深度研究报告业务矩阵齐发力，区域国资强赋能

证券Ⅲ2025年12月25日 推荐（首次）目标价：9.45元当前价：7.97元 南京证券（601990）深度研究报告 业务矩阵齐发力，区域国资强赋能 区域国资深度赋能，股权结构长期稳健。南京证券作为南京市国资控股券商，依托地方国资背景强化资源协同，截至2025Q3，前五大股东均为南京或江苏省属产业资本，控股股东紫金投资持股稳定在25.0%，公司实控人为南京市国资集团。 华创证券研究所 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 ROE与行业保持趋同，盈利能力改善。ROE长期低于行业均值但趋势与行业保持趋同。截至2025年前三季度，公司年化ROE为6.8%，较同期行业平均水平低1.8pct，仍存在提升空间；从自身增长态势来看，年化ROE同比增长1.4pct，公司盈利能力正逐步改善。 证券分析师：刘潇伟邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com执业编号：S0360525020001 业务布局以重资本业务主导，收益表现贴合行业。公司2022~2024年重资本业务收入占比平均达69.1%，较行业均值49%高出20.1pct。自营业务收入2024年达13亿元，自营收益率基本与行业持平；重资本业务净收益率多数时期略高于行业，核心在于利息净收入贡献显著更高。 联系人：杜婉桢邮箱：duwanzhen@hcyjs.com 经纪业务深化财富管理转型，信用业务稳健发展。2024年起经纪业务回暖，收入回升至5.1亿元，市占率修复至0.46%，佣金率降至0.252‰；截至2025Q1-3，收入为5.2亿元。两融业务规模稳步增长，2025Q3升至131.3亿元，市占率稳定在0.65%左右。尽管两融利率2024年下降至5.01%，但公司通过体系化运营以及优化风控流程等举措，推动该业务实现稳健发展。 公司基本数据 总股本(万股)368,636.10已上市流通股(万股)368,636.10总市值(亿元)293.80流通市值(亿元)293.80资产负债率(%)78.13每股净资产(元)4.8612个月内最高/最低价9.07/7.47 2025Q1-3投行业务随行业整体收入有所下滑，债权融资为核心支撑。截至2025Q1-3，投行业务收入为1.13亿元，同比减少0.28亿元。股权融资业务市占率随市场融资周期正常波动。IPO主承市占率长期处于低位；债权融资业务是公司投行业务的核心支撑。企业债+公司债主承市占率呈波动上升趋势，2014~2024年，从0.07%升至0.32%。 资管业务结构持续优化。2021~2024年，资管业务收入持续回升，达到0.7亿元。截至2025Q1-3，资管收入仅为0.31亿元，同比减少51.53%。规模端则呈现集合扩张的转型趋势，截至2024年，集合资管规模增至82.39亿元。 历史复盘：公司PB位于近三年15%分位水平。2024年公司平均PB估值为1.74X，同比小幅下降。近年来估值走势受市场环境、政策及自身业绩共同影响。2025年以来进入平缓波动区间。公司PB估值长期高于行业平均，主因为2018年上市时估值较高，随后持续收敛贴近行业，目前从基本面看估值相对合理。 投资建议：我们预计南京证券2025/2026/2027年EPS为0.34/0.37/0.40元人民币，BPS分别为5.07/5.25/5.45元人民币，当前股价对应PB分别为1.57/1.51/1.46倍，加权平均ROE分别为6.80%/7.20%/7.41%。综合考虑公司定增完成后资本实力将显著增强，以及其在区域市场形成的差异化竞争优势，我们给予南京证券2026年业绩1.8倍PB估值，目标价9.45元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期；公司自营业务收益波动。 投资主题 报告亮点 本报告剖析了南京证券作为江苏省属券商，依托地方国资背景深耕区域市场的差异化定位，重点分析了ROE低于行业但存在修复空间的逻辑，并系统拆解了其重资本业务以及轻资本业务的经营特征，结合其估值水平与资本补充前景，明确了公司在行业周期中的区域资源价值与潜力。 投资逻辑 南京证券ROE目前虽受杠杆约束低于行业，但其杠杆正稳步提升、负债成本具备优势，且定增落地在即，公司盈利能力和成长性有望进入改善通道。 1）核心驱动：杠杆水平提升是ROE改善的关键路径。公司ROE与行业的主要差距在于杠杆。近年来其财务杠杆已从2022年的2.51X稳步提升至2025Q3的3.76X，与行业差距持续收窄。 2）独特优势：负债结构传统且稳定，资金成本低于行业。公司杠杆依靠应付债券与卖出回购等传统工具，此类负债成本较低，使得其负债成本率长期低于行业均值。 3）潜在催化剂：定增获批有望修复资本实力，支撑业务发展。公司2025年12月获证监会审批的50亿元定增，将直接补充核心净资本，资本实力有望迎来修复。 关键假设、估值与盈利预测 1）证券经纪业务：截至2025Q1-3，市场日均股基成交额为1.93万亿元，同比+110%。由于市场交投持续活跃，股基成交额大幅增加，带动上市券商经纪业务收入提升。同时，基于公司坚持以客户为中心，深化财富管理转型，我们预期2025~2027年经纪业务净收入分别为7.78亿元、8.21亿元和8.60亿元。 2）投行业务：受监管趋严常态化影响，投行随行业整体收入有所下行。基于当前市场环境与公司项目推进节奏，我们假设投行业务在2025年收入有所下滑。在此基础上我们预测2025~2027年投行业务净收入分别1.67/1.58/1.43亿元。 3）资管业务：从市场环境看，受权益与债券市场波动影响，资管业务收入面临阶段性压力。从公司自身层面看，当前业务仍处于结构优化阶段。结合行业趋势预判，预计2025年南京证券资管规模有所收缩，2025~2027年资管业务净收入分别为0.52/0.50/0.49亿元。 4）重资本业务：尽管公司两融业务规模自2022年以来连续增长，但两融利率呈下行趋势，我们预计2025-2027年公司利息净收入分别为7.38亿元、8.90亿元、10.02亿元。公司以债券交易为主要经营特色，截至2025Q1-3，投资净收益达到10.91亿元，同比增长77.87%。我们预计2025~2027年投资净收益分别为15.14亿元、16.35亿元、17.56亿元。 我们看好南京证券在本次定增落地后的发展前景。本次定增募资用途清晰，聚焦于投资银行、财富管理、资产管理等轻资本业务以及信息技术与合规风控建设，符合行业“提质增效”及走资本节约型道路的监管导向，资金使用效率有望提升。综合考虑公司定增完成后资本实力将显著增强，以及其在区域市场形成的差异化竞争优势，我们给予南京证券2026年业绩1.8倍PB估值，目标价9.45元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、南京证券：区域深耕型券商，锚定多元业务驱动高质量发展.............................6 （一）总体情况概述.........................................................................................................6（二）历史沿革.................................................................................................................9 二、杠杆优化与盈利改善打开ROE长期提升空间....................................................10 （一）ROE表现：与行业保持趋同，2025Q1-3盈利能力改善.................................10（二）ROE拆解：杠杆水平与行业差距不断缩小......................................................11 三、重资本业务：资本驱动增长，构筑核心收入来源...............................................13 （一）收益表现拆解：自营收益趋同行业，资本中介业务贡献突出.......................13（二）负债结构分析：以发行债券和卖出回购业务为核心.......................................14（三）利差变动趋势：负债成本长期占优支撑前期高利差，后期回落低于行业水平...............................................................................................................................15（四）杠杆水平分析：低于行业均值但高于同体量券商.........................................16 四、轻资本业务：分化调整与结构优化并行...............................................................16 （一）经纪业务：以客户为中心，深化财富管理转型...............................................17（二）投行业务：监管趋严常态化，2025Q1-3投行业务随行业整体收入有所下滑...............................................................................................................................181、股权融资业务.........................................................................................................182、债权融资业务.........................................................................................................19（三）资管业务：资管业务规模结构优化...................................................................19 五、投资复盘...................................................................................................................20 （一）公司PB估值位于近三年15%分位水平............................................................20（二）公司PB估值持续高于行业平均PB估值 ..........................................................20（三）盈利预测及投资建议...........................................................................................21 六、风险提示........................................................................................................