上半年归母净利润增长32%，多品牌引领增长

上半年业绩好于预期，库存健康度高，现金流充裕。2023上半年公司收入增长14%至297亿元，归母净利润增长32%至47.5亿元（剔除合营公司分占亏损，则增长40%至52.6亿元），好于预期。DTC占比提升及FILA存货撇减金额下降推动毛利率小幅提升，叠加营销推广费用率下降，经营利润率提升3.4百分点至25.7%。存货周转天数同比/环比减少21天/16天至124天，上半年所有品牌库存都实现双位数下降，健康度高。 现金流充裕，上半年经营现金流入增长104%至101.6亿元，净现金316亿元（去年同期150亿元），上半年延续较高派息率达45%。 安踏和FILA稳健增长、盈利能力提升，其他品牌快速放量。2022年安踏/FILA/其他品牌收入142/122/32亿元，同比增长6%/13%/78%。分品牌看，1）安踏品牌继续通过奥运科技提升专业影响力，并转型DTC、进驻核心商圈，大货月店效30万元。2）FILA品牌专业产品占比提升，鞋类占比接近40%，同时渠道优化调整，上半年大货月店效提升至100万元，经营利润率大幅提升至近30%。3）迪桑特和可隆维持强劲增长势头，上半年经营利润占比达到13%，对集团贡献显现。4）亚玛芬经营业绩靓丽，上半年合营公司收入增长37%、EBITDA增长149%，中国区业务增长100%以上，“五个10亿欧元”目标有望今年完成。由于上半年巅峰体育业务确认一次性商誉减值11.3亿元，上半年合营公司仍有5.2亿的分占亏损，剔除减值影响利润基本实现扭亏。 近期延续5-6月份趋势，管理层维持全年增长指引。7-8月总体维持5-6月趋势，管理层维持安踏和FILA全年流水增长双位数目标，其他品牌全年流水增长指引上调至40%。同时预计安踏和其他品牌下半年经营利润率与上半年相近、FILA全年经营利润率25%-30%。 风险提示：疫情多轮反复；品牌形象受损；直营转型不及预期；系统性风险。 投资建议：业绩好于预期，看好盈利能力提升和多品牌矩阵的成长潜力。上半年公司收入稳健成长，盈利能力明显改善，库存健康度高，下半年在低基数上，流水增长有望加速，利润率延续改善趋势。中长期公司有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额，实现高质量成长，其他品牌和AMER将贡献集团盈利增长弹性。由于上半年业绩好于预期、经营指标健康，小幅上调盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为97.6/115.2/131.4亿元（原为96.3/113.0/130.9亿元），同比+29%/+18%/+14%，由于盈利预测上调，小幅上调目标价至港元123-127港元（原为122-126港元），对应2024 PE28~29x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年业绩好于预期，库存健康度高，现金流充裕 行业弱复苏，集团收入增长14.2%，主要由FILA复苏和新品牌拉动。2023上半年随着疫情管控放开、行业弱复苏，集团收入增长14.2%至296.5亿元，归母净利润增长32.3%至47.5亿元，表现好于预期。 分品牌来看，安踏/FILA/其他品牌实现收入142/122/32亿元，同比+6%/+13%/+78%，经营利润率分别为21.0%/29.7%/30.3%，同比-1.0/+7.2/+8.7pct。 毛利率小幅提升和广告费用率下降贡献经营利润率提升3.4pct 上半年公司毛利率上升1.3pct至63.3%，其中安踏主品牌毛利率上升0.7百分点至55.8%，主要由于DTC模式转型，毛利率较高的DTC收入占比提升；FILA毛利率上升0.6百分点至69.2%，主要由于期内扣除损益的存货撇减金额有所下降。 上半年公司经营利润率提升3.4百分点至25.7%，其中安踏小幅下跌1pct主要由于政府补贴减少及利润率较低的直营业务占比提升，FILA和其他品牌经营利润率提升主要由于门店数量净关和收入增长带来的固定费用率下降。 集团经营费用率下降3.2pct，其中主要由于广告开支费用率下降3.2百分点至7.1%，广告费用率下降由于1）去年冬奥营销基数较高，2）FILA计入A&P的门店装修和员工费用率减少，3）集团总体收入规模增加。 合营公司由于一次性商誉减值亏损5.2亿，实际经营业绩靓丽。上半年公司归母净利润47.5亿元，+32.3%，若剔除合营公司分占亏损，则增长39.8%至52.6亿元。商誉减值主要由于减值测试下所用的贴现率大幅上升及AMER对旗下各品牌发展优先顺序做出调整，AS Holding就peak Performance业务确认商誉及商标减值11.3亿元。整体而言，合营公司经营业绩仍然非常靓丽，收入增长37%至132.7亿元，EBITDA增长149%至17.8亿元。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图5：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率 即使主品牌直营占比提升，存货周转仍然实现明显改善。从营运资金周转看，存货周转天数同比/环比下降21天/16天至124天，集团去年开始推行控货措施，上半年每个品牌库存总额都实现双位数下降，库存健康度高。应收账款天数下降5天至17天，应付账款天数下降11天至42天。 盈利能力优异，经营现金流入翻倍，净现金316亿元。从盈利能力看，2023上半年公司年化ROE为22.9%，同比持平。从现金流看，上半年经营现金流入101.6亿元，同比增长104.1%，净现金316亿元（去年同期为150亿元）。 上半年派息率45.2%（去年同期42%），每股股息82港分，同比增长32%。 图6：公司营运资金周转天数 图7：公司盈利能力 安踏和FILA稳健增长、盈利能力提升，其他品牌快速放量 安踏品牌：专业为本、品牌向上，渠道经营质量较高 2023上半年安踏主品牌收入增长6%至142亿元，占总收入比重48%，收入增速与流水增长相近，一方面少数DTC门店转型以及店效爬坡带来收入贡献，但是另一方面，上半年经销商处理库存影响发货收入。 经营利润率小幅下跌1pct至21%，如果剔除政府补贴，经营利润率小幅提升，在消费力疲软、DTC占比提升的影响下，核心经营利润率仍然提升，反映渠道零售运营能力较强。上半年安踏大货和童装分别拥有6941家/2692家门店，合计9633家，同比净增410家。 1）品牌和产品方面，继续以奥运科技引领，提升专业认知。主品牌继续坚持专业为本、品牌向上，以奥运科技引领，把奥运科技融合到专业产品系列，提升中高端产品的比重。同时上半年签约NBA球星欧文，下半年到明年预计将陆续推出一系列活动和产品。目前安踏品牌专业认知度得到较好提升。同时，安踏童装在中国运动市场份额第一，上半年开拓了多个运动场景系列，比如艺术体操、形体训练、舞蹈等，扩大儿童品类，推广儿童专属科技和强化功能性。 2）进驻核心商圈，零售运营能力良好，DTC转型基本完成。渠道方面，增加在核心市场覆盖率，加强高线城市布局和重点旗舰店打造，上半年安踏主品牌大货/童装月店效分别为30万元/17-18万元。同时目前DTC转型已基本完成，9633家门店中，大货和童装DTC门店分别约为5500家和2200家，合计7700家，其中DTC-直营比重分别为66%和43%，DTC-加盟比重分别为44%和57%。安踏主品牌中线下DTC收入占比从50%提升至57%，电商收入占比维持在33%左右。 图8：安踏主品牌各渠道收入（百万元） 图9：安踏主品牌各渠道收入占比 FILA品牌：收入增长13%，经营利润增长50%，月店效达到100万元左右 FILA2023上半年实现收入增长13%至122亿元，上半年门店数同比小幅减少79家至1942家。FILA毛利率小幅提升0.6百分点至69.2%，主要由于期内扣除损益的存货撇减金额有所下降。经营利润率大幅增长7.2百分点至29.7%，经营利润增长50%至36.4亿元。由于1）门店数量减少，带来门店装修及人员费用减少，2）收入的增长带动固定费用率下降，3）关闭部分下沉市场的低效门店。 针对FILA，集团将继续推进顶级商品、顶级品牌、顶级渠道策略，拓展专业市场机会，推进鞋类和专业运动流水占比。上半年FILA鞋类占比接近40%，网球、高尔夫等专业品类逐步建立消费者心智。通过渠道进一步调整和优化，上半年FILA大货月店效提升至100万元。通过有效的库存控制和管理，FILA库销比控制在5以内，实现明显改善。 其他品牌：露营和滑雪等户外小众运动兴起，增长强劲，利润率快速提升 其他品牌主要是迪桑特和可隆，期内公司把握小众运动的多元化新场景以及消费者对新功能商品的需求，继续把迪桑特和可隆做精做强。上半年实现收入增长78%至32亿元（其中迪桑特增长接近70%，可隆增长接近100%），占集团收入11%，上半年迪桑特和可隆门店数同比小幅净增至183/160家。 迪桑特继续打造高端、高质感产品，推出的女子健身、跑鞋都有良好表现。目前迪桑特超过3000万店效的高产门店已经超过40家，实现数量翻倍。可隆同样推出高品质商品，在核心商场开优质门店提升店效，同时电商增长高。 AmerSports：上半年业绩增长靓丽，但一次性商誉减值导致分占亏损5.2亿。 AMERSports表现强劲，上半年ASHolding实现收入增长37%至132.7亿元，EBITDA增长149%至17.8亿元。且即使这几年外部经营环境扰动，但2019年定下的到2024年“五个10亿欧元”目标有望在今年得到落实，预计2023年始祖鸟、威尔胜、萨洛蒙全球可以实现10亿欧元收入目标，AMER的DTC业务预计今年能超过10亿欧元（上半年DTC占比已经达到35%，收购的时候只有10%），AMER中国预计也能达成10亿欧元流水的目标（上半年中国业务增长翻倍）。 但上半年由于减值测试下所用的贴现率大幅上升及AMER对旗下各品牌发展优先顺序做出调整，上半年AS Holding就peak Performance业务确认商誉及商标减值11.3亿元，最终导致上半年合营公司分占亏损5.2亿。 图10：分品牌收入规模（亿元） 图11：分品牌收入增速 图12：分品牌毛利率 图13：分品牌经营利润率 近期延续5-6月份趋势，维持全年增长指引 （一）维持全年安踏和FILA流水增长双位数指引，上调其他品牌增长指引 1）流水指引：7-8月流水增长情况与5,6月接近，比1-4月较弱，考虑到下半年基数比较低，仍然维持安踏和FILA全年流水双位数增长指引。同时上调其他品牌全年增长指引从30%至40%。 2）利润率：下半年费用率一般会比上半年高，下半年利润率可能会低于上半年，但对全年利润率实现比去年提升有信心。具体来看，下半年安踏经营利润率预计能维持上半年水平；FILA上半年经营利润率比较高，下半年会回落，全年维持在25%-30%；其他品牌预计下半年维持上半年的水平。 （三）远期目标：FILA维持中长期400-500亿目标 1）安踏：继续执行专业为本，品牌向上策略，具体中长期成长计划预计在今年下半年公布。中长期经营利润率保持20%-25%。 2）FILA：坚持高端运动时尚定位的同时，强化专业类产品例如网球、高尔夫、鞋类业务，顶级品牌加强IP跨界联名，中长期目标维持400-500亿元不变，中长期经营利润率在25%-30%。 3）其他品牌：迪桑特定位高端高质感专业运动品牌，可隆定位户外生活。迪桑特和可隆未来继续围绕高线城市顶级渠道发展、控制门店数量，通过提升渠道质量拉动店效增长，未来2,3年保持30%左右的增长有较高的能见度。 投资建议：业绩好于预期，看好盈利能力提升和多品牌矩阵的成长潜力 上半年公司收入稳健成长，盈利能力明显改善，库存健康度高，下半年在低基数上，流水增长有望加速，利润率延续改善趋势。中长期公司有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额，实现高质量成长，其他品牌和AMER将贡献集团盈利增长弹性。 由于上半年业绩好于预期、经营指标健康，小幅上调盈利预测，预计2023~2025