司有望在重组和改革中获得量质提升。  估值情况：预计扩股后市值99-119亿，合理市值约132-158亿，预期上涨空间达11%-53% 若重组成功，18年备考净利润3.1亿元，同比+64.9%，按照30%增速预计19年备考业绩4.0亿元（中期净利润率修复至行业平均，预计其业绩就可达5.3亿元）。参考可比物业龙头19年PE 24-31倍，按照19年PE 25-30倍估算，新中航善达物业部分对应市值约100.5-120.6亿元。截至19Q1末，中航善达净资产49.3亿元，剔除物管净资产4.8亿元，并按0.7倍PB，地产及其它业务对应合理估值31.2亿元。新中航善达合理估值约131.7-151.8亿元。假设本次交易对价为招商物业18年PE15-25倍，扩股后对应市值约99.1-119.0亿元，较公司合理估值仍有11%-53%空间，按中性假设，上涨空间预计为39%。  投资建议：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆启航，首覆、并给予“强推” 中航善达逐步剥离地产开发业务，战略聚焦物业管理优质赛道，并深耕机构类物管，与招商物业强强联合，合并后在管面积达1.28亿方，将有望成为非住宅类物管龙头，并且新增招商局集团背景，后续规模扩张得以较强保障。招商物业定位提升，将逐步从“成本中心”转向“利润中心”，同时后续或通过组织架构改革提升人均效能，有望推动利润率提升，实现量质提升，我们按照备考市值中性假设预测，给予目标价14.50元，首次覆盖，并给予“强推”评级。  风险提示：重组失败、交易对价过高、物业管理拓展不及预期。 主要财务指标（本盈利预测未考虑重组后情况） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 6,656 6,038 7,324 9,086 同比增速(%) 13 (9) 21 24 归母净利润(百万) 857 239 327 462 同比增速(%) 469 (72) 37 41 每股盈利(元) 1.28 0.36 0.49 0.69 市盈率(倍) 8.1 29.0 21.2 15.0 市净率(倍) 1.4 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年6月19日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 总股本(万股) 66,696 已上市流通股(万股) 66,682 总市值(亿元) 69.36 流通市值(亿元) 69.35 资产负债率(%) 59.6 每股净资产(元) 7.3 12个月内最高/最低价 11.89/5.65 《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》 2019-05-16 -17%16%50%83%18/0618/0818/1018/1219/0219/042018-06-21～2019-06-19沪深300中航善达相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年06月20日 中航善达（000043）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、公司概要：央企背景战略转型，坚持轻资产化发展，聚焦物业资产管理 ................................................................. 5 （一）发展历程：航空工业央企背景，坚持轻资产化发展，聚焦物业资产管理 ..................................................... 5 （二）重组方案：招商系接棒中航系，两大央企强强联合，打造非住宅物管龙头 ................................................. 6 （三）管理团队：中航系团队综合管理经验丰富，招商系团队兼顾实战和理论结合 ............................................. 8 （四）财务状况：淡化开发业务、聚焦物管业务，后者收入占比逐年提升成为主业 ............................................. 9 二、物业管理业务：机构类物管龙头，联合潜在商办物管巨头，打造非住宅物管龙头 ............................................... 11 （一）中航善达：在管5,307万方，14-18年营收CAGR28%，净利润CAGR47%，机构类物管龙头 ............... 11 1、中航善达在管5,307万方，14-18年营收CAGR28%，净利润CAGR47%，稳定而高增 ............................. 11 2、中航善达聚焦机构类物业管理，建设细分市场的专业化服务能力，打造机构类龙头 ................................. 13 （二）招商物业：在管7,500万方，18年营收同比+20%、业绩同比+115%，潜在商办物管巨头....................... 14 1、招商物业在管7,500万方，18年营收同比+20%、业绩同比+115%，潜在商办物管巨头 ............................ 14 2、招商局集团对招商物业的改革发展做出指示、并充满信心，其中重点提及目标管理及员工激励.............. 16 （三）新中航善达：合并后在管1.28亿方，继承中航系、背靠招商系，打造非住宅物管龙头 .......................... 18 三、商业运营及住宅开发业务：房地产开发逐步剥离，聚焦并打造商业运营轻资产扩张模式 ................................... 19 （一）房地产开发：存货及预收账款占比总资产逐年下降，房地产开发业务逐步剥离 ....................................... 19 （二）商业运营：九方在管127万方，投资性房地产69亿，管理、品牌输出形成轻资产扩张模式.................. 20 四、商办物管行业概况：商办物业提升空间大，单价高+单一大客户致提价更易，毛利率优势更强 ......................... 21 （一）行业空间：商办占比稳定，提升空间巨大，单价高+单一大客户致提价更易，毛利率优势更胜 ............. 21 （二）海外龙头：CBRE租赁、咨询、金融等业务强劲增长推动营收无周期稳增，享受资本市场高估值 ........ 24 五、估值情况：预计扩股后市值99-109亿元，合理市值132-158亿元，对应上涨空间达11-53% ............................ 25 （一）物管部分：预计19年业绩4亿元，同比+30%，按PE 25-30倍对应市值101-127亿元 ............................ 25 （二）地产部分：地产及其它业务部分净资产45亿元，按0.7倍PB估算对应市值31亿元 .............................. 26 （三）合理估值：扩股后市值99-119亿元，预计合理市值为132-152亿元，预计上涨空间将达11-53% .......... 26 六、投资建议：央企物管强强联合，非住宅龙头扬帆启航，首次覆盖、并给予“强推”评级 ....................................... 27 七、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 27 中航善达（000043）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表1、公司发展历程 .............................................................................................................................................................. 5 图表2、公司主营业务布局 ...............................................................................................................................