2022上半财年点评：内销延续高增，线下渠道增长靓丽

敏华控股（01999） 证券研究报告·公司研究·家庭电器及用品(HS) 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2022上半财年点评：内销延续高增，线下渠道增长靓丽 买入（维持） 盈利预测与估值 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万港元） 16,434 21,494 26,982 33,397 同比（%） 35.32% 30.79% 25.54% 23.77% 归母净利润（百万港元） 1,925 2,439 3,078 3,801 同比（%） 17.49% 26.75% 26.19% 23.49% 每股收益（港元/股） 0.49 0.62 0.78 0.96 P/E（倍） 25.92 20.45 16.20 13.12 投资要点  业绩靓丽符合我们预期。2022上半财年，公司实现主营业务收入102.14亿港元，同比+53.9%，较2019年同期+82.6%；实现归母净利润9.88亿港元，同比+31.9%，较2019年同期+39.9%。  内销延续高质量增长。2022上半财年公司实现内销收入64.00亿港元，同比+52.6%，人民币口径同比+39.2%（2021和2022上半财年港元兑人民币平均汇率分别为0.91和0.83，下同）；剔除铁架业务收入57.99亿港元，同比+52.4%，人民币口径同比+39.0%。分渠道看，内销电商收入11.65亿港元，同比+26.6%，；内销线下收入为46.34亿港元，同比+60.7%。2022上半财年公司大陆市场门店数净增1247家至5369家，延续快速开店策略加速抢占市场。分产品看，内销沙发收入43.33亿港元，同比+47.7%；内销床垫收入14.65亿元，同比+68.2%。  外销低基数下实现高增，2022下半财年有望保持较快增长。2022上半财年北美市场实现收入25.62亿港元，同比+60.53%，2020上半财年-2022上半财年复合增速为25.53%。欧洲及其他地区实现收入656.54亿港元，同比+89.42%，2020上半财年-2022上半财年复合增速为23.29%；Home Group实现收入4.65亿港元，同比+39.53%。外销业务低基数下实现较快增长，考虑到2022上半财年航运运力紧张及运费上涨叠加越南疫情对出货造成一定扰动，我们预计后续随着越南疫情缓和，外销有望在2022下半财年保持较快增长。  原材料价格上涨及海运运费增加拖累净利率。2022上半财年公司综合毛利率为36.2%，同比+1.2pp；销售净利率为9.7%，同比-1.6pp。公司通过价格调整措施（综合提价9pp）积极应对原材料价格上涨（影响毛利率7.8pp），毛利率稳中有升。此外海运费上升对净利率的影响为3pp，内销费用率下降0.6pp。  盈利预测与投资评级：公司收入端保持靓丽增长，中长期看功能沙发渗透率仍有较大提升空间，我们维持此前的盈利预测，预计FY2022-FY2024 归母净利润分别为24.4、30.8、38.0亿港元，对应PE20.5、16.2、13.1X。公司以数字化赋能原材料生产及产品运输等环节，经销渠道管理系统扩容，持续促进管理效率提升，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动，提价落地情况不及我们预期，市场竞争加剧，国际海运运费持续上涨等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 12.62 一年最低/最高价(港元) 1.80/22.55 市净率(倍) 4.44 港股流通市值(百万港元) 49875.63 基础数据 每股净资产(港元) 2.84 资产负债率(%) 34.33 总股本(百万股) 3952.11 流通股本(百万股) 3952.11 [Table_Report] 相关研究 1、《敏华控股（01999）：提价顺畅较好覆盖成本上行，持续看好功能沙发渗透率提升》2021-08-19 [Table_Author] 2021年11月15日 证券分析师 张潇 执业证号：S0600521050003 zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证号：S0600521060001 zouwj@dwzq.com -34%-17%0%17%34%51%69%2020-112021-032021-07敏华控股恒生指数 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 敏华控股三大财务预测表 资产负债表（百万港元） FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 利润表（百万港元） FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 流动资产 8,492 8,672 9,803 11,125 营业收入 16,434 21,494 26,982 33,397 现金 2,404 2,524 2,575 2,626 减:营业成本 10,505 13,756 17,134 21,107 应收账款 2,388 2,683 3,060 3,497 营业费用 3,119 4,084 5,154 6,446 存货 2,423 3,016 3,758 4,587 管理费用 778 967 1,214 1,503 其他流动资产 1,277 449 410 415 财务费用 96 126 158 195 非流动资产 8,947 9,971 11,144 12,459 加:投资净收益 6 0 0 0 长期股权投资 56 39 41 45 其他收益 418 512 512 512 固定资产 3,913 4,330 4,789 5,288 营业利润 2,360 3,073 3,835 4,658 在建工程 831 914 1,006 1,106 利润总额 2,360 3,073 3,835 4,658 无形资产 771 926 1,111 1,333 减:所得税费用 337 535 658 758 其他非流动资产 3,375 3,762 4,197 4,686 少数股东损益 99 99 99 99 资产总计 17,439 18,643 20,947 23,584 归属母公司净利润 1,925 2,439 3,078 3,801 流动负债 5,882 5,993 5,952 6,992 EBIT 2,278 2,888 3,644 4,500 短期借款 3,589 3,253 3,373 3,405 EBITDA 2,589 3,218 4,014 4,915 应付账款 971 1,530 1,326 2,192 其他流动负债 1,322 1,210 1,254 1,395 非流动负债 152 152 152 152 长期借款 1 1 1 1 其他非流动负债 150 150 150 150 负债合计 6,034 6,145 6,104 7,144 重要财务与估值指标 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 少数股东权益 664 763 992 1,290 每股收益(港元) 0.49 0.62 0.78 0.96 归属母公司股东权益 10,741 11,735 13,851 15,150 每股净资产(港元) 2.88 3.16 3.76 4.16 负债和股东权益 17,439 18,643 20,947 23,584 发行在外股份(百万股) 3,959 3,952 3,952 3,952 ROIC(%) 2.07% 3.17% 3.41% 3.61% ROE(%) 22.06% 21.71% 24.06% 26.21% 现金流量表（百万港元） FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 毛利率(%) 36.08% 36.00% 36.50% 36.80% 经营活动现金流 2,343 2,985 3,858 4,468 销售净利率(%) 12.31% 11.81% 11.77% 11.68% 投资活动现金流 -1,742 -914 -771 -852 资产负债率(%) 39.20% 33.75% 30.94% 29.75% 筹资活动现金流 20 -1,599 -1,342 -1,500 收入增长率(%) 35.32% 30.79% 25.54% 23.77% 现金净增加额 543 347 1,634 2,011 归母净利润增长率(%) 17.49% 26.75% 26.19% 23.49% 折旧和摊销 311 330 370 414 P/E 25.92 20.45 16.20 13.12 资本开支 1,553 681 682 682 P/B 4.38 3.99 3.36 3.03 营运资本变动 153 103 -77 60 EV/EBITDA 19.57 15.74 12.62 10.31 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn